Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第284期

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－ Henry Cartier-Bresson

报告摘要

一、投资摘要

1: 上半年欧元区经济没有受到“宽财政&宽货币”的支撑。

2: 美国9月份核心通胀水平上行的粘性有所减弱。

3: 新一轮加征关税尚未冲击美国家庭商品消费支出。

4: 强势欧元和极低南欧国债利差显示欧元资产高估。

5: 回归长期均线的压力或导致黄金价格持续疲软。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

年初，新一届德国政府宣布加大财政支出力度，促使投资者预期欧元区经济或受到“宽财政&宽货币”的支撑，从而导致欧元资产的吸引力增强，但是这种预期并未兑现。2025年上半年，德法意三国加权财政赤字占GDP比例为2.2%，低于2024年四季度的2.5%，加上欧洲央行停止降息，欧元区经济处于“紧财政&宽货币”的宏观环境。

美国通胀水平上行速度有所放缓，9月份核心CPI同比为3%，低于预期值3.1%。从结构上看，核心通胀水平上行的粘性有所减弱。亚特兰大联储的数据显示，9月份粘性核心CPI同比降至3.3%，低于前值3.4%，连续两个月回落，剔除（住房成本）的粘性核心CPI同比为2.9%，灵活核心CPI同比升至1.5%，高于前值1.4%，连续6个月走高。

2018年美国政府加征关税，物价上涨抑制商品消费支出。耐用品消费价格同比从-1.7%升至-0.7%，实际商品消费支出从4.35万亿美元升至4.36万亿美元，升幅100亿美元。2025年美国政府加征关税，物价上涨尚未抑制商品消费支出。耐用品消费价格同比从-1.2%升至1.1%，实际商品消费支出从5.56万亿美元升至5.68万亿美元，升幅200亿美元。

对于美元资产的风险厌恶情绪，正在让欧元资产处于高估的状态。截至10月24日，欧元贸易有效汇率指数仍然处于130的历史高位，同时南欧国债市场的风险溢价进一步被压缩。意大利和德国的10年期国债利差降至79个基点，希腊和德国的10年期国债利差降至66个基点，均触及至少15年以来最低水平。

10月20日，黄金价格触及历史新高水平4336.4美元，其高于自身200日均线的幅度达到32.5%，创出接近20年的最高水平，仅次于2006年5月份的峰值39%，这可能意味着黄金价格短期还有回调空间，因为2006年5月11日黄金价格触及721.5美元，到了6月14日下行至562.5美元，月度跌幅22%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月24日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月24日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月24日，3个月美元兑日元互换基差为-27.6个基点，Libor-OIS利差为110.1个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月24日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月24日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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