关税不确定性仍存，全球市场何去何从？

来源：第一财经

2025.10.26

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作者 | 第一财经 韦薇

全球流动性牛市正酣，然而10月以来的关税不确定性导致股市陷入震荡，美国标普500指数在6700点附近持续攀升，AI巨头纷纷回调，而中国上证综指和港股也一度回调。

未来市场何去何从？国际投资者如何看待中国牛市的前景？对此，第一财经采访了近日赴纽约、伦敦等地路演的摩根士丹利首席中国股票策略师王滢。

摩根士丹利美国股票团队称，若未来数周贸易局势未能缓和，此次回调幅度可能超出多数人预期，标普500指数可能回调10%~15%。该机构此前始终认为，2022年启动的“滚动衰退”已于4月触底，标志着熊市结束，新一轮牛市及经济周期开启，甚至认为7200点的乐观情景越发成为可能。

今年中国股市重归国际投资者视野，科技浪潮的涌现吸引了广泛关注，但王滢认为，当前市场容错率低，不建议盲目“抄底”或追求高Beta标的，需规避估值扩张过快、盈利确定性低的小盘股，聚焦“高质量股票”。若外部不确定性持续，那么A股有望跑赢港股。

美股高位面临回调风险

美股在10月冲破6700点后就持续盘整，关税不确定性、美国联邦政府关门、美国银行风险事件等都开始令投资者变得紧张。

近日美国总统特朗普在关税方面再度表态，在系统型基金、散户及对冲基金仓位高企、估值担忧及季节性不利的背景下，拥挤多头及大盘周期性板块出现资金出逃。这也是4月低点以来指数表现最弱的时段。

摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示，10月贸易紧张局势再度升级，目前市场普遍心态为“似曾相识”，且投资者对“阶段性平衡”的信心较强，这一心态塑造了当前市场趋势，即不涨不跌。

但是他也提及，当前美股仓位高、估值满，若关税问题拖延至11月后，可能出现10%~15%的深度调整；但长期（12个月及以上）仍乐观，认为盈利短期回调后仍有向上空间。

此前，摩根士丹利是华尔街投行中对美股最为乐观的机构之一。威尔逊数月来强调，2022年启动的“滚动衰退”已于4月触底，标志着熊市结束，新一轮牛市及经济周期开启。此后多项指标（如衰退风险已过、股市及盈利修正复苏速度创历史纪录）均支撑“早期周期”逻辑。但是，在10月17日的“黑色星期五”，指数在关键阻力位出现脉冲式反转，表明新一轮牛市的第一波上涨已结束，市场或将进入健康回调阶段。

AI循环投资风险可控

美股牛市与AI浪潮的托举密不可分。但经历了三季度的大涨，近期AI相关企业近期开始回调，例如英伟达、甲骨文、博通、Coreweave等热门股震荡盘整，市场开始聚焦“循环投资”的潜在风险。

具体而言，在资本开支大潮下，近期各界担心英伟达、OpenAI、甲骨文之间的“资金-产品”闭环的潜在集中度风险，即供应商通过股权投资为客户的运营提供资金，这类资金支持可能通过改善客户的现金流状况，使其他向该客户销售产品的供应商能够承担更多债务。这种连锁效应有助于进一步扩大产能。

王滢对第一财经表示，摩根士丹利美国团队的研究显示，美国科技行业整体情绪仍然积极，资金将驱动产能与基建升级。通过供应商与提供商间的股权投资，能提供更多资金支持行业快速产能扩张，进而加速AI基础设施建设。

“目前美国在AI基础设施建设上全球领先，此类资金安排将进一步巩固其领先地位。当然，较高的客户集中度既放大了交易对手的支付风险，也加剧了营收增长的风险，而营收增长最终取决于AI商业化的成功。所以投资人需要对接下来的市场预期兑现和营收质量持续关注，规避风险。”她称。

随着美股进入财报季，业绩表现对于科技巨头而言亦至关重要，整体美股的盈利预期仍然乐观，而且共识预期较低，这意味着业绩超预期的门槛不高。

机构预计，三季度标普500指数每股收益（EPS）同比增长8%，销售额同比增长4%。“Mag 7”（七大科技股）预计三季度净利润同比增长 24%，而标普493指数（剔除七大科技股）仅增长2%。尽管4月关税不确定性期间三季度盈利预期被下调，但财报季前数周预期未进一步下修。这一现象较为罕见，可能表明企业认为当前盈利预期已充分反映风险。

看好高质量中国公司

今年以来，中国股市的表现跑赢发达市场，多家华尔街投行在海外进行客户路演的反馈普遍是，投资者对中国股市的兴趣为近年来最高。

王滢提及，“Deepseek 时刻”是关键转折点，此后中国在机器人、生物制药、智能制造、电动汽车（在欧洲、东南亚、澳大利亚等海外市场渗透率提升）、自动驾驶等领域的创新集中爆发，让海外投资者直观感受到中国高科技领域的研发实力，这些创新领域仍具备投资价值。

在她看来，4月以来，即便近期关税战再次升级，海外投资者对中国科技创新的信心未丧失。但是就短期而言，投资者可能以观望为主， 不急于抄底，因市场调整幅度不大，需等待不确定性缓解，且部分对冲基金存在获利了结行为。

就具体投资策略而言，摩根士丹利在今年上半年建议“做多港股”，6月中下旬建议切换至A股，且预判港股弱势将持续至8月底9月初，市场的表现似乎与上述预判暗合；近期关税升级后，该机构明确建议“做多A股”，因A股对关税等外部冲击的反应相对更小，短期做多A股的偏好或持续至关税风险解除。

王滢也提示称，当前市场容错率低，不建议盲目“抄底”，需规避估值扩张过快、盈利确定性低的小盘股，聚焦“高质量股票”。

就AI产业链标的而言，机构的核心推荐方向仍是市场占有率高、生态成熟且资本开支（CapEx）承诺稳定的企业，尤其是个别技术优势显著、云业务成熟的头部互联网企业，这类企业的护城河将随持续投入进一步巩固。