电子纸圈“打工仔”的绝境：一半进货看“寡头”脸色，毛利跌剩15.8%，冲击港股能当“续命丹”？

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引言：

“ A股没趟过去，转头奔港股——年能造1.3亿片电子纸模组的东方科脉，现在正卡在“进货靠一家、赚钱越来越少、手里钱还紧”的三岔口上。”

本文为财鲸眼原创

作者：小鲸

编辑：小凡

微信公众号：caijingyan

上市换赛道：1 亿净利润卡关 A 股，港股能接吗？

2024 年初，东方科脉主动撤了上交所的上市申请，说穿了就是新规卡了脖子：新 “国九条” 要求主板上市最近一年净利润得有 1 个亿，这家公司没达标。北京交大的于耀老师说得实在，A 股就认 “业绩持续往上走”，东方科脉想补毛利、周转这些指标，得等两个完整会计年，耗不起。

图源：港交所披露易

转道港股成了唯一选择。9 月 25 日港交所露了它的 IPO 材料，要知道这家公司在嘉兴、大连还有越南都有厂子，本想借港股 “门槛相对松点” 的窗口冲一把。于耀也说了，能不能成关键看三点：毛利能不能真涨上去、手里有没有足够的 “安全钱”、该说的事儿有没有说清楚。要是能把 “细分领域老大 + 客户遍全球 + 产能大” 这事儿讲明白，再拿数据撑着，或许能成。

图源：东方科脉招股书

但懂港股的分析师泼了冷水：中游做模组的，技术含量没那么突出，本就没多少人关注。再加上东方科脉赚钱能力不稳、毛利还一个劲往下掉，就算能上市，想让投资者掏钱，难。“净利润够了能上，但想融到钱，悬。”

图源：东方科脉招股书

东方科脉这些年的日子，全被电子纸行业的 “寡头” 攥着。2008 年收购科脉有限进场，就没绕开元太科技这个 “巨头”。元太手里握着微胶囊、微杯这些核心专利，它家的电子墨水薄膜，在东方科脉小、中、大尺寸产品的成本里，占比能到 30%、40% 甚至 50%，而且短期内根本找不到别家替代。

想活下去，只能绑紧了。2010 年跟元太旗下的 EInk 签约，2018 年还接了人家关联方 900 万投资，让对方占了 2.73% 的股。结果就是，对元太的采购越来越依赖：2020 年买了 1.65 亿，占总采购的 41.8%；到 2025 年上半年，直接涨到 3.96 亿，占比 51.6%—— 一半多的货都从一家进，等于把 “命脉” 交出去了。

更让人无奈的是，2022 年元太还同时跟 6 家模组厂合作，把产业链的控制权攥得更紧。人家自己的毛利率能稳住 50% 左右，中游的东方科脉呢？只能被动接受价格，一点议价权都没有。

不光是电子墨水薄膜，TFT 基板、驱动芯片这些关键零件，也被台企天钰、品宏这些公司把控着，价格透明还没的选。这就导致东方科脉前五家供应商的采购占比，常年在 78% 以上，2023 年更是飙到 90.2%。头豹研究院说得直白：上游完全垄断，中游厂商只能当 “成本的被动接受者”，没别的辙。

数据打架了：毛利跌到 15.8%，存货周转差出 6 天？

东方科脉的经营数据，看得人心里打鼓 —— 忽高忽低像坐过山车。营收方面，2020 年 4.77 亿，2022 年冲到 12.14 亿，结果 2023 年又掉了 15.65%，只剩 10.24 亿；2024 年回升到 11.52 亿，也没回到之前的峰值。净利润更夸张，2022 年赚了 9187.61 万，2023 年直接砍半，只剩 5073.9 万；2025 年上半年是 4303.6 万，能不能稳住还不好说。

图源：东方科脉招股书

毛利下滑更让人揪心。2020 年还有 26.59%，2022 年降到 22.95%，可港股招股书里写的 2022 年毛利却是 20.7%，到 2023 年直接跌到 15.8%，2025 年上半年也没缓过来。这水平不光比不上上游的原材料厂商，连同行兴泰科技都不如 —— 人家 2025 年上半年毛利 19.89%，2024 年还在往上走。

更有意思的是数据 “打架”：两份招股书里 2022 年的存货周转天数对不上，A 股写的是 91.66 天，港股却是 97 天。但不管数字怎么差，趋势是真不好：2020 年周转只要 85.13 天，2024 年变成 124 天，货压在手里越来越久。存货的账面值也从 2022 年的 2.49 亿，涨到 2025 年上半年的 4.8 亿，钱全被存货占了。

还有应收账款，2020 年 1.49 亿，2025 年上半年变成 3.49 亿，收不回的钱越来越多。更麻烦的是经营现金流，好几次跟净利润差一大截，2025 年上半年还净流出 1.23 亿，跟净利润比差了 1.66 亿 —— 赚的钱看不见，手里的钱还在少，这日子不好过。

突围遇两难：8390 万现金对 7.63 亿负债，行业还在 “以价换量”

截至 2025 年 6 月底，东方科脉手里的现金及现金等价物就 8390 万，可总负债高达 7.63 亿，资产负债率 48.4%，还有 2.85 亿的借款没还 —— 手里没多少钱，欠的倒不少。于耀分析得透彻：“毛利薄、货卖得慢、还有利息要还，这三件事凑一起，手里的现金流和再借钱的空间，全被挤没了。”

存货和应收账款就是两座大山。4.8 亿存货压着资金，周转要 124 天，比 2020 年慢了 45.6%，要是这些货跌价 5%-15%，几千万利润就没了；3.49 亿应收账款可能收不回来，有些客户还用信用证结算，钱回笼得更慢。东方科脉自己也承认，要是现金流和净利润一直对不上，很可能没钱周转。

行业竞争也越来越 “卷”。2025 年上半年全球电子纸模组出货量涨了 228.4%，市场规模预计能到 723 亿美元，友达、惠科这些大公司都砸钱进来抢市场。可东方科脉的大客户汉朔科技，自己建了产线，从它这儿买的货少了；亚世光电、清越科技这些同行，为了抢单开始 “以价换量”，奇新光电 2025 年上半年亏了 876 万，清越科技相关业务毛利才 3.17%—— 整个行业的赚钱空间，越挤越薄。

（提醒：内容来自：东方科脉招股书、港交所披露易、公开新闻报道。文中观点仅供参考、不作为投资建议。）

尾声：

“ 一年能卖6710万片模组，占全球20.5%份额的东方科脉，在电子纸行业火的时候冲上市融资，本是顺理成章的事。但怎么摆脱对上游一家的依赖、怎么把毛利拉回来、怎么解决钱紧的问题，不只是它冲港股要答的题，更是所有中游制造企业，在产业链里找生存空间的共同难题。”

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