曼昆研究 | MiCA框架下CASP稳定币服务指引：币种选择与风险提示

随着欧盟加密资产市场的快速发展，监管环境也在不断变化。特别是自2024年MiCA生效以来，稳定币市场经历了显著的调整。多个交易平台下架了部分未能满足MiCA合规要求的稳定币，而合规稳定币（如USDC、EUROC）则逐渐占据市场主导地位。这一变化不仅反映了监管政策的日益严格，也标志着稳定币在欧盟市场的合规化进程进入新阶段。

本文将带你了解MiCA对稳定币市场的影响，分析合规稳定币的快速崛起，并探讨未来在欧盟市场运营加密资产服务提供商（CASPs）的合规策略。

欧盟稳定币市场变化：从下架潮看合规趋势

自2024年底以来，欧盟加密资产市场经历了一场由MiCA监管推动的结构性调整。受新规影响，多个主要交易平台陆续下架不符合MiCA要求的稳定币，尤其是Tether（USDT）等非欧盟注册持牌主体发行的币种。这一过程导致市场份额出现明显变化——合规稳定币（如USDC、EUROC）快速增长，而USDT等则被清退出主流交易市场。

为了更直观地理解这一趋势，下图展示了自24年年初以来MiCA合规与非合规加密资产在总交易量中的比例变化。从图中可以看出，年初时非合规加密资产仍占据主导地位，但随着监管政策逐步落地，合规加密资产的交易占比持续攀升。

（截至 2024 年底，符合 MiCA 标准的稳定币已占据欧洲市场的大部分份额。截至 11 月，Circle 的 EURC、法国兴业银行的 EURCV 和 Banking Circle 的 EURI 共占据了 91% 的市场份额。）

正如图所示，到11月中旬，MiCA合规加密资产已占据总交易量的 90.6%，而非合规加密资产仅剩 9.4%。这一数据变化直观反映了市场对监管要求的快速响应与适应。

在MiCA生效后，多家大型交易所已陆续完成对不合规稳定币的下架：

• 2025年1月，Crypto.com宣布在欧洲范围内下架USDT、Wrapped Bitcoin (WBTC)、DAI、Pax Dollar (USDP)等十种稳定币，以遵守欧盟监管要求；

• 2025年2月，Coinbase将Tether（USDT）移出欧洲客户可交易资产列表；

• 2025年2月至3月，Kraken宣布于欧洲经济区 (EEA) 分阶段下架USDT、PYUSD、EURT、TUSD等稳定币，并在3月底完成下架，全面停止交易；

• 2025年3月，Binance宣布在欧洲经济区停止所有非MiCA合规稳定币（包括USDT、TUSD、DAI等）的交易服务，并于3月31日前自动转化为合规稳定币资产。

这一系列动作表明，MiCA不仅改变了市场格局，也明确了“合规稳定币”在欧盟市场的主导地位。

与此同时，Circle在USDC后又成功推出锚定欧元的EURC，以满足欧盟监管要求。EURC作为受监管的欧元稳定币，填补了市场空白，在Tether等美元稳定币退出后，有望在欧洲市场中发挥关键作用。

尽管美元稳定币在全球仍占主导地位，但随着监管趋严，欧元计价的稳定币（如EURC、EURS）正逐步获得更多政策支持。

MiCA的监管框架：重新定义稳定币合规

欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）确立了首个针对稳定币的统一监管框架，对不同类型稳定币的法律属性和监管要求进行了系统性分类。根据MiCA的定义，稳定币主要分为两类：

• 资产参考型代币（ART）：其价值旨在通过参考一种或多种法定货币、大宗商品、加密资产或其组合来保持稳定；

• 电子货币代币（EMT）：主要用于支付场景，其价值通过参考单一官方货币维持稳定，典型代表包括USDT和USDC。

在监管安排上，MiCA明确规定，EMT的发行人必须为欧盟授权的电子货币机构（EMI）或信贷机构。这意味着稳定币发行行为需纳入现有金融体系的监管范畴，并遵守与电子货币类似的合规要求。具体义务包括：

• 信息披露：发行人需向监管机构提交白皮书，全面说明赎回机制、风险揭示以及储备资产的构成；

• 储备管理：储备资产必须实现全额覆盖发行量，并保持高度流动性，以确保兑付能力；

• 利息限制：发行人不得向持币人支付利息，以防止稳定币工具化为投资产品；

• 系统性监管：对于具有潜在系统性风险的“重要性稳定币（Significant EMT）”，由欧洲银行管理局（EBA）实施直接监管。

在MiCA正式落地后，欧盟监管机构相继发布了配套指引以强化执行。EBA于2024年7月5日发布声明，明确自2024年6月30日起，MiCA中关于ART与EMT的条款正式生效。自此，未获许可的稳定币不得在欧盟境内发行、交易或上市。同时，合规发行人须持续向监管机构报告储备资产状况及赎回机制运行情况，以确保市场透明度和投资者保护。

进一步地，欧洲证券与市场管理局（ESMA）在2025年1月发布声明，对加密资产服务提供商（CASPs）的义务进行了补充说明。ESMA要求，CASPs必须在2025年第一季度结束前，全面停止为不符合MiCA要求的稳定币提供交易、兑换或收单服务，仅允许用户通过“卖出”模式完成退出。

整体来看，MiCA通过EBA与ESMA的协同监管，形成了覆盖稳定币分类、发行资质、储备要求、市场退出机制的完整合规框架。这一体系不仅强化了欧盟内部金融稳定与消费者保护，也为全球稳定币监管提供了可参考的制度样本。

USDT的困境：合规门槛之外的巨头

虽然USDT并未被欧盟监管机构“全面禁止”，但随着MiCA关于稳定币条款的正式生效，其在欧盟市场的合规地位日益受到挑战。为了应对MiCA带来的监管压力，Coinbase、OKX、Kraken等多家主流交易所在内的机构，已陆续宣布下架或限制USDT交易。这一趋势的形成，主要源于以下几方面原因：

1.未满足MiCA的合规门槛

MiCA规定电子货币代币的发行人必须为欧盟授权的电子货币机构或信贷机构。然而USDT的发行主体Tether Limited并未在欧盟获得任何形式的EMI许可，也未向监管机构提交符合MiCA要求的白皮书。其储备披露方式和内部合规体系，均未达到欧盟监管标准，从而使USDT被认定为“非合规稳定币”。

2.潜在金融稳定风险

根据MiCA要求，重要性稳定币的发行方必须确保严格的流动性管理。作为市值最大的稳定币，Tether一旦丧失稳定性就极可能给欧盟金融市场带来风险。

3.储备透明度与审计问题

透明度是MiCA监管框架的核心。Tether长期以来因储备披露不充分而备受争议，其公开文件缺乏完整的第三方审计支持。美国商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）曾分别因虚假储备声明对Tether进行处罚，这进一步削弱了其在欧盟监管语境下的可信度。

4.监管注册与地域合规缺陷

Tether Limited注册于英属维尔京群岛，并未纳入欧盟的监管体系，也未接受任何成员国金融监管机构的直接监督。这意味着其在法律上难以满足MiCA对发行主体可追溯性与监管可及性的要求。

基于上述因素，MiCA所倡导的“透明、可审计与可追责”原则，使USDT在欧盟市场难以获得合法地位。EBA与ESMA在执行MiCA时，均强调稳定币发行人应建立持续的储备披露与风险管理报告机制，而Tether目前的合规能力明显不足。

因此，在MiCA全面生效前夕，欧洲主要交易平台选择主动调整业务布局，逐步减少或停止USDT的交易与结算功能，以降低监管风险并顺应政策导向。

这一系列动作标志着，欧盟正在通过市场化手段推动稳定币生态的合规化与本地化，未来合规的欧元计价稳定币（如EUROe、EURCV）有望在这一监管环境下获得更广阔的发展空间。

USDC与EUROC为何被视为合规稳定币

与USDT不同，USDC与EUROC的发行主体——Circle France SAS已获得法国金融监管机构ACPR颁发的电子货币机构牌照，并严格遵守MiCA（欧盟市场监管加密资产法案）要求，满足合规规定。这使得它们在市场上被正式认定为合规稳定币，并获得了稳定币的监管认可。

在发行过程上，USDC与EUROC在储备管理、合规披露及流动性保障等方面均符合MiCA的要求，确保了其合法性和合规性。具体来说，这两种稳定币具有以下显著的合规优势：

1.审计与透明度：USDC定期发布由第三方机构进行的审计报告，透明披露其储备结构。这种做法不仅增强了市场对其合规性的信任，还符合MiCA对稳定币透明度的要求。

2.储备金的高流动性与安全性：USDC的储备金完全由现金及短期国债组成，符合MiCA规定的高流动性要求。此举确保了稳定币的兑付能力，并有效减少了潜在的市场风险。

3.金融机构的广泛采用：USDC已经被多个主流金融机构及支付服务商广泛采用，建立了强大的合规信誉。作为全球主要支付渠道之一，它的合规性得到了国际监管机构的认可。

4.欧元区内的合规性：EUROC等欧元稳定币也逐渐受到欧盟监管机构的支持。它们被视为欧元区内合规交易和支付的潜在核心工具，预计将在MiCA监管框架下占据更加重要的地位。

随着MiCA的逐步实施，USDC与EUROC的合规地位有望进一步巩固。特别是考虑到Tether（USDT）尚未完成MiCA的合规整改，USDC与EUROC已经在欧洲市场的稳定币领域占据了重要位置，预计将继续扩展其市场份额，进一步巩固其在欧元区的主导地位。

CASPs的合规建议

对于计划申请或已在欧盟运营的CASP机构，确保合规是其能够顺利运营并获得监管批准的关键。随着MiCA的逐步实施，欧盟监管机构对加密资产行业的要求愈加严格，因此，CASP机构需要从多个角度入手，以确保其业务和产品符合欧盟的监管要求。以下是一些具体的合规建议：

1.优先选择电子货币机构（EMI）发行的合规稳定币

在选择用于支付或交易的稳定币时，CASP机构应优先考虑那些EMI发行的合规稳定币，如USDC和EUROC。这些稳定币不仅符合MiCA的监管要求，还具备较强的透明度和稳定性，能够为机构提供更高的合规保障。选择合规稳定币不仅有助于降低合规风险，也有助于提高机构的信誉和客户信任，特别是在面对监管审查时，合规稳定币将是最为稳妥的选择。

2.定期跟踪ESMA与EBA发布的最新监管清单与指引

欧盟证券市场监管局（ESMA）和欧洲银行管理局（EBA）是MiCA实施过程中至关重要的监管机构，它们定期发布监管清单、指南以及关于加密资产的政策变化。CASP机构应定期关注这些机构发布的最新通知和指引，以确保自己的运营和产品符合最新的法规要求。特别是在MiCA实施细则不断更新的情况下，及时跟进这些政策变化对于CASP机构来说至关重要。只有密切关注监管变化，才能有效预防合规风险，确保自己的运营符合欧盟的法律框架。

3.建立内部币种评估机制，确保产品符合MiCA标准

CASP机构在运营过程中需要处理多种类型的加密资产，包括稳定币、代币和加密资产等。因此，建立一套完善的内部币种评估机制，成为确保产品符合MiCA标准的关键。评估机制应包括对每种加密资产的合规性、透明度、风险管理等多个方面的审核，确保所有使用的产品均符合法律要求。此机制可以帮助CASP机构及时发现潜在的合规问题，并在早期阶段进行整改，避免在监管检查时遭遇处罚。

4.避免使用未经许可或透明度不足的稳定币，以防合规风险影响牌照审批

对于CASP机构而言，使用未经授权的或透明度不足的稳定币可能会给其带来巨大的合规风险，甚至影响其牌照审批。未经监管机构批准的稳定币（如部分未经MiCA授权的非合规稳定币）往往缺乏透明的储备管理，且可能存在风险隐患，这不仅会影响到机构的合规状态，也可能对机构声誉造成严重损害。因此，CASP机构在选择稳定币时应严格审查其合规性，避免使用那些可能影响其牌照申请或运营的非合规产品。

总之，CASP机构要在欧盟市场顺利运营并获得监管批准，必须高度重视合规问题。通过选择合规稳定币、定期跟踪监管动向、建立内部评估机制、避免使用非合规产品等措施，CASP机构能够有效降低合规风险，并为其未来的长期发展打下坚实基础。同时，合规性也是赢得客户信任、获得市场认可的重要途径。

结语

MiCA的落地不仅改变了欧盟稳定币格局，也正在影响全球加密资产生态。

未来一年，合规与非合规的界线将更清晰：

• 不合规稳定币退出欧盟市场，是必然的制度演化；

• 合规稳定币（如USDC、EUROC）则将在透明和信任的基础上获得更稳健的发展空间。

这场监管“洗牌”不是对创新的否定，而是将加密市场从“实验期”带入“成熟期”的关键一步。

*本文为上海曼昆律师事务所的原创文章，仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。 欢迎更多Web3从业者投稿、爆料。如需转载及法律咨询，请添加客服：MankunLawFirm。

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