长江证券首席经济学家伍戈：谁最超预期？

来源：市场资讯

　　来源：伍戈经济笔记

　　核心观点：

　　1．预期之外，又情理之中。今年我国经济最大的超预期，莫过于外部强烈冲击之下的出口表现，进而有力地带动国内工业生产，成为实现全年实际GDP预期目标的关键要素。是偶然，还是必然？是惊喜，还是有隐忧？明年及“十五五”期间能否延续如此超预期？

　　2．“逆全球化”及关税冲击是主流叙事，但反常的是，过去两年全球贸易增速背离经济增速而显著上行。可能的解释在于公共卫生事件后，各国基于安全而非效率等考虑，开始重新构建自身产业链。我国也积极融入其中，近期资本品、中间品出口激增或是例证。

　　3．全球的直接投资虽趋势回落，但贸易摩擦反而驱动我国企业“出海”逆势抬升，并滞后拉动商品贸易，强化出口韧性。日本等也有过类似经历。当然，更灵活的实际汇率也是抵御外部冲击的要素。特别是我国物价低位及中外价差的持续，对外需的带动仍在凸显。

　　4．展望未来，考虑海外货币、财政宽松助推总需求，叠加我国融入全球产业链重构且价格优势还在延续，明年乃至“十五五”期间出口或仍有韧性。但辩证地看，外需尚可的场景之下，如何摆脱对出口的路径依赖，加大国内逆周期调节及实现内需转型似更具挑战性。

　　正文：

　　今年我国经济最大的超预期，莫过于外部强烈冲击之下的出口表现，进而有力地带动国内工业生产，成为实现全年实际GDP预期目标的关键要素。是偶然，还是必然？是惊喜，还是有隐忧？明年及“十五五”期间能否延续如此超预期？

　　一、“逆全球化”，是真的吗？

　　“逆全球化”及关税冲击是主流叙事，但反常的是，过去两年全球贸易增速背离经济增速而显著上行。可能的解释在于公共卫生事件后，各国基于安全而非效率等考虑，开始重新构建自身产业链。

　　图1． 全球贸易为何逆势抬升？

　　我国积极融入全球产业链的重构之中，近期资本品、中间品出口激增或是例证。全球的直接投资虽趋势回落，但贸易摩擦反而驱动我国企业“出海”逆势抬升，并滞后拉动商品贸易，强化出口韧性。日本等也有过类似经历。

　　图2． 资本品及中间品的出口为何激增？

　　二、摆脱出口的路径依赖？

　　近年来我国贸易差额的GDP占比升至4%左右，创次贷危机后的新高。内需主导是我国结构转型的愿景，却非易事。日本曾长期致力于转型，但直至次贷危机爆发后外需显著收缩，安倍“三支箭”等超常规政策发力，经济才呈现向内需转型的趋势。

　　图3． 如何摆脱出口依赖？

　　注：外需为贸易差额的GDP占比，内需为私人消费投资增速。

　　 展望未来，考虑海外货币、财政宽松助推总需求，叠加我国融入全球产业链重构且价格优势还在延续，明年乃至“十五五”期间出口或仍有韧性。但辩证地看，外需尚可的场景之下，如何摆脱对出口的路径依赖，加大国内逆周期调节及实现内需转型似更具挑战性。

　　图4． 中外价差对出口的拉动仍在持续

　　风险提示：预期非线性变化。

　　【作者】

　　伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

　　高童、俞涛、徐谨智：长江证券研究员。