全球鱼油龙头IPO悬疑：清仓式分红下的增长困局

10月20日，禹王生物营养有限公司向港交所主板递交上市申请，招银国际与建银国际担任联席保荐人。招股书援引弗若斯特沙利文数据显示，以2024年销量计，这家总部位于山东禹城的企业以8.1%的市场份额位居全球食品级精制鱼油供应商首位，超过第二至第五名厂商的总和，其鱼油软胶囊连续三年中国销量冠军。

这份“全球鱼油之王”的光环背后，是企业36年发展历程中清晰的战略转向与当下的经营困局。作为行业内较早布局鱼油业务的企业，禹王生物创始人团队早年从地方制药厂起步，20世纪90年代切入食品级鱼油赛道，推出的健脑类鱼油产品曾在国内市场占据一定份额，也是早期获得国家级保健食品资质的企业之一。2015年后，公司战略重心转向海外代工，海外收入占比从47.3%提升至60.9%，但代价是自有品牌影响力持续萎缩，当前自有品牌收入占比不足3%，沦为代工业务的“附属品”。

一、价格波动下的“两头挤压”

如今，这种战略转向的后遗症正逐步显现。2025年上半年，禹王生物营收同比下滑27.13%至3.43亿元，净利润从上年同期的8759万元骤降至2276.4万元，降幅高达74.01%。盈利能力的恶化尤为刺眼：整体毛利率从2023年的28.1%持续回落至2025年上半年的20.7%，核心产品精制鱼油毛利率更从2024年上半年的24.7%暴跌至8.3%，跌幅超过三分之二。

业绩变脸的直接诱因是原材料价格波动引发的连锁反应。招股书披露，禹王生物生产所需毛鱼油86%至90%依赖从秘鲁、智利等国进口，这类原材料价格受厄尔尼诺现象、南美捕鱼配额政策影响显著。2023年至2024年初，秘鲁因气候原因缩减捕捞配额，毛鱼油价格大幅上涨，公司在此期间囤积了大量高价库存。2024年上半年毛鱼油价格回落时，公司既面临产品售价被动下调压力——高纯度鱼油单价降幅超50%，中纯度鱼油单价降幅超50%——又需消化前期高价库存，形成“两头挤压”的困境。作为行业龙头，缺乏长期采购协议，公司未建立原材料价格对冲机制，这使其盈利能力极易受上游毛鱼油价格波动冲击，风险管控能力的薄弱在

二、代工模式下的议价短板

雪上加霜的是客户流失与渠道依赖问题。2025年上半年，禹王生物中国市场客户数量从310家缩减至190家，海外客户数量从240家降至190家，半年内合计减少170家。流失客户中包括部分合作超5年的核心贸易商，部分经销商因代理竞品，对禹王生物的采购量出现明显下滑，直接影响国内精制鱼油销量。海外市场还曾出现窜货纠纷，某区域贸易商为清库存低价抛售公司代工产品，引发当地经销商集体抗议，最终公司通过协商解决纠纷，对经营效率造成一定影响。

渠道结构的脆弱性进一步放大风险：公司52%至62%的收入依赖第三方贸易商实现，前五大客户收入占比常年维持在17.5%至23%，且未与核心客户签订长期合作协议，单个客户的采购调整即可对收入形成冲击。作为代工企业，公司在与下游品牌方的议价中处于弱势，面对压价要求缺乏反制能力，进一步侵蚀利润空间。

三、高负债下的实控人套现争议

比短期业绩滑坡更引人争议的，是其递表前的财务操作。2024年12月，即在向港交所递交申请前不足一年，禹王生物前身禹王制药宣派3.2亿元股息。这笔分红金额不仅超过2022至2024年公司累计净利润2.94亿元，更远超2024年末公司0.41亿元的净资产规模，且分红实施时仍有应付股息未结清。分红全部流向以刘汝萃为核心的实控人家族——刘汝萃持股56%，其亲属分别持股20.21%和8%，构成典型的“高负债分红”。值得注意的是，2024年末公司资产负债率高达90.39%，2025年上半年仍维持在83.24%的高位，流动负债净额长期为负，处于“资不抵债”状态。这种分红行为与随后寻求资本市场募资的举动形成反差，引发“掏空存量资产后再向公众股东融资”的质疑。

财务内控的瑕疵同样不容忽视。招股书承认，2022年至2023年期间，公司通过两家本地银行开展的票据融资中，部分缺乏真实贸易背景；同时存在银行贷款未按约定用途使用的情况，资金经周转后用于原材料采购。对于这些违规操作，公司解释为“非主观故意”，将责任归咎于“财务人员专业判断偏差”，并称“对部分监管规则理解不充分”。这一说法引发业内质疑：作为通过美国cGMP、欧盟BRC等国际认证的企业，其宣称“不熟悉1996年《贷款通则》”的辩解，与招股书强调的“完善质量控制体系”形成矛盾。

此外，公司还存在合规风险隐患：招股书披露，报告期内存在未足额缴纳社保公积金的情况，若被监管部门查处，可能面临补缴、滞纳金及行政处罚；部分收入存在第三方代付情形，在反洗钱监管趋严背景下，此类操作可能引发合规审查。

四、技术差距与替代产品的双重冲击

即便抛开短期财务争议，禹王生物的长期发展仍面临多重行业瓶颈。技术层面，尽管其食品级鱼油纯度可达99%，但在更高附加值的医药级鱼油领域，仍落后于挪威Epax等国际巨头——后者凭借先进的分子蒸馏技术占据全球医药级市场主导地位，毛利率显著高于食品级赛道。更严峻的挑战来自替代技术的冲击：藻油因纯度高、环保属性强，市场增速远超传统鱼油，相关数据显示，藻类DHA发酵成本正持续下降，未来可能对传统鱼油行业形成结构性替代。而禹王生物在植物性EPA/DHA提取技术上仍处于研发阶段，尚未形成产业化能力。

行业增长天花板也对其规模优势构成制约。弗若斯特沙利文数据显示，2020—2024年全球食品级鱼油市场复合增长率为负，即便未来五年恢复增长，预测复合增速也仅6.65%，远低于藻油23%的增速。在此背景下，禹王生物2024年8.1%的市场份额，更多是通过低价竞争在存量市场中获取，这也与其毛利率持续下滑形成因果闭环。国内同行如四川欣美加则通过绑定终端品牌，自有品牌收入占比达35%，显著高于禹王生物2.7%的水平，凸显其代工模式的局限性。

五、监管审核与市场信任的双重考验

对于此次IPO，公司计划募资用于海外基地建设、产能升级与品牌建设，试图突破当前瓶颈。但港交所对“高负债分红+业绩变脸”案例向来从严审核——2024年某食品企业因递表前分红超净利润80%，被监管层追问“是否损害公众股东利益”，最终耗时6个月才通过聆讯。禹王生物分红金额已超三年净利润总和，且分红后净利润暴跌74%，监管层极可能要求其解释“分红资金来源”“业绩下滑是否具备持续性”“内控整改措施”等核心问题。

市场舆情也释放出负面信号：多家财经媒体已关注其“违规融资”“分红争议”，部分机构投资者在前期沟通中对估值质疑——Velantra给出的1.29亿美元估值，对应2025年上半年动态市盈率显著高于可比CDMO企业仙乐健康的水平。

对于禹王生物而言，如何向市场证明业绩滑坡是短期波动、内控缺陷已彻底整改，将是其登陆港股的核心挑战。而投资者更需穿透“全球鱼油龙头”的光环，审视其代工模式的脆弱性、财务操作的合理性与行业变革中的应对能力——毕竟，依赖规模效应与短期财务腾挪建立的行业地位，在成本冲击与技术变革面前，往往缺乏长期韧性。（资钛出品）