横空出世——市值管理的提出与探索阶段（2004—2014年）

导语

“市值管理”，这个如今人们耳熟能详的概念，伴随着中国资本市场从青涩走向高质量发展，迄今提出已有20余年。对上市公司而言，价值创造、价值经营、价值实现构成了战略层面市值管理的重要内容；而从更宏阔的视角观察，每一个“国九条”的出台，在政策与市场的互动中，在对市值管理的鼓励及其提出的其他措施的落实中，都取得了提振股市、促进市值管理发展的重要成就。

文/余兴喜

以三个“国九条”为标志，分阶段梳理、研究市值管理的发展历程，及时总结其经验，将有利于更好地助力资本市场政策设计与上市公司市值管理。由此，《董事会》杂志特邀著名公司治理专家、资深独立董事余兴喜教授，做客“董事文化·余声”栏目，围绕《三个“国九条”与市值管理的三个发展阶段》主题，分三篇进行精彩、深入的剖析。本期推出第一篇《横空出世——市值管理的提出与探索阶段（2004—2014年）》。

自2024年4月12日第三个“国九条”——《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布以来，有关市值管理的研究明显增多。其中，在市值管理发展阶段的划分方面，存在多种不同的方法。笔者认为，以三个“国九条”为标志，将市值管理的产生与发展历程划分为三个阶段较为合理。

从这张图中，我们可以看出：每一个“国九条”出台前，股市都处于持续时间较长的相对低迷状态；而每一个“国九条”出台后的一段时期，股市都出现了明显的涨幅（第三个“国九条”出台后的股市表现有待继续观察）。

实际上，每一个“国九条”出台的时间，都是最需要提振股市的时候，也是最需要市值管理的时候；每一个“国九条”的内容，不论是否提及市值管理，其基本精神都是鼓励市值管理，实质上推动了市值管理的产生和发展；而每一个“国九条”对市值管理的鼓励及其提出的其他措施，也都起到了提振股市的作用。

因此，以三个“国九条”为标志，将市值管理的产生与发展历程划分为三个阶段，是较为合理的划分方法。其中，第一个阶段是市值管理的提出与探索阶段，时间跨度为2004—2014年。

市值管理诞生的制度基础

上证指数于2001年6月14日创下2245.44点的阶段性新高后，总的趋势一路走低，并于2003年11月13日下探至1307.40点的阶段性低点。2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，俗称“国九条”。

该文件第三条明确提出“进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展”，强调要“重视资本市场的投资回报”，并指出“要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。”同时，该条还提出要“鼓励合规资金入市”“拓宽证券公司融资渠道”“积极稳妥解决股权分置问题”和“完善资本市场税收政策”。在第五条“进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作”中，文件要求“上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”，“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。这些内容，都为后来市值管理理念的产生创造了政策方面的条件。

根据第一个“国九条”提出的“积极稳妥解决股权分置问题”的要求，2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。股权分置改革前，中国上市公司的股份分为两大类：可在二级市场自由交易的流通股和不能上市流通的非流通股。流通股与非流通股的比例大致为一比二。非流通股包括国有股（占非流通股的60%—70%）、法人股（占非流通股的20%—30%）和其他非流通股（例如职工股等），其持有者主要是控股股东、大股东和公司内部人。由于股价的涨跌基本上不影响非流通股持有者的利益，在控股股东、大股东及公司内部人所持股份为非流通股的上市公司中，董事会、管理层和持股职工对股价的涨跌不甚关心。很多人认为，这种状况是当时中国股市较长时间低迷的一个重要原因。股权分置改革后，大量非流通股转为流通股。这在短期内可能给市场带来压力，但从长期来看，有利于股市的健康发展。

市值管理概念的正式提出与落地

2005年5月10日，“股改第一股”三一重工的股改方案公开披露。同月，北京鹿苑天闻投资顾问有限公司董事长施光耀先生提出全流通后上市公司要注重市值管理，并对市值管理的内涵进行了界定。据施光耀等人介绍，“市值管理”这个词此前也在用，例如“股票市值管理业务”“集中式市值管理”“市值管理系统”等名词中都含有“市值管理”四个字，但“当时的市值管理与今天的市值管理完全不是一回事”，是施光耀“率先明确提出了今天意义上的市值管理概念”。

2005年8月23日，中国证监会等五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，提出“鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排”。文件还明确，完成股权分置改革的上市公司“可以实施管理层股权激励”，上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度“由证券监管部门会同有关部门另行制定”。

2005年9月8日，国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，明确“各级国有资产监督管理机构在认真做好股权分置改革工作的同时，要积极着手研究以下工作：一是在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。二是积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。”

2005年11月16日，中国证监会召集各证券经营机构开会，传达于同日由中国证监会、国务院国资委等五部门组成的股权分置改革领导小组召开的股权分置改革工作座谈会精神。时任中国证监会主席尚福林表示，要在保持市场稳定的前提下，加快落实《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中提出的各项政策措施，包括“会同有关方面研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定”。

2005年12月31日，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，自2006年1月1日起施行。该办法是对《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中有关股权激励要求的具体落实，标志着上市公司实施股权激励已无制度障碍。将上市公司管理层利益与公司市值挂钩，可有效推动管理层对市值的重视。

2006年12月，施光耀等人组建了专门从事上市公司市值管理研究的民间学术机构——中国上市公司市值管理研究中心。从2007年至2015年，该研究中心（与多家机构联合主办）每年组织一次中国上市公司市值管理高峰论坛（共举办了9次），并发布多项研究报告和榜单，包括A股上市公司市值管理绩效评价年度报告、A股上市公司市值管理年度百佳榜和A股市场资本品牌价值年度百强榜等。2008年11月，施光耀与刘国芳合著的《市值管理论》一书出版发行，此书被吴晓求教授誉为“市值管理的开山之作”。

《市值管理论》对市值管理的定义是：市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。作者将市值管理的内容归结为价值创造、价值经营和价值实现三个方面，认为价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。市值管理就是要使价值创造最大化、价值经营最妙化、价值实现最优化，最终实现股东价值最大化。

该书作者表示：“市值管理完全是中国新兴资本市场发展的一个产物，与成熟市场相对应的是价值管理。”那么，为什么要把国外的价值管理在中国变为市值管理呢？作者认为，在成熟市场，公司的内在价值一般都能在市场上得到充分体现，市值就等于价值。所以，公司更多关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行。但是在新兴市场，市值与公司的内在价值常常背离，而且有时背离幅度还很大，因此上市公司需要进行市值管理。市值管理是新兴市场走向成熟市场的客观要求。理论上，市值管理只是个过渡，“当市场成熟以后，市值管理也等同于价值管理。”

2012年6月28日，沪深证券交易所分别发布了关于完善上市公司退市制度的方案，以及关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案，首次引入连续20个交易日每日股票收盘价均低于股票面值（1元）作为强制退市指标，从股价方面对部分上市公司形成了压力。

政策与市场的互动影响

从市场走势看，第一个“国九条”出台后，上证指数持续上涨，于2004年4月7日触及1783.01点。之后，主要由于投资者对股权分置改革（全流通）对市场冲击的风险预期，股市逐步走低，2005年6月6日上证指数下探至998.23点的阶段新低。

股权分置改革实际实施后，由于政府十分重视市场的稳定和成长，落实了包括第一个“国九条”在内的一系列文件、有关会议中提出的多项措施。完成股权分置改革的上市公司更加重视公司股票的市场表现，采取了一些市值管理的措施。加上这一时期上市公司整体业绩增长较好，在多种因素和各种力量的推动下，A股市场持续走高。2006年4月26日，上证指数收于1417.48点。

监管层为了抑制市场过热、防范风险，采取了一系列降温措施。例如，从2006年4月28日起的一年多时间内，中国人民银行先后5次加息、10次上调存款准备金率。2007年5月30日，财政部将证券交易印花税税率由1‰上调至3‰。同时，IPO与增发节奏加快，工商银行、中国银行等许多大盘股在这一期间陆续上市。中国证监会也加大了对内幕交易和操纵市场行为的查处力度。2007年，中国证监会共查处内幕交易案件90起、操纵市场案件46起、股价异动案件68起，其中包括“杭萧钢构”案、“带头大哥777”案等典型案件。

受市场惯性及其他因素影响，股市持续走高，2007年10月16日，上证指数最高触及6124.04点。

之后，受多种因素影响，股市又以较快的速度下跌。2008年10月28日，上证指数跌至1664.93点的阶段性低点。为了稳定市场，政府出台了一系列措施。例如，2008年4月，财政部将证券交易印花税由3‰下调至1‰，同年9月又改为单边征收。2008年4月20日，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求大宗减持通过大宗交易系统进行，以减少对二级市场的冲击。2008年下半年暂停新股发行，同时限制上市公司再融资。从2008年9月起，央行连续5次降息、4次降低存款准备金率。2008年9月18日，中央汇金公司宣布增持工商银行、中国银行、建设银行股份，释放“国家队”护盘信号。2008年11月，国务院推出4万亿元投资计划。

在鼓励上市公司主动采取稳定股价措施方面，2008年8月27日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》并施行，在符合条件的前提下将持股30%以上比例的股东自由增持的豁免申请由事前申请改为事后申请。2008年9月18日，国务院国资委明确要求央企控股上市公司做好股价稳定工作，在股价低迷时回购股份或由其控股股东增持股份。2008年10月9日，中国证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。

在一系列措施的推动下，上证指数从2008年10月28日的1664.93点逐步回升，至2009年8月4日触及3478.01点的阶段性新高。此后，受全球经济衰退等多种因素影响，股市再度进入下行通道。2013年6月25日，上证指数跌至1849.65点，创2007年以来新低。

市值管理在中国产生的原因及第一阶段的启示

在股权分置改革前，中国上市公司中的大部分股份属于非流通股（总体上约占三分之二）。这些非流通股的持有者基本上是实际控制公司的控股股东、对公司有重要影响的大股东以及职工持股会等公司内部人，且绝大部分持有非流通股的股东并不持有流通股（即便持有，数量也极少）。由于股价的涨跌基本上不影响非流通股持有者的利益，这就使得很多公司的实际掌控者对本公司的股价并不关心。

这种同股不同权、不同价的股权结构问题，成为制约中国资本市场健康发展的重要障碍。因此，第一个“国九条”明确提出了股权分置改革。股权分置改革的直接结果是流通股数量大幅度增加，这显然会对市场产生一定的“抽血”效应。

在这种情况下，人们一方面担心“全流通”对市场的冲击；另一方面希望股权分置改革后的上市公司能真正重视自身的股价表现。由于国有控股上市公司在市场中占比高，其股价表现与公司实际掌控者利益关系不大，“全流通”本身并不能自然促使他们更加关心公司的股价表现。要增强其对公司股价表现的重视，需要去促进，需要有一套激励与约束机制。“市值管理”正是在这种担心与期望交织的背景下产生的。

市值管理源于价值管理，但为什么要称其为“市值管理”而不是“价值管理”呢？从内容上看，《市值管理论》所说的价值创造、价值经营和价值实现三个方面中的具体内容，在西方价值管理相关著作中基本上已涵盖。主要的区别在于以下两点：

一是市值管理更加重视价值实现。西方价值管理虽然也研究价值实现，但主要内容是价值创造，而市值管理对价值实现的关注度更高。

二是市值管理十分重视价值经营。市值管理将价值经营作为与价值创造、价值实现并列的独立组成部分，而在西方价值管理中，这些内容基本上是包含在价值创造和价值实现中的。与西方价值管理相比，市值管理在价值实现、价值经营方面的研究更多，内容也更丰富。

可见，市值管理和价值管理都重视公司的内在价值，但市值管理比价值管理更加重视股票的市场表现。其原因在于我国市场中“市值与公司的内在价值常常发生背离，而且有时背离得还很严重，因此上市公司需要进行市值管理”。市值管理的产生，反映了我们股票市场的一些重要特点，也体现了投资者对上市公司股价表现的深切关注。

我们从第一阶段可以获得的对现在和未来的启示主要有：

第一，在制度设计上一开始就应力求完善，不留“遗留问题”。“流通股”与“非流通股”的制度设计有其历史原因，但回过头来看，也不是一开始就完全不能按“全流通”设计。类似的问题还有很多。在制度设计上，我们应当充分借鉴别人的经验和教训，不踩别人踩过的“坑”，也不为了不同而不同，要尽可能少走弯路。

第二，解决问题主要依靠机制建设。这一阶段推出的股权激励制度，就是运用利益机制的极好例子。正因为机制很重要，国务院国资委早在2005年9月就提出“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。当前中国资本市场和上市公司中存在的问题，仍需依靠科学合理的机制设计来推动解决。

作者系中国上市公司协会学术顾问委员会委员、独立董事委员会委员，北京交通大学经管学院兼职教授，北京上市公司协会原秘书长，中国铁建原董秘、新闻发言人