国金电新姚遥丨科创新源深度

作者：姚遥

摘要

■ 投资逻辑

冷板是服务器散热核心部件，焊接是冷板制造重要工艺：在全液冷机柜环境中，冷板占整体解热量约95%，一块完整冷板的生产制造过程包括设计、CNC加工、焊接、检测四道，其中焊接工艺及密封性、超声无损检测是冷板长期稳定运行的关键保障。

为什么看好公司成为服务器液冷零部件前排供应商？

1）前瞻布局、业务模式定位清晰：公司2023年合作全球领先电子行业材料供应商霍尼韦尔，同年成立子公司创源智热开展数据中心散热结构件业务，采用“代工+直供”双轮驱动模式，2025上半年已在中国台湾地区开展代工业务，预计2025-2027年公司数据中心散热业务有望实现营业收入0.03/9/20亿元。

2）收购优质资产、筑高核心竞争壁垒：2024年12月公司拟以2.295亿元收购东莞兆科51%的股权，排他期至2025年12月。东莞兆科是一家专注于导热材料研发生产与定制的企业，公司基于自身冷板制造能力，叠加兆科在导热材料技术上的积累，有望建立“TIM+冷板”的整体散热解决方案，从而提升公司在冷板环节的竞争能力；此外，东莞兆科客户关系与英伟达服务器机柜供应商存在高度重合，兆科的客户资源有助于弥补公司在数据中心散热领域行业资源积累不足的问题，推进大陆外地区从代工转向自主产销。

主业热管理+高分子，经营基本盘持续夯实：热管理与高分子业务作为公司基本盘，均与行业头部客户形成良好合作，热管理方面，受益于汽车电动化升级以及公司与宁德时代定点项目的逐步推进，公司水冷板有望迎来“量增+ASP提升”双击，预计2025-2027年公司新能源行业收入有望实现6/8/10亿元；高分子方面，下游电力、通信、汽车行业投资增长有望对公司业务增速起到关键作用。

风险提示

算力需求不及预期，新能源汽车销售不及预期，新能源冷板价格降幅超预期风险，芯片供应能力不及预期，行业竞争加剧风险，收购进展不及预期，大股东质押风险。

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目录

一、冷板是服务器散热核心部件，焊接是冷板制造重要工艺

二、为什么看好公司成为服务器液冷零部件前排供应商？

2.1主业积累助力数据中心液冷业务发展

2.2前瞻布局，“代工+直供”业务模式双轮驱动

2.3计划收购优质资产收购，筑高核心竞争壁垒

2.3.1东莞兆科：全球领先的导热材料生产商

2.3.2 TIM材料+冷板，有望搭建完整的冷板整体解决方案

2.3.3东莞兆科客户资源雄厚，有望加速公司市场认可度提升

三、热管理+高分子，经营基本盘持续夯实

3.1踩准热管理需求机遇，业绩弹性大增

3.2电动化升级驱动热管理需求，水冷板迎来“量增+ASP提升”双击

3.3高分子业务面向三大行业，合作行业头部客户

风险提示

正文

一、冷板是服务器散热核心部件，焊接是冷板制造重要工艺

随着芯片和服务器层面的算力提升，机柜或超节点内部热流密度越来越大，液冷散热已经可见地成为智算中心的主要热管理技术。

冷板是服务器液冷系统的核心散热部件，根据《全液冷冷板系统参考设计及验证白皮书》，在全液冷机柜环境中，冷板占整体解热量约95%，其中三个影响芯片散热效果的传热环节:①发热芯片与导热部件之间的热传导；②热量在导热部件内部的热扩散；③导热部件与液体介质之间的对流换热。

环节①主要依靠界面导热材料（TIM），环节②③与冷板材料、液体回路相关。冷板以铜为主要原材料，含盖板、底板、进出水口三个主要零组件，一块完整冷板的生产制造过程从设计→CNC加工→焊接→检测。

除了散热性能的实现外，冷板散热性能的长期保持是液冷系统全生命周期稳定运行的基础，而造成冷板失效的主要原因有：1）超压。冷板内部压力超过要求的安全压力值时，会导致冷板失效；2）冷板内部水未清干。当冷板内部流道的水未清理干净且处于零摄氏度以下温度时，焊缝附近的水结冰会导致焊缝开裂；3）外力冲击。当冷板受到强大的外力冲击时，容易造成焊缝开裂，从而导致冷板失效；4）疲劳开裂。在循环压力的作用下，会对焊缝造成不可逆的疲劳损伤，长时间作用会导致焊缝开裂，从而使冷板失效。

上述冷板失效原因中2）-4）均与焊接质量相关，从冷板制作来说，焊接工艺涉及盖板与底板、盖板与进出口接头等部件之间的焊接，不同工艺位置、不同部件规格所需的焊接参数不同，因此冷板的焊接工艺及后续密封性、超声无损检测既是形成完整流体通路的难点工序，也是冷板长期稳定运行的关键保障。

二、为什么看好公司成为服务器液冷零部件前排供应商？

2.1主业积累助力数据中心液冷业务发展

公司成立于2008年，早期专注于高性能特种橡胶密封材料的研发和制造，是国内外领先的高分子材料应用开发整体解决方案商，产品应用于通信、电力、矿业、轨交等领域，2008年底至2009年初，公司用于通信行业的KC80胶带先后通过中兴、华为的供应链体系产品认证。

2020年公司收购瑞泰克进入传统家电、新能源汽车、储能领域散热领域，2021年公司液冷板进入宁德时代供应链，至此高分子材料业务和热管理业务成为公司两大主线。

公司股权结构相对集中，实控人周东直接及间接持有公司股份合计23.9%，其余均为5%以下股东。子公司业务主要围绕高分子材料应用和热管理布局，截至2025上半年，高分子材料业务以深圳科创（母公司）、无锡昆成（持股65%）、芜湖祥路（持股80%）为主要实施主体，热管理系统业务以瑞泰克（持股73.83%）、创源智热（持股100%）为主要实施主体，其中无锡昆成、瑞泰克和芜湖祥路均为高新技术企业。

2.2前瞻布局，“代工+直供”业务模式双轮驱动

2023年6月，国内三大通信运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，提出未来三年液冷应用的愿景：2023年技术验证，2024年新建项目10%规模测试，2025年以后新建项目50%以上规模应用。

公司早在高分子材料业务上与三大运营商具备长期合作关系，注意到市场需求的变化后，2023年7月，公司与霍尼韦尔就数据中心服务器虹吸散热技术、板换液冷技术、单相/两相浸没式液冷技术的开发签署《合作备忘录》，并于2023年10月设立创源智热，用于建设板换液冷相关产品的产线并开展客户开拓工作，截至目前，创源智热的产品包括虹吸式特种散热模组、液冷板等。

在数据中心业务领域，公司采用协同制造与自主产销双轮的驱动模式，紧跟下游客户成长步伐：

在大陆外市场区域如中国台湾地区，创源智热主要采用协同制造的方式，积极采取措施切入行业头部企业供应链，承接适配订单，2025上半年，创源智热已就液冷板的关键环节开展代工业务，并顺利推进液冷板和散热模组在部分客户端的产品认证工作。

在大陆市场区域，创源智热主要采用自主产销的方式，持续提升自主交付能力，拓展市场份额。

2.3计划收购优质资产收购，筑高核心竞争壁垒

2024年12月，为深化高分子材料业务布局、扩大散热产品的应用领域，公司与Thermazig Limited（斯摩格有限）、东莞兆科签署《收购意向协议》，拟以现金方式收购斯摩格持有的东莞兆科51%的股权，其中包含计划重组后东莞兆科100%直接或间接持有的子公司昆山兆科、台湾兆科、越南兆科。

根据东莞兆科未来三个会计年度“扣非净利润”的8-9倍为基准，整体估值不超过4.5亿元，此次交易对价不超过2.295亿元。

2025年5月，东莞兆科为提升子公司股权重整组合效率，成立新加坡兆科，由于股权结构调整涉及较为复杂的跨境并购事宜，各方协商将排他期延展六个月至2025年12月。

2.3.1东莞兆科：全球领先的导热材料生产商

东莞兆科电子成立于2006年，是一家专注于导热材料研发生产与定制的企业，产品广泛应用于3C电子、5G通信、汽车、电力转换设备等领域，发展至今约二十年时间，公司积极布局国内外子公司及生产基地。

东莞兆科持续完善TIM材料方面的产品矩阵，拥有26项专利技术，品类包括导热硅胶片、导热硅脂、导热相变化材料、导热石墨片、液态金属等。

尤其是针对AI芯片封装制造，公司在相变材料、液态金属两条技术路线上已形成产品布局，推出的TIC800H系列智能相变导热材料，相变温度为50℃，相变后可充分填充器件之间的不规则缝隙，形成低热阻的界面，显著提高散热性能；TS-Ziitek-sharp Matal L01液态金属产品以镓合金为主要成分，具有不易蒸发、不易泄漏、物理化学性质稳定等优势，保障大功率散热系统的有效、长期稳定运行。

2.3.2 TIM材料+冷板，有望搭建完整的冷板整体解决方案

TIM（Thermal Interface Material）导热界面材料是一种以高分子材料为基体，以具有绝缘、导热性能的粉体为填料的聚合物复合材料，通常为有机硅烷类和环氧类化合物，被广泛用于计算机、航空航天、汽车、交换器、电源等领域电子设备中的热传导系统。

由于芯片封装成器件的过程涉及多个接触界面的形成，标状（20℃）下，空气的导热系数比金属低4个数量级，仅为0.026W/mK，因此空气间隙的存在会严重阻碍芯片热量向外部散热部件传递，从而形成界面热阻。

TIM材料主要用于固体物质界面间的间隙位置，通过优异的导热能力消除空气层造成的绝热效应，建立高效的导热路径，保障电子设备在运行时的温度稳定性，从而保证设备性能、延长设备的使用寿命。

常见的TIM材料包括导热硅脂、导热垫片、导热粘胶、导热相变材料、液态金属等，其中硅脂、垫片、凝胶、液态金属的导热原理主要基于自身材料的导热特性，相变材料则通过固液相变过程吸收/释放潜热来实现热管理，相变材料在常温下为固体形态，当温度达到45℃-65℃时，吸收热量相变为液态填充界面间隙，降低电子器件与散热器件之间的接触热阻；当接触界面的温度降低时，相变材料又由液态转变为固态，释放出热量。

从导热性能来对比，液态金属的导热系数显著高于硅脂、垫片、凝胶及相变材料。不同于其他导热界面材料以高分子材料为基础，液态金属是一类在常温或特定条件下呈现液态的金属或合金材料，常见类型包括镓基、锌基、铋基等合金。液态金属具有良好的流动性、能够更好地填充微小间隙，大幅降低接触热阻，同时液态金属也避免了导热硅脂易干变粉、导热凝胶需固化、相变材料可靠性低的问题，通过调配不同的材料组分和比例，液态金属还可以定制化满足不同的熔点、粘附性、流动性、热导率需求，随着未来芯片集成度的提高，液态金属散热器有望发挥更大的作用。

根据TIM材料在器件中所处的位置不同，一般对导热材料的需求和种类选择也不同，例如芯片和封装盖板之间（TIM 1）为第一道热阻区，直接接触热源，因为对材料热导率的要求最高，通常选用高性能的导热硅脂、液态金属等；封装盖板与散热模组之间（TIM 2）则更注重便捷性、绝缘性和可重复性，因此选用性能相对一般的导热硅脂、垫片、凝胶或直接使用结构材料本身导热；另外，对于某些没有封装盖板的芯片封装设计（TIM 1.5），芯片与散热模组直接接触，一般采用高性能导热硅脂、液态金属、相变材料作为TIM层。

对于冷板式液冷系统来说，TIM材料不仅是将热量从内部芯片传递出来的重要一环，也是保障器件机械稳定性的基础，尤其对于TIM2所处的位置，冷板和芯片仅依靠TIM材料进行贴合，既要保证在冷板和盖板在热膨胀过程中与两者均保持良好接触以传递热量、在频繁的热循环中保证导热性能的高效运行，又要在器件长期工作中保持自身结构的完整和机械稳定。

随着芯片功耗和集成度的提升，TIM材料的重要性以及性能要求也将有大幅度的提高，公司基于自身冷板制造能力，叠加兆科的TIM材料积累，有望建立“TIM+冷板”的整体散热解决方案，从而提升公司在冷板环节的竞争能力。

2.3.3东莞兆科客户资源雄厚，有望加速公司市场认可度提升

受益于TIM材料在5G通信、数据服务、消费电子、汽车等领域的广泛需求，东莞兆科积累了超1500家企业合作经验，服务过AVC、台达、富士康、英特尔、华硕等国内外知名企业，其客户关系与英伟达服务器机柜供应商存在高度重合。

兆科的客户资源有助于弥补公司在数据中心散热领域行业资源积累不足的问题。此前在2024年时期，创源智热作为新成立的子公司，由于行业资源积累与经验沉淀不足，一度面临客户信赖度较低的困境。根据公司对东莞兆科的收购推进，完成收购后，一方面有望为公司搭建起与服务器机柜核心产业链重要客户的合作桥梁、增进信任度；另一方面在2025上半年，创源智热已就液冷板的关键环节开展代工业务，随着公司逐步具备产品生产与交付环节的成熟运作体系，后续在液冷板和散热模组、甚至散热解决方案上的合作推进有望更加顺畅。

三、热管理+高分子，经营基本盘持续夯实

3.1踩准热管理需求机遇，业绩弹性大增

上市以来，公司营收规模经历两次跃升。2017-2020年，高分子主业夯实；2021年，公司通过外延式收购布局新能源、家电等业务领域，收入端开始贡献业绩；2024年，新能源汽车快速渗透，公司持续深化与电池头部企业宁德时代的合作关系，高频焊液冷板产品收入同比大幅增长，带动公司营收规模迈上新台阶，2024年公司实现营业收入9.58亿元，同比增长71.5%；2025上半年公司实现营业收入5.41亿元，同比增长43.9%。

2021-2022年，全球大宗材料价格大幅上涨，公司产品所使用的主要原材料如橡胶、铜制品、铝材等价格均大幅上涨且持续维持高位，但受国际经济社会形势等因素影响，成本上涨无法及时向客户端传导，对公司净利润产生影响；2024年公司实现归母净利润1728万元，同比下降32.1%，2024年公司对良率和盈利能力较低的吹胀液冷板谨慎计提约367万元，对竞争力更强的钎焊液冷板产线进行了工艺优化，在业务发展初期，仍面临较高的固定资产折旧分摊和设备维护、生产运行等固定成本，如2024年固定资产计提折旧合计约1948万元。往后看，公司高频焊液冷板产品已处于市场领先地位、市场份额进入快速渗透阶段，随着既有产线自动化升级、生产流程优化、良率爬坡，公司盈利能力有望得到显著改善。

公司费用管控能力优异，在受产线投产爬坡、产品处于市场开拓初期影响，成本相对高位、毛利率有所下滑的情况下，净利率水平仍保持稳定，期间费用率逐年下降，2025上半年，公司实现毛利率18.85%，同比下降2.33PCT；实现净利率3.49%，同比上升2.91PCT；研发、销售、管理费用率合计13.9%，同比下降5.24PCT。

3.2电动化升级驱动热管理需求，水冷板迎来“量增+ASP提升”双击

与公司对于新能源汽车热管理产品的前瞻布局和业绩增长相一致的是，2021年开始，我国新能源汽车进入高速渗透阶段，2024年我国乘用车销量2334.9万辆，同比提升7.6%，其中新能源车销量1074.7万辆，同比47.1%，渗透率达到46%；2025年1-8月，新能源汽车销量734.7万辆，同比上升9.6%，渗透率提升至50%以上。

新能源汽车相比传统燃油车增加了电池、电机、电控系统，且三电系统为新能源车正常工作的基础，动力电池由于受到体积和重量的限制，具有极高的能量密度和功率密度，在快充、大功率放电或者高温环境下，其内部电化学反应和欧姆内阻会持续产生热量，影响动力电池系统的性能和安全。根据国家要求，锂电池在常规使用环境下的表面温度不应超过60℃，最佳的工作温度一般为25℃~40℃，因此热管理是新能源汽车平衡续航里程和乘员舒适度的重要课题。

根据电池冷却介质不同，热管理系统可以分为风冷、液冷、热管、相变材料四种形式，其中液冷系统由于其结构紧凑、冷却能力优异，应用最为广泛，同时考虑到浸没式液冷对于动力电池而言存在较大的泄露风险性、成本等问题，液冷板散热成为主流路线。

在新能源汽车中，铝合金凭借其成本、低密度优势，成为液冷板制造的主要原材料。新能源汽车冷板制造工艺有吹胀式冷板、冲压钎焊式冷板、挤出型材式冷板、埋管式液冷板，冲压焊接技术由于良好的加工经济性、技术成熟可靠性和材料适配性，覆盖90%新能源汽车液冷板的需求。

公司配合客户开发可用于水冷板稳定焊接工序的高频焊接结构，高频焊接是利用高频电流所产生的集肤效应和相邻效应，将金属材料对接起来的新型焊接工艺，具有焊缝热影响小、加热速度快等优点。公司高频焊式液冷板也被称为“大面冷却液冷板、口琴管式液冷板”，适用于新能源汽车中高端动力电池的冷却散热。

在当前锂电池能量密度水平下，为了实现更长的续航里程，CTP技术得到了广泛的应用。CTP（Cell to Pack），也被称为无模组动力电池包，核心原理是通过提高体积利用率，尽可能容纳更多的电池以获得更大的电量，更多的电池意味着更大面积的冷却需求以及更优异的散热能力。例如，宁德时代发布麒麟电池，电芯采取双面水冷技术，将传统置于顶部的水冷系统置于电芯和电芯之间（侧面位置），换热面积扩大4倍。

神行&麒麟电池在新势力品牌车型中的占比逐步渗透，且2025上半年搭载麒麟、神行电池的新势力品牌车型市场表现较好。如小米7款车型中6款搭载麒麟、神行电池，2025年1-9月小米汽车销量稳居新势力前三，根据宁德时代公众号，鸿蒙、理想等品牌也有相关车型搭载麒麟、神行电池。

公司高频焊液冷板是适配宁德时代麒麟电池和神行电池的关键散热组件，2023年获得麒麟电池等项目定点，随着相关车型进入密集交付阶段，公司新能源液冷板业务有望进入1到100的快速增长阶段，并带动产能利用率和产品毛利率提升。

3.3高分子业务面向三大行业，合作行业头部客户

公司高分子材料业务主要产品为高性能特种橡胶材料，致力于为客户提供高端的防水、绝缘、防火、密封等方面的一站式综合解决方案，主要应用场景包括通信基站设备天馈线接头、电线电缆、汽车密封条等。

公司凭借近20年在高分子防水、绝缘、防火、密封材料产品及技术深耕，在通信行业领域持续深化与华为、中兴、爱立信等通信设备龙头，中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商的合作关系；在电力行业领域，持续巩固与国家电网、南方电网、泰国电网等大客户的合作关系；在汽车行业领域，子公司芜湖祥路持续深化与奇瑞等大客户的战略合作关系，2025上半年顺利完成欧式导槽工艺产品的客户技术认证，并实现小批量供货。

2025上半年，公司高分子材料业务在通信/电力/汽车领域分别实现营业收入6432.2/8043.6/8925.1万元，同比+14.2%/基本持平/+9.8%。公司持续优化高分子材料产线产能，通过自身技术服务口碑和下游客户的积极开拓提升订单获取能力，提高产能利用率，下游三大应用领域正处于高景气发展阶段，高分子材料业务作为公司基本盘，既为公司热管理业务带来坚实的客户基础，也有望保障公司业绩稳健增长。

风险提示

算力需求不及预期：液冷技术作为支撑高密度、高功率数据中心和算力中心的关键散热方案，其渗透依赖于下游应用端对于算力需求的持续增长和部署规模，若全球或国内算力需求增长显著放缓或不及预期，将影响液冷解决方案的市场扩张及公司业绩。

新能源汽车销售不及预期：公司液冷板搭载于新能源汽车电池包中，若国内新能源汽车销量增长显著放缓或不及预期，将对公司业绩产生影响。

新能源冷板价格降幅超预期风险：若行业产能加速释放或客户扩充供应商进入名单，将会导致激烈的价格战，从而使冷板产品均价与毛利率面临快速下滑，影响公司营收规模和盈利能力。

芯片供应能力不及预期：芯片是实现算力的基础，行业芯片短缺将影响市场服务器/机柜供给能力，从而影响液冷系统的装机规模和渗透速率，进而对公司业绩造成影响。

行业竞争加剧风险：液冷行业处于快速发展阶段，若涌入过多新玩家，可能导致市场竞争加剧，从而使行业格局发生变化，影响公司盈利能力。

收购进展不及预期：公司收购东莞兆科事项仍在推进中，若东莞兆科股权整合进度不及预期，或将影响公司收购推进，从而影响公司业绩。

大股东质押风险：截至2025年8月12日，公司实际控制人及其一致行动人累计质押公司股份11.34%，其中科创鑫华质押股份占其所持股份的64.89%，整体质押比例过高。

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《科创新源深度：“材料+部件”垂直整合，卡位服务器液冷赛道前排》

报告信息

证券研究报告：《科创新源深度：“材料+部件”垂直整合，卡位服务器液冷赛道前排》

报告日期：2025年10月29日

作者：

姚遥 SAC执业编号：S1130512080001