纠结的市场

10月的市场，和10月的天气一样，忽冷忽热，在3900点上蹿下跳。往上4000点一步之遥，往下3800点有外部威胁、内部困难——都似乎有理，市场相当纠结，这几周在3800-3950之间宽幅震荡。

纠结 1

抱团科技的波动率增大

抗周期性风险的科技板块，因为较高的估值，风险加大。但他们又是外部宏观风险、AI产业发展这两条主线上，最直接利好或者利空、最有弹性的板块。

这种纠结在近期表现得淋漓尽致，属于吐出去难受，拿着也难受的状态。尽管创业板50、科创50等芯片、AI产业链个股集聚的指数，近一周以来录得不错的表现，涨幅接近10%。但细看10月以来，以及9月以来的最大回撤，你就懂了——10月以来整体还是微跌的，9月以来期间最大回撤高达13.21%，深V了好几次。能一直拿着的人，这个回报拿到手是真该拿。

以寒武纪为例，尽管AI产业资本开支增加，叠加国产替代市场空间，市场在一个接近1600元、PE倍数接近600倍的价格上反复拉锯。获利了结和畏高的担忧从未曾消散过。尽管最近从回撤25%的位置，再次往1600的价格进攻，不到2个月内，已经深V形态走了两次。

这背后的原因，说法很多——有人从基本面找逻辑,有人从资金抱团找答案。但本质上可能就是一个无奈的选择题：宏观面上实在找不到什么亮点或者政策线，资金总得有个去处——那就往产业确定性强的地方挤。这种科技内部抱团、波动加大的格局要真正松动，恐怕还得等。

纠结 2

宏观侧亮点和政策不够，

持续的结构性行情

宏观上面的亮点，除了供给端保持韧性，出口保持韧性之外，房地产行业的销售和投资是明确的触底中，需求端消费的读数比较弱。

所以尽管存在高估值、高波动，市场虽然纠结可能的高回撤，但是整个市场的热度一直集中在少数板块上面，受力不均。从整个市场来看，第一梯队属于有色金属、电力设备及新能源、通信、电子这几个行业，引领科创板和创业板继续大幅度跑赢市场。

尤其在震荡期，大部分的行业都并未取得正收益。综合金融实惨，国防军工回调超过9%，医药行业也被干到地上摩擦，回调近7%。消费板块在后半程的表现都比较差，属于被抽血板块。即便像泡泡玛特这样的消费公司，公布的业绩非常过硬，基本面良好，但市场只认当下的主流叙事，抛压巨大。宏观面看不清，琢磨不透忽左忽右风险的时候，就只押注确定性最强的那几个赛道。

涨幅集中在抱团的少数股票和少数板块上，虽然这种现象并不健康，但这恰恰是市场用真金白银投票出来的逻辑。我们只是觉得，这里交易出来的差异，可能代表着一定的押注机会。中国产业链的韧性、中国出海企业的表现、以及在关键技术领域的卡位能力，这些都在近年的博弈中得到了验证。当下被冷落的优质资产，也许正在积蓄下一轮轮动的能量。

纠结 3

AI和宏观上的叙事波动都不小，涌入资金停留

美股当前财报季，中美在紧张的贸易谈判中。在贸易摩擦和AI这两个叙事中，现在都是关键的验证期。天平往正面或者负面任何一边倾斜，都会制造资金的螺旋性上涨或者下跌效应。

从A股近期表现来看来，最近一周的日均成交额在1.7万亿元，较前期2.5万亿元的火热情况，缩量较为明显。融资额、ETF流入额有同样的“降火”的情况。资金在观望。

中美的竞争性合作是基本盘。就在昨日中美双方在马来谈判，美方发言人走出大厦时，几句访谈流露"非常有建设性"、"拿给韩国两方见面时决定"等等暖风。但两边企业和企业、行业和行业、部门和部门之间的小动作和额外动作一直不断——这一直是2018年多次谈判中美方的惯例套路。9月以来美国这边动作一直没停：加行业税(家具、重型卡车、创新药、橱柜建材，中国船舶加征额外费用)。10月29日，美国商务部发布出口管制穿透性规则，对列入实体清单企业的控股子公司实施连带制裁。就在马来谈判的前一天，美方开始针对美国对华"第一阶段协议"履约301调查，可能是在为加征/调整关税预埋法律与程序锚点。

无论是2018-19年阶段还是当前这轮博弈，美方在中美磋商过程中采取额外行动已成惯例——敦促盟友协同遏制中国、扩充出口限制名录等等。短期有点缓和，留了一些余地，但随时可能往复拉扯。"边谈边斗"始终是双方的共同模式，国家层面战略上的竞争和脱钩不太可能在大方向上走暖。

似乎极限的乐观和悲观都不是合适的。当下这个市场，更像是在高空走钢丝——既要提防估值泡沫破裂的风险，又要抓住产业升级的确定性机会；既要警惕外部环境的突然变化，又要相信中国产业链的韧性和企业的适应能力。纠结是个常态，也许恰恰是这种纠结，才是转折期市场最真实的写照。

这几年下来，我有两个很深的体会，想先和你聊聊：

第一，认知为王。在变动的大周期里，一个人能否少走弯路，做对决策，取决于他理解世界的方式和辨析局势的能力。

第二，人是群体动物，需要交互。高质量的同频共振，持续的输入和输出，都是让自己保持敏锐和生命力。

所以，“香帅观察室”想提供的，不是一套现成的答案， 而是一种思维的同频：

是我和团队解剖我们如何看世界的过程——我们从哪里切入、如何提出问题、怎样做判断、在哪些地方犯错与修正、如何迭代进化。

它不是“操作指南”，而是一个持续的、透明的认知共修场。

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xiang shuai

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