Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第283期

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Sometimes I say, Moore's Law will only stop when people stop having ideas ...And I think that has not happened so far.

－ Christophe Fouquet

报告摘要

一、投资摘要

1: 黄金价格屡创新高使得美股指数与黄金价格之比降低。

2: 极低的油金价格比表明经济衰退预期被充分定价。

3: 超长期美债ETF做空规模占比升至2022年2月份以来最高。

4: 较高的净息差可以帮助美国中小银行吸收潜在坏账损失。

5: 放松金融监管迟迟不兑现或导致投资者抛售美国银行股。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

今年下半年，美股不断创出新高，但黄金价格涨幅更为强劲。截至9月份，以1928年3月31日为基期100，道琼斯指数与黄金价格之比降至1.2倍，触及2014年10月份以来最低水平。标普500指数与黄金价格之比降至1.8倍，接近年内低点。当前美股与黄金价格之比远远低于2000年的峰值，表明美股并未进入“互联网泡沫”时期的高估值状态。

截至今年三季度, 以1920年3月31日为基期100，原油价格与黄金价格之比降至10.9，低于1974年和1933年，触及过去100多年的次低水平，最低水平是2020年3月份新冠疫情冲击。1974年是深陷越战的美国无力维持黄金兑换承诺, 布雷顿森林体系解体，1933年是大萧条冲击之下, 世界大战酝酿爆发，可以说黄金定价了充分的经济衰退预期。

投资者对于美国经济前景的悲观预期，加上后续美联储还要降息，投资者预期10年期美债利率或将跌破4%，但是这种预期无法被交易数据验证，因为针对长期美债的做空力度持续加强。截至10月20日，安硕旗下超长期美债ETF（TLT）的做空份额占总份额的比重升至24%，触及2022年2月份以来最高，这意味着长期美债利率面临上行压力。

区域银行遭遇贷款欺诈，引发投资者对于美国商业银行稳定性以及美国经济前景的悲观预期，不过美国中小银行的净息差仍然处于较高水平，完全可以吸收潜在的坏账损失。截至今年二季度，资产规模1亿至10亿美元的银行净息差为3.8%，资产规模10亿至100亿美元的银行净息差为3.7%，资产规模100亿至2500亿美元的银行净息差为3.5%。

在区域银行潜在坏账损失的压力下，投资者当然有理由抛售银行股，但是这可能只是次要原因，主要原因可能集中于特朗普政府放松金融监管措施的迟迟不兑现，同时银行股估值升幅过大——去年9月份至今年9月份，KBW指数远期估值升幅超过10%，标普500指数远期估值升幅7%，纳斯达克指数远期估值升幅3.8%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至10月17日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至10月17日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至10月17日，3个月美元兑日元互换基差为-31个基点，Libor-OIS利差为107.3个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至10月17日，铜金价格比降至2.5，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至10月17日，国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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