中信建投：全球供应链新秩序

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

大国博弈并不局限于总量关税。历史经验多次证明，大国博弈将在经贸、金融、产业、科技等多个维度铺开。10月以来中美新一轮博弈不意味着中美关系“急转直下”，无需过度悲观。相反，10月以来中美博弈聚焦于船舶、芯片、稀土等科技战略领域，只是标志着中美博弈走向新阶段——从总量关税互掣走向战略领域竞争。

关税博弈背景下，如何看待全球供应链新秩序？中信建投证券宏观首席周君芝团队带来【全球供应链新秩序】系列研究：

是开始还是结束？论关税博弈三阶段

关税豁免90天，将会发生什么？

关税博弈深化，美债可否抄底？

1930s关税战：各国应对及衍生影响

关税大博弈的或有“终局”

中国企业如何应对关税战？

为何贸易战无法击垮中国出口？

贸易战并非制造强国的桎梏

中美博弈走向何方？

中美元首会晤传递了哪些信号？

01是开始还是结束？论关税博弈三阶段——全球供应链新秩序（1）

对等关税终落地，征税力度超预期。是利空出尽，还是全球正走向更激烈的博弈阶段？

特朗普上任至今，已在2月（阶段一）和4月（阶段二）加征两轮关税。阶段一标志关税博弈拉开序幕；阶段二标志关税博弈全面升级。

过去出台的关税细则颇多，其实并不复杂。关税博弈总体沿着两条线索有条不紊向前推进：①国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税。②产品层面，先战略性产业，之后关税几乎覆盖全部商品。

未来或启动关税博弈第三阶段，也是关税博弈深水区。战略上更侧重双边博弈，构建差别关税；战术上沿用打法——公告、反制、升级/和解。

纵观关税博弈三阶段，特朗普意图愈发清晰，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

风险提示：1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《是开始还是结束？论关税博弈三阶段——全球供应链新秩序（1）》

对外发布时间：2025年4月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

02关税豁免90天，将会发生什么？ ——全球供应链新秩序（2）

2至4月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。

4月9日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。

美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。

未来90天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。

风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《关税豁免90天，将会发生什么？ ——全球供应链新秩序（2）》

对外发布时间：2025年4月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

03关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）

核心观点：近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产重新定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25 BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6 BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7 BP，9日进一步走阔至9 BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席Susan Collins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4 BP，11日进一步回落至0 BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1 PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2 PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5 PCT，使得CPI整体下行0.1 PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定为9月30日。

风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

孙英杰 SAC 编号：S1440524070002

041930s关税战：各国应对及衍生影响

1930年美国《斯姆特-霍利关税法》法案缘起于救助身陷困境的美国农业，然而初衷只为农业保护的关税，通过六个步骤演绎，最终引发了一次波及全球的关税“战争”。

不仅如此，《斯姆特-霍利关税法》之后，全球范围内的经济秩序被重塑，这是一场涉及贸易流、供应链、一国内部政策、全球货币金融体系的全面重塑。

除贸易和总量增长受创之外，

贸易体系层面，全球贸易一体化割裂，区域贸易集团形成。金融层面，货币竞争性贬值与金本位破碎导致国际货币体系重构。财政层面，各国公共财政收支均被迫收缩，但财政平衡压力加大。货币政策，多国在放弃金本位后进入降息周期，以期缓解公共债务危机。政治方面，贸易战催生保守和极端情绪，加大全球政局不稳定。

一、《斯姆特-霍利关税法》启动一轮全球关税战争

法案缘起于救助身陷困境的美国农业，1929年胡佛上台后，起初只是向国会提出对农产品征收“有限”关税。然而工业利益团体也抓住了这一提案，将工业品关税推高到了一个新的水平。最后加征关税的产品达到3300多种。

1930年《斯姆特-霍利关税法》将应税进口产品的平均税率由40%提高至47%，由于存量税占比约2/3，世界经济萧条下通货紧缩导致美国应税进口产品的平均实际关税在1932年攀升至59%。

二、各国应对之二，多国迎来金融震荡且竞争性贬值

《斯姆特-霍利关税法》发布后，多国对美采取报复措施，大幅提升本国的贸易壁垒。从1928年至1932年，世界主要工业国。

平均关税提高幅度达98%。其中加拿大对美贸易依赖度高，反应最为激烈，率先宣布对美反制。欧洲各国对赚取美元外汇有重大诉求，也一致反对美国加征关税。

全球贸易体系逐步割裂，局部形成区域贸易集团。英国依靠自身庞大的殖民帝国版图，优先发展英联邦内部贸易。德国力求与东欧国家签订特惠贸易协定，设立双边结算安排。日本则把目光瞄准东亚。

三、各国应对之二，货币竞争性贬值、贸易限制加剧

货币竞争性贬值与金本位制度的放弃，加剧了全球贸易体系的崩溃。货币贬值潮始于1931年，大萧条期间银行危机导致金融恐慌和货币危机，各国黄金和外汇储备迅速流失，多国开始施行外汇管制，放弃金本位。

虽然货币竞争性贬值与贸易环境进一步恶化的直接原因是大萧条期间的金融动荡，并非各国针对美国加征关税的应对举措，但《斯姆特-霍利关税法》对全球经济危机和金融危机的加深、贸易保护主义的滋生蔓延，也有不可推卸的责任。

四、各国应对之三，多国提高征税然财政压力依然扩大

国民收入大幅减少带来财政收入下滑。不少国家还对内提高了税率，引入了新税种（如营业税、消费税等），并收紧了税收征管方法。

财政支出普遍收缩。古典经济学盛行之下，政府逆周期扩大支出的国家较少，结构上普通行政开支明显下降，投资开支和公共工程方面也削减了大量资金，但如国防和偿债支出具有刚性，基本维持不变，社会服务支出虽减少但也难大幅削减。

多数国家公共债务总额趋于增加。在收入下降和部分支出难以大幅减少的时期，增加负债是不可避免的。财政稳健国家通过发行长期借款来弥补预算赤字，财政欠佳的政府则较难筹集长期债务，更多依赖举借短期债务，甚至求助于中央银行。

五、各国应对之四，各国货币被动选择宽松

放弃金本位制度后，各国货币政策总体转向宽松，利率不断下调。货币宽松政策始于1932年2月英格兰银行将贴现率从6%降至5%。此后中央银行贴现率普遍且几乎持续地降低。

政府转换债务期限降低财政付息负担。英国、澳大利亚、比利时、丹麦、荷兰、法国、意大利、新西兰、瑞典和瑞士等政府都转换了部分公共债务期限,一定程度减轻了财政负担。

六、1930s全球贸易战的衍生影响：不止于贸易受挫，衍生影响覆盖经济到政治多个方面

增长方面，保护主义取代自由贸易，经济前所未有地剧烈收缩。1929年-1932年，世界贸易总值减少61%。

全球贸易体系逐步割裂，局部形成区域贸易集团。英国放弃了长期以来坚持的自由贸易政策，和其前殖民地建立了关税优惠机制，但增加了对外国商品的关税。德国力求与东欧国家签订特惠贸易协定，设立双边结算安排。日本则把目光瞄准东亚。

金融方面，金本位的国际货币体系崩溃，货币危机蔓延。直至二战后1943年形成以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。

财政方面，各国财政平衡更加困难，赤字进一步扩张。多国提高了税率，引入了新税种，并收紧了税收征管方法。财政支出方面则明显收缩，赤字进一步扩张。

政治方面，贸易战催生各国保守和极端情绪，成为国际失序诱因之一。

风险提示：

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《1930s关税战：各国应对及衍生影响-20250421》

对外发布时间：2025年4月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

王泽选 SAC 编号:S1440520070003

05关税大博弈的或有“终局”——全球供应链新秩序（5）

本轮关税大博弈，不同于二战之后的两次国别间关税战（1970~1990年代美日贸易战；2018~2019年中美贸易战）。本次关税大博弈是一次全球范围的关税规则重构。市场对关税博弈的定价，不应只着眼于税率，还应聚焦全球供应链重塑和全球流动性重构。

我们用数据证明，美国发起本轮关税大博弈，核心目的既非制造业回流，也非谋求财政赤字收敛，更不是有悖特里芬难题的贸易逆差缩减。引导一轮经贸规则重塑，试图维持“美国优先”可能才是本轮史诗级别关税博弈的底层出发点。

贸易规则重塑之下，展望本轮关税“博弈”终局线索可能有三：①美国主导的“单元”经贸规则或转向多元经贸规则；②关税规则或重塑全球供应链及贸易流再分布；③供应链重塑之下金融定价权或随之重构。

市场对特朗普发起关税有三重讨论，一是呼吁制造业回流，二是诉求财政收支平衡，三是国际经贸规则重塑。什么才是本轮关税博弈的核心意图，会引领关税博弈走向何种可能“终局”？

一、关税大博弈，无助于美国制造业回流

特朗普上任之后继续践行“美国优先”经济政策，加征关税似乎是特朗普所称促进制造业回流、平衡贸易流向的重要手段。但我们深入研究发现，促进制造业回流可能并非美国发起本轮关税博弈主要目的：

历史数据证明1980s之后美国制造业占比趋势下行，多任总统制造业回归口号都未能实现。

受用工成本较高、劳动力不足、制造业供应链不完善等因素影响，美国本土不具备承接全部制造业回流能力。上世纪80年代以来，美国曾发动多轮贸易战，都未能扭转制造业持续流出趋势。

金融危机后，奥巴马、特朗普和拜登政府也相继出台各类政策，谋求制造业回流美国，均已无效收场。

即便试图让制造业回流，特朗普也不应该针对所有国家征加关税。

过去几十年建立起来的成熟的全球供应链，仅通过对等关税这样简单的方式立刻回流美国相当困难。

考虑美国产业结构，针对特定国家采用特定产业的针对性关税促进制造业回流或更为有效，以对等关税为手段发展本土制造业从效率损失考虑得不偿失，部分低附加值行业即使加征高额关税也难回美国。

二、关税大博弈无法有效解决美国财政赤字

特朗普上台后即主张“以高关税替代企业和个人所得税”。2025年4月15日的一次采访中，特朗普进一步表示，美国将从对等关税中获得足够多的资金，关税“很有可能”取代国内的所得税。

然而测算结果显示，加征关税对于改善美国财政赤字收效甚微。

当前美联邦政府已面临巨大财政缺口，若后续减税政策落地，预计美国财政赤字会进一步扩大。

假设税基为2024年进口额不变，10%普遍关税下产生关税收入约4100亿美元，20%税率则对应8200亿美元左右关税收入，相对于美国巨额财政缺口，关税收入平衡联邦财政预算效果有限。

若考虑税基效应，关税收入还会大打折扣。

加征关税将导致进口国商品价格上升，进而降低整体进口需求，税基下滑，拖累关税整体收入。

根据耶鲁大学预算实验室测算，其他国家反制情形下，20%关税税率未来十年仅能贡献每年3100亿美元左右关税收入，远低于我们之前按照线性外推情景测算得到的8200亿美元。

此外，加征关税还可能损害美国传统盟友关系，甚至给美国财政带来更大压力。

对等关税推出后，欧盟、日本均表达强硬态度，直接动摇欧盟、日本等传统盟友关系，来自其他国家的反制则会进一步冲击美国经济。若因加征关税引发海外投资者抛售美债，推升美债利率，还会给美国财政带来更大压力。

加征关税解决财政赤字问题，不仅数额上难以达到目的，甚至还可能付出较大代价，得不偿失。

三、关税大博弈的目的是新贸易规则重新设立

美国推出高额对等关税，打破二战以来美国主导建立的多边贸易体制。什么才是打破既定规则的核心目的？我们认为是在新的全球贸易格局重塑过程中，平衡中国供应链话语权，争取美国获得更多规则倾斜。

特朗普试图重塑“美国优先”关税新规则，构建新规则过程中针对中国态度较为明显。

其一，本轮关税第一阶段中，特朗普就已经展现出鲜明的关税取向——针对中国征加最高关税并立即执行。目前美国对华综合关税已达145%，双边正常贸易往来已难以为继。

其二，对等关税尽管对所有国家及地区都加税，但对中国及新兴市场加税幅度最大。对越南、泰国等新兴市场国家及地区加征高税率，也指向对中国的转口贸易地区采用更多博弈手段。

其三，对等关税发布后，中美关税博弈不断升级。美推出对等关税后，中国即刻采取措施进行反制，美国对中国加征关税税率显著高于其他国家。

四、三条线索看本轮关税博弈的可能“终局”

美国意图明确，在重塑全球贸易规则宏大框架下，我们梳理得到三条线索，展望关税博弈的可能“终局”。

其一，美国主导的“单元”经贸规则或转向多元经贸规则。

传统的贸易规则本质是美国主导下的“单元”体系，美国享受贸易和金融定价权。但这一“单元”体系随着中国制造崛起而变得尤为脆弱。中国在世界生产制造的话语权仍然提升，金融资产也开始展露头角。美国主动打破既有贸易规则，力求在新的经贸规则中依然占据主导地位。

其二，关税规则重构或将导致供应链和贸易流再分布。

全球贸易从生产国流向需求国，贸易规则的变化可能影响生产和贸易流变化，即为供应链重塑。美国关税博弈的真正目的不是与中国脱钩，这既不现实也不可能。美国意图削弱中国供应能力。中美关税博弈的背后，是全球终端需求和供给的博弈，最终我们将迎来新一轮经贸规则的伴生现象——中美之外的第三方国家重新构筑供应链和贸易流。

其三，供应链重塑的另一面伴随金融定价权重构。

既有的美元大循环，本质由“贸易赤字与金融顺差的双循环”构成。美国借助货物逆差的式向全球提供美元流动性，是为贸易赤字途径；再以金融资产和FDI渠道吸引全球资金回流美国，是为金融顺差途径。

美元大循环之中，金融循环与贸易循环是一枚硬币的两面。传统经贸规则的改变必然引发传统金融循环的变化。若既定贸易规则被打破，则全球美元流动性收缩，全球资金将面临再平衡。非美国家将更为倾向于持有多元化资产。

风险提示：

1、 政治不确定性。关税政策发生超预期变化；

2、 政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确；

3、 关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

4、 关税冲击影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

5、 全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

6、 关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《关税大博弈的或有“终局”——全球供应链新秩序（5）》

对外发布时间：2025年4月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

06中国企业如何应对关税战？——全球供应链新秩序（6）

本轮中美关税大博弈，中国企业如何应对？

企业怎么想：关税影响大吗？利润率是抵御关税的关键因素。此外，美国市场集中度、产品竞争力、产品性价比、海外供应链，此四要素也影响企业抵抗关税的能力。

企业怎么做：关税如何应对？短期，企业选择提前囤货；长期，企业选择出口市场多元化并加速出海布局。即将到来的下一轮中国出海浪潮，或有四个新方向。

企业期待什么：如何看待中美关税博弈未来？关税格局尚未尘埃落定，企业短期内选择观望，但已做好中长期博弈准备。漫漫博弈之路，得益于“生产垄断”与“成本控制”形成的双重壁垒，企业估计中国“赢面”的概率更大。关注关税同时，企业还紧盯人民币汇率，因为汇率也影响出口企业利润。

4月特朗普启动的关税博弈，波及范围和涉及力度已经超过了二战以来的历次关税博弈。

这次关税战并不顺畅，除了一再调整的税率之外，90天豁免期之后全球贸易流将迎来怎样一个关税格局，目前尚充满未知数。

面对历史级别的关税战，中国企业受到多大影响；面对种种不确定性，中国企业将如何应对；可能漫长的关税博弈中，中国企业的期待和关注又有哪些？这三个问题是本文尝试探讨的重点。

一、哪些因素决定企业抵御关税能力？

当前美对华新增关税，主要通过中美双方企业共担解决。所以利润率是企业能否消化关税、多大程度消化关税的核心要素。

根据上市公司数据，我国出口业务为主（境外收入占总收入比重超50%）的企业EBITDA（息税折旧及摊销前利润）利润率中位值约为13%。我们以此评估中国企业承受美国关税能力。

不同企业利润率水平有别，对关税承受能力也有较大差异。

若利润率足够高，能够轻易覆盖美加征关税的水平，受关税冲击相对较小，如生物制品、化学制药、电子化学品等。利润率较低，通常企业议价能力也偏弱，关税也更多由我方企业承担。

除去利润之外，还有四点因素也将决定企业多大程度抵御关税影响。

因素一，对美市场依赖度。若出口业务本身面向非美市场，对美国市场出口集中度较低，受美国加征关税影响就越小。

因素二，产品的可替代性。产品不可替代性越强，关税则越由美方承担。2018年贸易战以来中国对美出口逆势增长的商品，便是典例。如图像投影仪、刀具、婴儿车、户外用品等。

因素三，产品性价比。产品性价比越高，企业的竞争力也越强，就越不惧加征高额关税。摩托车、抗生素、视频记录设备、自行车、笔记本电脑及服务器、眼镜等产品美国从全球进口的价格相比中国进口价格高出90%以上，即使加征关税，美国客户或仍选择从中国进口。

因素四，是否提前布局海外产业链。2018-2023年我国对墨西哥、越南、马来西亚、印尼、泰国对外直接投资存量复合增速分别达25.4%、18.3%、18.3%、16.5%、11.4%。目前部分企业已在海外建设较为完备的供应链体系。中国企业海外布局链越发成熟。

二、面对关税压力以及不确定性，中国企业短期和长期应对方法分别是什么？

短期应对方法，企业普遍选择提前囤货的策略以应对关税。

特朗普胜选后，市场预期会加征关税，因此企业和客户往往会提前备货：（1）客户提前下订单；（2）企业提前发货到海外分支机构。宏观数据也佐证了企业提前囤货这一行为。去年12月至今，“抢出口”效应明显升温，美国进口环比增速居同期偏高分位。

为了方便提前囤货，企业会灵活调整贸易的微观机制，常用的手段有三个：

其一，提前布局海外中转仓，或在第三国增设产能。企业提前在海外设立分支机构或中转仓，缩短交货周期并规避关税冲击。如在墨西哥设厂，利用USMCA的原产地规则可实现“零关税”入美；或提前将货物发往美国保税仓，锁定低成本窗口。

其二，变通货物运发方式，优先FOB模式。FOB模式在关税税率、运费和保险费波动不稳的市场条件下有利于卖方。FOB条款下，卖方仅需负责将货物装上船，后续运输、保险及关税均由买方承担。

其三，合同中针对关税条款动态调整，如嵌入“关税触发式价格调整”。合同中加入关税政策变更的应对机制，明确新增关税的责任归属。合同清晰约定“新增关税由买方承担”或“双方按比例分摊”。

长期应对方法，企业加速出口市场多元化和出海转移以免受关税影响。

任何一次人为提高关税，都会推动中国企业加速出海，即产业链转移。供应链从“效率优先”转向“安全冗余”。同时也选择出口布局多元化市场，降低对单一市场的依赖风险。

当前越来越多企业选择出海，其中有四个方向值得关注。

值得注意的是，即使美国对中国加征较高关税，中国制造业企业也不太愿意选择在美国进行投资。

方向一，对外投资的国别趋于多元化。除了传统的出海目的地北美、西欧、南美之外，东南亚、中东、东欧、非洲的一些新兴地区逐渐成为企业出海新选择。

方向二，海外投资环节趋于“重化”，从“贸易出海”到“制造扎根”。

方向三，海外投资趋于“协同化”，即供应商协同出海。目前中国一些大型企业如国内车企比亚迪、奇瑞、长城等已开始协同供应商一起出海。

方向四，针对政治不稳定国家，当地投资“轻化”。以成立分子公司方式为主，视当地发展情况决定是否在当地生产。

三、本轮关税博弈或前路漫漫，中国企业有哪些企业和关注？

企业短期内观望，但已做好长期关税博弈准备。

面对90天豁免期，企业倾向于继续观望，等特朗普关税政策相对确定后，再进行下一步决定。

其一，若90天豁免期之后，关税博弈升级，企业将如何操作？

短期内，若对未来关税提升有预期，企业担心货物卡在海关无法通关，若补缴大额关税则不划算。美国买家经历一波抢进口之后，心态多为观望。

先不论短期内“生产（中国）-采购（美国零售商）-销售（美国消费者）”这一链条中如何切分关税，但中国产品和供应链的不可替代性，或将导致美国终将承担相当一部分关税。

其二，如果关税税率降不下去，即维持今年以来新增税率：中国30%和全球10%，则中国企业或加速出海。

美对中国新增的30%税率较全球10%税率高了20pct，20pct的税率差异对企业盈利影响较大。在此税率下企业可以选择两种模式出海：

一是采用 CAD 模式出口散件，在第三方国家组装成成品后销往美国；二是借用已走出去的成熟供应链企业在当地的产能进行供应。目前这些方向仍处于探讨阶段，尚未明朗，但企业确实已经在考虑应对更恶劣或中期不利情况的方案。

估计关税博弈中，中国企业“赢面”的概率更大。

关税短期内对中国中低端制造业出口带来一定影响，同时也将推动中国具有竞争优势的企业加速出海。但与此同时我们也必须看到中国企业产品的竞争优势，最终将在关税博弈中占据一定优势。

这源于中国制造的“生产垄断”与“成本控制力”形成双重壁垒。

关注税率的同时，出口企业还紧盯人民币汇率。

风险提示：

关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

报告来源

证券研究报告名称：《中国企业如何应对关税战？——全球供应链新秩序（6）》

对外发布时间：2025年5月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

研究助理：谢雨心

07为何贸易战无法击垮中国出口？

今年全球见证了一轮1930s以来涉及国别最广、加征幅度最高的贸易战，即便如此，中国出口始终坚挺。

市场过度关注抢出口这一短期逻辑，相对忽略了中国出口独特的产品和国别特征，正在叙述中国制造业未来路径：加速出海、产品升级、借力新一轮科技革命。

2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，更多企业走向东盟和北美；2025年贸易战之后中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化，非洲、拉美和中东将成为新的目的地选择。

今年贸易战之后，中国对非洲、拉美、中东等地资本品出口大增，出海2.0征程已经启动。

除此之外，中国产品仍以物美价廉的朴素优势，继续抬升在全球中的出口份额，这是今年出口强势的另一个原因。

评估中国资产，需要充分关注强势出口的正面意义。

自2024年年底起，市场对中国出口走势一直存有忧虑。尤其在今年4月初特朗普提出“对等关税”政策后，悲观情绪一度达到顶点。

然而实际出口表现却持续超出预期，屡次打破市场悲观预期。抢出口、抢转口之后的出口下滑，至今没有出现。

到底是抢出口效应延续，还是中国出口内含被市场忽视的因素，值得我们深度挖掘。

一、先看全球进出口给出的信号，中国和新兴国家表现强势。

全球各国进口呈现出：美国<欧日<新兴国家。（箭头表示强弱）

关税冲击之后，美国进口已明显转弱。2025年4月起，美国进口同比增速明显下滑，从3月26.4%降至3.3%，6月转负，仅为-1.4%，环比增速更是创2016年以来同期最低水平。

欧盟进口表现偏疲软，但是否继续走弱尚待观察。5-6月环比读数仅为-5.2%，仍处历史同期偏低水平。

日本进口已有走弱迹象，今年1-7月日本进口累计同比增速为-0.1%。

以东盟、拉美、中东和非洲为代表的新兴市场进口偏强。今年1-7月，巴西、越南、沙特进口同比增速分别为8.3%、 18.5%和11.1%。

全球各国出口呈现出：欧日<韩<中国<东盟。（箭头表示强弱）

在扣除对美出口后，欧盟和日本的出口均有走弱迹象。4月起欧盟和日本出口同比读数开始下滑，环比增速也处历史同期均值以下。说明关税还是对欧日出口产生影响。

韩国出口偏强，但在剔除半导体出口后表现一般。韩国剔除半导体后出口增速仅为-0.4%，环比读数亦处于历史同期偏低水平。换言之，除了电子产业之外，韩国出口也在明显降温。

东盟出口强势。今年上半年越南、菲律宾、泰国、印度尼西亚和马来西亚5个东盟国家出口同比增速分别为15.4%、13.2%、15.0%、8.3%和3.6%。

反观中国，即使今年美国对华新增30%关税，中国出口表现一再超预期。

今年1-7月我国出口同比增长6.1%，好于2024年5.8%的增速。

二、再看中国出口给出的结构信号，国别和产品都有新特征。

国别上，中国对新兴国家（尤其是东盟、非洲、拉美）出口显著超过中国对其他国家出口。

今年1-7月，中国对非洲、东盟、欧盟和拉美的出口增速分别为24.4%、13.6%、7.3%和7.4%，大幅超过中国出口总增速。

与之对照，中国对美出口增速快速下降，降至-11.6%。

产品上，以机械设备为代表的资本品和电子出口超预期。

上半年主要拉动产品分别是跨境电商（1.2%）、专用机械（0.9%）、消费电子（0.7%）、电力设备（0.4%）、通用机械（0.4%）、通信设备（0.4%）。

这些产品贡献了上半年出口约67.8%的增量。和往年相比，上半年资本品出口表现超预期。2024年中国出口的主要拉动产品依次为消费电子（1.2%）、其他（0.8%）、汽车及零部件（0.7%）、船舶（0.5%）、贱金属制品（0.5%）等。

市场一再预期的抢出口退温之后中国出口下行，迟迟没有见到。解答为何本轮贸易战并未有效冲击中国出口，我们需要解答的问题是，为何今年1~7月出口持续强势，关键在于解答这两个问题，为何中国对新兴国家出口景气偏高，为何中国资本品和电子产品出口超预期？

三、中国出口何以一再超预期？三大原因。

原因一，中国企业加速对中东、非洲、拉美出海。

今年1-7月，中国对非洲、拉丁美洲和中东出口的拉动和贡献都处于历史同期偏高水平。非洲、中东和拉丁美洲的国家主要从中国进口化工品、机械设备、贱金属制品等资本品。

如何定义某一产品出口异常高增？比较该产品今年上半年出口拉动与过去两年同期的差异，差值越大说明今年上半年出口越异常。

中国对非洲出口异常高增的产品主要为化工品、工程机械、消费电子、纺织原料、运输设备、电力设备、通信设备。

中国对中东出口异常高增的行业分别是跨境电商、纺织制品、专用机械、贱金属制品、电力设备、陶瓷玻璃、塑料及橡胶、通用机械。

中国对巴西出口异常高增的行业分别是化工品、家用电器、专用机械、电力设备、通用机械和运输设备。

我们在此前研究（《中国企业如何应对关税战？——全球供应链新秩序（6）》，2025年5月28日）中提到，贸易战推动全球秩序重塑，在这一大趋势之下，中国企业长期应对策略为：加速出海投资，加速出口多元化布局，提速企业升级。

出海国别选择上，除了上一轮贸易战之后中国企业主动选择的东南亚和墨西哥，随着关税深化以及中国生产制造优势提高，中国企业越来越多选择多元化投资布局，开始向中东、东欧、非洲等新兴区域进发。

原因二，中国产品的竞争力偏强，中高端制造出口继续挤占传统市场份额。

2024年中国出口占全球比重为15%，较2023年提升0.6个百分点。我们预估中国出口份额显示：即使今年美对华新增30%关税，中国今年上半年出口份额约为14.3%，几乎持平于去年同期。

以欧洲进口市场为例，今年上半年来自中国的进口占比提升约0.7%，挤占了德国、意大利、荷兰、比利时等传统发达经济体原有的市场份额。

由于部分国家细分行业的月度出口数据并未公布，我们选取各行业已公布出口规模的前10大出口国，以此为分母，计算中国等已公布出口规模前10大出口国的出口比例。

中国在部分中高端制造出口占比提升明显。今年上半年工程机械、通用机械、船舶和家用电器的出口占比分别提升3.6%、3.2%、2.5%和0.7%。

中国出口产品的持续竞争力非常朴素，物美价廉，即出口产品性价比极高。

从出口单价来看，部分产品美国从全球进口价格相比从我国进口价格高超过100%，例如摩托车、抗生素、视频记录设备、自行车、笔记本电脑及服务器、眼镜等产品价格优势突出。原因三，全球AI需求扩张带动中国电子产品出口大增。

自2024年起，中国、中国台湾、韩国和越南的集成电路出口几乎保持两位数的增长。今年4月特朗普临时豁免部分电子产品关税后，集成电路出口同比读数再度增长。

今年上半年电子产品对中国总出口拉动约0.7%。其中部分细分品类，如电子集成电路，出口份额较去年同期提升。

四、中国强势出口的资产映射。

中国上半年出口韧性带动经济持续超预期，带给我们两点启示：

启示一，中长期维度，今年频超预期的出口数据传递出中国企业未来发展的路径：企业出海、产业升级。

首先，中国企业加速出口市场多元化和出海布局。任何一次人为提高关税，都会推动中国企业加速出海，即产业链转移。这种趋势不会因为今后美国关税政策的改变而改变。

其次，产品升级带动中国中高端制造业在全球供应链中的地位提升。中国中高端制造出口份额仍逆势提升，背后是中国制造的物美价廉，挤占欧美日韩的原有市场份额。

中国出口企业“物美价廉”来自于电力成本赋予中国制造生产成本优势，产业集聚赋予中国制造的生产效率，工程师红利赋予中国产业链研发优势。这决定中国中高端制造业具备长足竞争优势，无法被他国超越。

启示二，中国资产定价走出通缩。

尽管下半年抢出口或退潮，但支撑中国出口韧性的核心驱动力并不会改变。多元化出口市场、加速出海和持续提升的中高端制造出口份额或将继续维持出口韧性。

我们预计，高基数效应下，下半年出口增速约为-0.8%-1.1%，全年出口增速约为2.4%-3.4%。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《为何贸易战无法击垮中国出口？——全球供应链新秩序（7）》

对外发布时间：2025年9月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

研究助理：谢雨心

08贸易战并非制造强国的桎梏

战后全球不止一次在合作和博弈中反复摇摆。背后深刻的经济逻辑在于全球产业链和价值链重构。

从这一角度再来理解曾经的美日贸易博弈：

它衍生于美日制造业力量失衡，一面是二战之后日本竞争产业从劳动密集型逐步走向高技术制造业；另一面是美国成本抬升和滞涨困境下的制造业外迁。

漫长的美日贸易战中，美国通过关税和非关税壁垒，政治和金融博弈，给日本制造施加压力。逼仄的生存空间下，日本加速产业升级，出海投资并多元化全球配置，最终开启了一条具备日本特色的“GNP”经济版图。

这提示我们，贸易战不是制造业强国的束缚，某种意义上贸易战让制造强国经济升级提速，并加速产业链再全球化布局。本轮贸易战中，这一宏观暗流已悄然开始。

1950年代至90年代，伴随着日本经济崛起，美国和日本之间展开了愈演愈烈的一场贸易摩擦。美国对日本从关税、汇率、产业政策等方面进行多维度围堵，遏制日本经济与技术的追赶。

历史似曾相识，到底哪些因素引发了美日贸易摩擦？这带给我们怎样的经验启示？通过复盘1950年代至90年代美日贸易战，或许能为我们理解中美贸易摩擦的底层趋势提供一定参考。

一、1970年代的全球经济：日本经济高增而美国陷入滞涨

美日贸易摩擦的四个背景：

①得益于冷战时期特殊贸易氛围，战后日本拥有美国给予的特殊经济扶持政策、自由的贸易环境。

冷战时期国际经济秩序呈现出典型的“二元对立”结构：以西方国家为主的关税及贸易总协定（GATT）、前苏联与东欧社会主义国家成立的经互会（CMEA）。两大阵营之间的贸易往来极为有限。

②特殊的国际经贸背景之下，日本出口金额不断上升，逐渐成为全球出口大国。

值得注意的是，日本出口快速增长很大程度受益于其汇率扭曲优势。

③与此同时，日本城市化和工业化进程快速增长，成为拉动日本经济高增长的引擎。

④战争经济退潮、科技发展停滞、出口竞争激烈等因素导致美国经济乏力。1973年石油危机造成滞涨，美国经济遭遇沉重打击。

二、日本优势产业冲击美国制造，对美贸易顺差持续扩大。

日本优势产业逐步变迁，从纺织到钢铁，再到汽车、半导体。

1946-1960年日本竞争优势产业是劳动驱动型产业，即以食品、纺织为代表的轻工业。

1960-1973年日本竞争优势产业为资本驱动型产业，即以钢铁、煤炭、石化、造船为代表的重化工业。

1973-1990年日本竞争优势产业为技术驱动型产业，即以家电、汽车、半导体为代表的中高端制造业。

美国优势产业，也经历了从钢铁到汽车，再到计算机和半导体的转变。

1945-1960年美国竞争优势产业为原材料制造业，如钢铁。

1960-1973年美国竞争优势产业为中高端制造业，以汽车和机械设备为主要代表。

1980年后美国竞争优势产业为高端制造业，以计算机为主要代表。

来自日本的钢铁、电视机、机床、汽车等商品出口，持续抢占美国市场份额。

1955年对美棉织品出口额升至111亿日元，较1953年22亿日元实现近四倍增幅。

1976年日本对美钢铁出口量逼近800万吨规模，占据美国进口市场份额的55.9%。

1970年，日本汽车在美国市场的份额仅为3.7%左右，然而到了1981年，这一比例攀升至18.6%。

日本对美贸易顺差在1970年不足20亿美元，1985年顺差突破了500亿美元。

三、美国对日开启贸易战：五个层面

美国对日贸易战法案接连出炉，最初从纺织品和钢铁，逐渐扩大至汽车、半导体、船舶等中高端制造。

其一，针对美日竞争性行业，如钢铁、汽车和半导体，美国限制日本出口并强制打开日本进口。

美国通过201条款和非关税协定限制了日本钢铁出口；通过非关税协定限制日本汽车出口、强制日本进口美国汽车零部件并开放日本国内汽车市场；利用301条款、反倾销税、非关税协定，强制日本增加对美国半导体进口。

其二，针对美国劣势产业，如纺织和彩电，美国限制日本出口。

美国利用非关税协定限制日本纺织品出口额；利用反倾销税、非关税协定限制日本彩电出口额。

其三，针对美国优势产业，如电信，美国迫使日本打开市场。

1979年和1980年，美国两次发布《琼斯报告》，列举了日美电信器材领域存在的不平等现象，并要求日本调整其对美国电信器材的采购政策。日本在1981年和1984年部分妥协，同美国签订两个政府采购器材协定。

其四，通过汇率干预的金融战：《广场协议》迫使日元升值。

《广场协议》的实施使美元贬值如期推进、日元升值速度远超预期。自1985年9月协议签署至1989年10月31日，美元指数累计贬值7.4%至129.39，基本实现预定目标。美元汇率持续探底，直至1990年11月21日创下81.5的阶段性低位，较协议签署时累计贬值达41.7%。

其五，针对关键技术领域，实施知识产权调查，将部分产品逐出美国市场。

337条款被用于打压外部关键技术竞争。随着日本在半导体、电子等高科技领域迅猛发展并威胁到美国的技术霸权，美国企业频繁利用337条款发起攻击。1972-1989日本累计遭遇78起337调查，数量居全球第二。

四、美日贸易摩擦的日本应对

应对之一，日本全力推动产业转型升级，高技术制造业出口保持韧性。

日本制造业摩擦的演进路径清晰显示，约每十年日本便实现一次产业结构跃迁：从轻工业（如纺织）转向重工业（如钢铁），再到加工组装业（如彩电），进而迈向高技术含量的汽车、半导体与电信领域。

在家电、钢铁等领域贸易摩擦激烈的同时，1978年出台《特定机械信息产业振兴临时措施法》，重点扶持电子计算机、高精度装备等产业。日本通过不断推出具有竞争力的新产品，高技术制造业出口保持韧性。

应对之二，日本鼓励企业海外投资，降低对美单一市场依赖。

美日贸易摩擦愈演愈烈后，日本从“出口立国”战略逐步转向“投资立国”战略，推出“黑字环流”计划。

通过促进对外投资和出口的多元化发展，日本降低了对美国单一市场的依存度，对美贸易顺差的减少有效弱化了原有的日美贸易摩擦点。同时，海外投资收益回流日本，资金形成环流，有力支撑了日本经济持续发展。

应对之三，制造业出海带动金融出海，金融出海又促进资金回流。

金融危机后日本非制造业企业对外投资规模超过制造业企业，其中非制造业对外投资中以金融与保险业为主。制造业的全球化扩张达到一定阶段后，必然会催生和依赖金融资本的同步出海。

本质而言，制造业出海是载体，金融出海是血脉，而资本回流则是维系这一生态系统生命力的核心机制——唯有实现"钱回国"，才能将全球产业布局的价值真正转化为本土经济动能。

五、美日贸易摩擦引发的全球影响

首先，贸易摩擦本质是美国制造业衰退与日本制造业崛起形成的结构性失衡。

日美贸易关系由初期的互助依赖转向激烈竞争，直接原因是贸易收支失衡。日本对美顺差从1979年的63.88亿美元激增至1987年的501亿美元，扩大7.8倍，加剧了贸易冲突。

日美贸易摩擦的出现与两国经济实力和国际地位的相对变化密切相关。美国经济陷入滞涨，而日本经济高速发展，人均GDP一度超过美国。而贸易纠纷正是美国最好的遏制日本经济发展的方式之一。

其次，美日贸易摩擦后全球产业链再布局，日本出口份额下降而中国等新兴国家受益。

日本对亚洲的制造业直接投资，有效推动了以亚洲“四小龙”和中国大陆为核心的区域性生产网络扩张。

受产业外迁，且国内未出现新的主导产业影响，日本出口占全球份额也持续下滑，而承接日本产能的新兴经济体出口份额快速上升。中国在2001年出口总额首次超过日本，2024年占全球出口比例达14.6%，远超日本巅峰期水平。

并非向海外产业转移的国家一定会出现制造业空心化。这取决于两点，一是产业海外布局能否与国内生产互补、创造新的生产；二是是否有新的产业发展来填补产业转移后的空白。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来是延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《贸易战并非制造强国的桎梏——全球供应链新秩序（8）》

对外发布时间：2025年9月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

09中美博弈走向何方？

中美博弈走向何方？从广谱关税到战略竞争。

大国博弈并不局限于总量关税。历史经验多次证明，大国博弈将在经贸、金融、产业、科技等多个维度铺开。

10月以来中美新一轮博弈不意味着中美关系“急转直下”，无需过度悲观。相反，10月以来中美博弈聚焦于船舶、芯片、稀土等科技战略领域，只是标志着中美博弈走向新阶段——从总量关税互掣走向战略领域竞争。

新一轮中美博弈对市场情绪冲击弱于4月，对中国出口和总量经济的冲击有限，所以某种意义上有“TACO”交易影子。

中美博弈进入新阶段，意味着未来特定领域：竞争性产业、战略安全领域，将涌现更多新现象，相应资产的波动率将会走高。

所以新一轮中美博弈对资产定价而言并非完全意义上的“TACO”交易。

本轮关税升级有TACO的影子但不全是TACO。

一、中美博弈似乎“硝烟”再起。

9月底以来中美在非关税领域博弈升级，主要围绕四方面展开：

①“50%股权穿透原则”，这是美国一项新的出口管制穿透性规则。“50%规则”源于美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）针对“特别指定国民清单”（SDN）做法，原本这一金融制裁工具主要用于军事和安全目的。此次将该金融制裁领域的核心规则引入对华技术出口管制，标志着美国正将不同领域的经济遏制工具进行整合与协同。

②船舶费用征收。美对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶征收港口费，中方予以对等反制。

③无人机相关领域实体清单。美将16家中国实体和3个中国香港地址新增至实体清单，中方将反无人机技术公司等外国实体列入不可靠实体清单。

④科技领域原材料出口限制。美众议院报告建议限制生产半导体设备关键零部件出口至中国。中方对高通公司启动反垄断调查，并对稀土出口管制首次对外实行“长臂管辖”。

二、新一轮中美博弈落脚点和差异点分别是什么？

相较今年1至9月份中美围绕关税为核心的博弈，10月以来的中美博弈呈现出三个新特征：

其一，博弈焦点已从总量层面切换至战略性安全和科技领域。

其二，中美采用的手段已经超过了作为“明牌”的关税，更多采用非关税手段。

其三，中国反制已从被动防御转向在优势领域主动，并行使“供应链治权”。

总结而言，新一轮中美博弈焦点已从总量层面切换至特定领域，针对性更强、方式更多，中国反制更占主动权。

三、相较之前，10月中美博弈似乎进入了一个新阶段。

回顾年初至今中美博弈，大致分为三个阶段：

2月1日至5月11日博弈加剧，以“实质为禁运性质”的高关税为阶段终结。

特朗普宣称对中国加征145%关税；中国反制，自4月12日起对所有原产于美国的进口商品加征125%的关税。

5月12日-9月底博弈逐步缓和，中美大幅互降关税并建立沟通机制。

美对华新增关税税率由145%降至30%（取消91%关税，暂停24%关税90天），双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。此后中美双方每月都进行经贸高级别磋商，期间中美元首分别于6月5日和9月19日两次通电话。双方均表示通话“颇具成效”。

9月底至今中美博弈看似极速转折，就特定领域博弈接连相互制衡。

博弈主要集中在船舶、稀土、半导体、无人机等领域。

不足1个月前双方刚举行经贸高级别磋商，且中美元首通话“颇具成效”的背景下，10月以来关税升级对市场而言是一次情绪上的“重大转折”。

中美关系是否犹如市场情绪一样，也面临一次重大转折？对此我们需要更加谨慎评估。

四、10月新一轮博弈是否意味着中美关系骤变？

中美关系是否“急转直下”？我们觉得事实并非如此。对于大国之间的博弈，我们需要认识到三条规律。

其一，历史经验显示，美国发起的贸易战并非无序混战，而是具有清晰的战略节奏和阶段性特征。

以曾经的美日贸易博弈为例，美日博弈沿着四条路径推进：①从限制日本出口到迫使日本开放国内市场；②博弈焦点从非重要性产业到竞争性产业；③博弈从实体产业逐步过渡至金融秩序；④博弈战场从经济层面扩展至政治层面。

其二，中美之间博弈，竞争性产业历来是中美关系焦点。

2018-2020年期间特朗普对华关税行业区别显著，对产业竞争较多的是中高端科技制造业（通讯、机械、运输设备等），征税力度最强。说明中美博弈中的敏感地带是竞争性产业。

其三，中美元首会晤之前，两国博弈阶段性增强，为后续谈判增加筹码。

本轮特朗普威胁从11月1日起对华加征100%关税，而巧合的是美东时间11月1日正好在APEC峰会结束之后。恰逢APEC峰会前夕，此次摩擦升级带有明显的“造势”谈判策略色彩。也就是说APEC峰会前后本轮中美博弈或有转机。

10月以来中美博弈升级，并不意味着中美关系发生骤变。按照大国博弈规律判断，博弈从总量贸易到特定领域纷争，从明面上的关税到针对性的非关税措施，中美博弈进入深水区而非新增变数。

五、如何认识中美贸易博弈的大趋势？

趋势一，中美正在经历一次秩序重塑过程中的长期博弈。

美国试图继续主导“美国优先”贸易规则，这是应对全球供需新格局而尝试的一次漫长的秩序重构。

复盘曾经的美日贸易博弈，两国博弈从1950s持续到1980s，跨时长达30年，也是一次漫长的博弈。

趋势二，中美博弈不单聚焦对外经贸领域，博弈方式也不止于关税。

全球秩序重塑过程中，中美之间的竞合博弈不会只局限于双边进出口，还将涉及产业标准、科技战略、货币金融等多个维度。

曾经日美博弈，给出很好的示范样本——美国通过关税和非关税壁垒，政治和金融博弈，压制日本经济与技术的追赶。1930s全球贸易战经验来看，贸易博弈衍生影响覆盖投资、通胀、金融、货币、政治等诸多方面。

中美关税博弈不会是短期的贸易摩擦，而是一场关乎长远格局的战略竞争。

从2018年贸易战起算，中美博弈已经演绎了8年。全球秩序重塑过程中，中美之间的竞合博弈不会只局限于双边进出口，还将涉及产业标准、科技战略、货币金融等多个维度。

六、如何评估10月以来中美新博弈的影响？

新一轮博弈影响有多大？总量冲击有限。

4月至今的数据证明，中国强大制造体系能够抵抗关税冲击。贸易战推动全球制造业重塑，中国企业启动新一轮出海，尤其是走向非洲、中东等前期投资“生地”。这在客观上带来中东、非洲等地区资本开支扩张，进而带动当地对中国资本品进口需求。

关税对美国经济带来的潜在“滞涨”风险却在逐步抬头。关税征收6个月后，我们测算大约40%的关税成本由美国消费者承担，大约推动美国核心PCE上行0.4个百分点。大部分关税由美国企业承担，关税冲击下美国已有类滞涨迹象。

中美新博弈对市场总量冲击弱于4月。

本轮关税升级虽然意味着5-9月多轮经贸磋商造就的缓和趋势被重置，关税不确定性下市场风偏承压，但对市场情绪影响明显弱于4月。

七、新一轮中美博弈隐含的资产定价逻辑。

本轮关税升级有TACO的影子但不全是TACO。

不同于4月2日特朗普宣布加征对等关税至暂停前美股和中国资产主要指数跌幅均在10%以上，此次跌幅较小，沪指仅跌0.8%。

按照大国博弈规律推演，未来中美博弈聚焦于战略领域，这一趋势会越来越明显。

中美产业竞争产业视角，主要涉及集成电路、工业软件、先进材料等领域。

中美双方互相反制视角，美国重点针对中方的通讯、机械、运输设备等中高端制造行业，中国重点针对大豆在内的农产品、稀土、锂电池及人造石墨等关键材料。

随着中美博弈针对性更强，方式更多，对特定产业影响将开始浮出水面。相关板块的波动率或加大。

线索一，对于特朗普出口管制的产品或技术，国产替代或利好中国相关行业发展。最为典型的是半导体及半导体设备等。

线索二，对于特朗普禁止或减少美国进口的产品，中国企业或需多元化出口市场，降低对美依赖，或加速出海投资。

线索三，对于中国出口管制的产品或技术，短期稀缺属性或将造成短期内价格上涨。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来是延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《中美博弈走向何方？——全球供应链新秩序（9）》

对外发布时间：2025年10月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

谢雨心 SAC编号: S1440525100001

10中美釜山会晤改变全球资产风向

不论是2026年中期选举，美国需要更聚焦内政；还是中国强大工业生产成功抵抗关税博弈；抑或美国经济孱弱，需要一次关税博弈缓和带来喘息窗口，10月中美领导人会晤之际达成积极和解，是当下最好选择。

此次中美经贸共识预示2025年初启动的全球关税对垒暂告一段落，中美围绕总量关税的博弈进入“大缓和”时期，但中美真正的竞合博弈并未结束。相反，中美G2在科技和安全领域博弈才刚“进入状态”。2026年世界或见证一轮中美科技和战略安全大国竞赛。

中美博弈从关税对垒进入到科技安全竞合，这是此次中美釜山会晤的政治经济含义。与之相伴生，全球资产正从2025年的避险、科技、全球信用脆弱，走向2026年的科技、投资、全球信用修复，资产定价风向大转折已至。

10月30日，中美两国领导人在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。中方愿与美方一道，共同维护好、落实好两国领导人会晤重要共识。

会晤后，商务部公布中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成的联合安排。达成的成果共识主要有以下四个方面：

其一，关税壁垒下调。①美对中取消10%所谓“芬太尼关税”；②将24%对等关税继续暂停一年。③中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。

其二，出口管制放宽。美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。

其三，针对性经贸博弈放缓。美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。

其四，多领域合作共识。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。双方进一步确认了马德里经贸磋商成果，美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。

一、中美对话成效符合市场预期。

2026年美国将迎来中期选举，中期选举年份往往是美国内政矛盾爆发年份。与民众生活密切相关国内议题，而非外交事务主导投票倾向。历史经验表明，执政政府往往会面临“中期惩罚”，而即将到来的2026，美国社会撕裂对内政平稳提出挑战，特朗普执政压力可见一斑。

所以2025年年底，中美两国领导人会晤之际，特朗普选择先在外交问题“妥协”，是最佳选择。

还有一个重要原因是中国凭借供应链完整优势，成功应对本轮美国发起的贸易战。这也是美国选择达成和解的现实约束。

看清这些之后，市场早就期待APEC峰会中美两国领导人就贸易博弈释放积极信号。

10月18日，国务院副总理何立峰与美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。10月23日，白宫新闻秘书在媒体记者会上公布了特朗普行程，10月30日与我方领导人见面进行双边会谈。从10月18日起，中美谈判前的缓和信号频出，市场风偏显著修复。

此次中美谈判结果公布后，中国股市下跌、债券上涨，并非市场认为谈判不及预期，反而提早定价了这一好消息。

二、“尘埃落定”后全球关税格局明朗。

此次谈判中美国取消10%芬太尼关税，对于24%对等关税，美方选择继续暂停一年。

美对华关税税率由此前57.6%降至47.6%，但仍显著高于其他经济体（10%~20%）。

其一，目前美国与已签订贸易协定的国家（地区）约定的对等关税税率为10%至20%，其中英国最低为10%，欧盟、日本和韩国均为15%，越南为20%，均显著低于美对华47.6%的关税税率。

其二，美国与越南、泰国等东南亚国家约定了转运货物关税税率为40%，同样也低于47.6%的关税税率。

目前全球关税格局已明朗，美对华关税显著偏高，全球供应链重塑格局已成，未来进一步深化。

任何一次美国关税的加征，都会推动中国企业加速出海，即产业链转移。

2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，更多企业走向东盟和墨西哥。2025年贸易战之后中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化，非洲、拉美和中东将成为新的目的地选择。

今年中国对非洲、拉美、中东等地资本品出口大增，出海2.0征程已经启动。

三、关税退潮后中美博弈焦点开始显露。

中美博弈的重点在于科技和战略安全，正如十五五规划中提到的，大国博弈“风高浪急”，我们需要“抢占科技制高点”，“敢于斗争、勇于斗争”，在新一轮产业革命中争夺技术与产业主导权。

此次中美领导人会晤标志着2025年初启动的全球范围内关税格局重塑告一段落，中美围绕总量关税的博弈宣告进入大缓和。

但中美真正的竞合博弈并未结束，相反，中美G2在科技和安全领域才刚刚“进入状态”。2026年世界或将见证一轮中美科技和战略安全领域的大国竞赛。

四、全球资产定价风向已开始悄然转变。

今年全球资本市场最重要的主线毫无疑问是贸易战。为何给出这样的判断？

先看今年1~9月全球股、债、汇、商走势，完美映射一轮全球范围的关税战争。

第一点，期间表现最好的是黄金和白银，表现最差的是原油、螺纹钢等黑色。完美刻画了全球关税博弈带来风偏收缩，终端需求疲弱。黄金两波涨幅完美诉说本轮贸易战的上下半场影响。上半场，关税战争辐射范围主要在预期端，市场困惑一场广泛意义的关税重构引发的衍生影响走向何方？全球供应链、贸易链及以此为基础的金融秩序如何重塑。这一阶段黄金作为首要避险资产，走出了一波强势上涨，于此同时代表经贸收缩的黑色大宗走弱，代表全球金融秩序的美元大幅下跌。下半场，关税战争影响开始渗入实际增长，美国经济下行，失业压力浮现，鲍威尔转向宽松，黄金再涨，此时黄金与美债齐涨，定价贸易战对美国经济冲击最为明显。

第二点，中国风险资产——中国股票表现极为亮眼。可以说今年中国A股以及港股的表现，是近年边际变化最大的资产之一。毕竟过去三年中国股票深陷熊市，跑输全球主要股指。今年中国股票一改颓势，成为主流国家中表现最强股指，风头压过此前“一枝独秀”的美股。

如此“逆袭”背后，是本轮贸易战中国制造业体现出非凡的竞争力以及抗击打优势。中国出口不仅没有下行，甚至逆势保持6%以上同比增速，中国悲观预期彻底扭转。再加上年初Deepseek点燃市场对中国科技竞争力的美好期待，中国风险资产开始迎风上扬。

第三点，汇率中美元最弱，欧元、日元、人民币都相对美元强。美元和非美货币表现，是对2024年完美的镜像映射。美元走弱可以说是2025年边际变化第二大的资产。2024年美元指数和美国科技一起强势，创造了美国独秀论。今年美元指数走弱，反映这样一个事实，美国正在更多承受由她自己发起的关税战争。

对比2018年中美贸易战，当时美元维持强势，而本轮关税博弈美元由盛转衰，甚至成为最弱货币，正在暗示另一个事实——一场针对全球范围的关税战争，冲击的并非他国经济，而是率先撕毁美国自身信用。这也是为何，8月鲍威尔松口货币转宽之前，美元和美债齐跌，美国超长债一度引发债务危机讨论。

第四点，股票中明显亮眼的是科技。年度最强股指——中国股票，其中科创50、创业板指和恒生科技，是最好的三大指数，显著优于沪深300和上证指数。说明中国股票中科技亮眼。再看孱弱的美国资产，2025年前三季度，美国债券、汇率齐跌，美国资产正在叙事贸易战之下的“全球掀翻美国信用”，但美股，尤其是科技股也保持了显著增长，一再创下“纳指奇迹”，也在叙述科技强势逻辑。中美科技强势，本质上映射中美正在逐步引领一轮全球科技革命。

展望未来，若总量关税博弈退潮，紧跟而来是四大趋势。

其一，紧随其后的是中国产能转移，全球供应链重塑，那么全球范围一轮不确定的关税重构所蕴含的不确定性、美国信用裂痕、美国经济衰弱，这些叙事都在逐步隐退。而最能表达这些信号的黄金——也将面临市场对其价格再审视。我们提示2026年资产定价中，黄金或许可能是最先迎来反转的资产。

其二，非洲、中东、拉美等承接中国产能转移的新兴国家，企业资本开支将深入推进，所以我们会见到一轮资本开支扩张带来的全球复苏驱动力以及大宗牛市。

其三，中美博弈走向科技和战略安全，这意味着中美从关税不确定性走向科技和安全领域投资增加。科技、铜在这样的趋势下是强势资产。

其四，牵涉多数国家的关税对垒消退，全球贸易和金融秩序不确定性收敛。美国信用撕裂的叙事也会告一段落，所以美元也不会重复2025年弱势。

中美博弈从关税对垒进入到科技安全竞合，这是此次中美釜山会晤的经济含义。而与之相伴生，全球资产正从避险、科技、全球信用脆弱，走向投资、科技、全球信用修复。资产定价迎来大转折。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来是延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

报告来源

证券研究报告名称：《中美釜山会晤改变全球资产风向 ——全球供应链新秩序（10）》

对外发布时间：2025年10月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

谢雨心 SAC编号: S1440525100001