风电巨头的“抗周期”奇幻漂流

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年10月25日，金风科技（SZ:002202;HK:02208）发布《2025年三季度报告》。报告显示：三季度营收196亿、同比增长25.4%；扣非净利润10.5亿、同比增长160.5%；前三季度营收、扣非净利润分别达到481.5亿、24.2亿。

近年来，由于技术进步和规模化生产，光伏、风电成本大幅下降。但因供给增长过快，加之主要市场（中国、欧洲、美国）政策支持力度减弱，光伏陷入全行业亏损，风电的表现相对较好。

然而，不论中国的工业化、交通工具电动化（以电力替代5亿吨原油进口），还是美国宣称的再工业化都离不开充足的电力供给。此外，人工智能“大爆发”产生庞大的新增需求。全球电力需求的增长可期，新能源是排名第一的解决方案（其他方案有兴建核电、重启火电）。

金风科技是风电龙头，这几年的业绩表现颇有代表性——2022年，全行业效益跳水，金风科技扣非净利润率暴跌至4.3%；2023年至2.5%触底，2024年反弹到3.1%，2025年H1达到4.8%。

规模恢复增长

2020年，金风科技营收创历史新高后向下波动，2024年再创新高：

2019年，营收382亿； 2020年，营收563亿，同比增长47%，营收指数147（以2019年为基准）； 2021年，营收509亿，营收指数133； 2022年，营收464亿，营收指数 121； 2024年，营收567亿，营收指数148； 2025年H1，营收285亿，营收指数181（以2019年H1为基准）。

在“谷低”（2022年）的金风科技营收仍比2019年高21%，可谓抗跌。更值得肯定的是，金风科技在“渡劫”期间完成了产品升级换代：

2017年、2018年主流产品是2MW风机，分别占销量容量的59.7%、74.4%。 2019年，售出风机3528台，总容量8.2GW，平均每台2.3GW； 2020年，售出风机5097台，总容量12.9GW，平均每台2.5GW； 2021年，售出风机台数、总容量分别降至2945台、10.7GW，单台容量提高到3.6GW； 2022年，2023年，售出风机台数徘徊在3000台以下，单台容量分别提高到4.8MW、5.5MW； 2024年，售出风机2568台，其中6MW以上1323台，4MW-6MW为1183亿。总容量16.1GW，单台容量6.3MW； 2025年H1，售出风机1546台，其中6MW及以上1154台，占比74.6%。

2025年H1，销量风机总容量10.6GW，同比增长106.6%。2019-2021年，金风科技风机成本保持在3.1元/瓦销售单价从3.5元涨至3.7元，毛利润率从13%提高到17.7%。

2022年起，销售单价跌到2.4元/瓦，成本亦降至2.2元/瓦一线，毛利润率保持在6%左右。

2025年H1，销售单价进一步降到2.1元/瓦，成本降至1.9元/瓦，毛利润率回升到8%。

金风科技抗周期的第一个法宝是产品升级。主流产品从2MW一路提高到6MW，单位容量成本显著下降。

相比之下，光伏领域技术进步（大尺寸、薄片）对成本下降的效用远不如风电。

抗周期法宝二：风电服务

金风科技抗周期的第二个法宝是服务性收入。

出售设备是“一锤子买卖”，而且收入、利润波动大。提供售后及其他服务则是“细水长流”的生意，且基本不受行业周期影响。

风力发电涉及大型机械设备维护，包括叶片清洁、传动系统检查、控制系统调试等，且多数机组安装在偏远地区，面临复杂气候条件，维护难度极高。

通过对发电数据的收集和分析，能够提高发电效率、优化维护计划、预测设备故障、提前排除隐患。这方面的工作专业性极强，风机制造商是提供服务的最佳人选。

在风场“无人化”、售电（期货、现货）、碳交易等方面，金风科技亦能提供整体解决方案。比如根据气象大模型预测发电功率。

2018年末，金风科技国内外服务业务在运项目为7GW，2021年末达23GW，2024年末增到40GW，2025年6月末达46GW。

不过2022年-2024年，金风科技风电服务收入徘徊在52亿-56亿之间，并未与服务容量同步增长。最合逻辑的理由可能是：在行业不景气的情况下，金风“赠送”了部分售后服务或减免了某些费用。

长远来看，风电服务收入还是会随服务容量增长。由于风电服务毛利润率是风机销售的三倍，在风机使用周期获得的利润大概率将超过出售风机的一次性利润。

抗周期法宝三：风电场开发

由于深耕风电行业多年，金风科技在获得优质项目资源方面有较大优势。

待项目投资成熟（经济效益得到确认），金风科技将保留部分项目赚取发电收益，出售另一部分项目（电站产品）赚取投资收益。

以2023年为例，金风科技新增权益并网装机容量17.9GW，年末持有权益容量72.9GW。全年发电收入64.3亿，出售电站产品收入45亿，合计109亿。

风电的“水很深”，同样一笔投资，利用小时数、上网电价不同，收益有天壤之别。

2024年，金风科技国内外机组利用小时数分别为2340小时（国内）、4566小时（国际）。同期，三峡能源、中国电建旗下风电项目利用小时数分别为2343小时、2028小时（全国风电机组平均利用小时数为2127小时）。

在国家对新能源的政策优惠不断退坡的过程中，普遍采用的原则是“老项目老办法、新项目新办法”。项目越早，上网电价越高。

2024年，金风科技风电项目国内上网电价高达0.42元/千瓦时。中国电建，三峡能源风电上网电价分别为0.42元、0.45元。

一句话：金风科技风电场质地可与央企旗下项目比肩。

毛利润结构——东边不亮西边亮

直到2021年，金风科技主要利润来源都是风机销售。自2022年起，风机销售效益断崖式下降，风电服务没有下跌，风场开发稳步增长：

2021年，风机销售毛利润71亿，占比60%；风电服务、风场开发毛利润分别为4.9亿和39亿； 2022年，风机销售毛利润骤降至20亿，少赚51亿；风电服务、风场开发毛利润分别为13亿和45亿，合计多赚15亿；

这个格局一直维持到2024年。

进入2025年，风机毛利润17亿、同比增长263%，占毛利润的比例回到40%。

金风科技三项主要业务都与行业荣枯息息相关。当风电处于低谷，风机销售利润骤降，但风电服务和风场开发守住“阵脚”，令报表不那么难看（与光伏企业比）；当风电市场复苏，风机销售将带动风电服务、风场开发增长。

艰难时保持盈利

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色时方能获得经营利润。

2021年，金风科技一派绩优蓝筹股气象——蓝色高高在上，毛利润117亿，利润率23%；总费用71亿、总费用率14%； 2022年，毛利润跌至82亿、利润率17.7%；总费用升至73亿、总费用率15.8%，蓝色与彩色空前接近； 2023年，毛利润回升至87亿、利润率17.1%；总费用大幅降至53亿、总费用率10.6%，蓝色与彩色再次远离； 2025年H1，毛利润、总费用分别为44亿、26亿。总费用率比毛利润率低6.4个百分点。

2021年，金风科技扣非净利润33亿、利润率9.8%；2022年扣非净利润率跌至4.3%；2023年仅为2.5%；2025年前三季，扣非净利润24.2亿、利润率5%。

2023年是金风科技处境最艰难的一年，总费用较2022年减少20亿，财年扣非净利润才19亿。如不是“勒紧裤腰带”过紧日子，将陷入亏损。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4796926.html?f=wyxwapp