国金前沿科技王倩雯丨计算机行业深度

作者：王倩雯

摘要

■ 投资逻辑

转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。2024年以来，由于比特币挖矿全网算力增长，美国电厂退役及AI需求带来电力负荷增长，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。但由于数据中心建设需要时间，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。

我们选取了部分有AI算力合同或者明确转型规划的公司进行分析。其中：1）Core Scientific是较早进行AI数据中心转型的机密矿场，2024年3月开始与CoreWeave签订了一系列为期12年的HPC托管合同，合同现值约37.2亿美元~50.0亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应590MW关键IT负载，预计2027年有潜力拓展至1.3GW。2）TeraWulf当前分别与Core42和Fluidstack签订了为期10年的AI数据中心合作，合同现值约5.3亿美元~26.1亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应522.5MW毛容量，预计2030年有潜力拓展至1,150MW毛容量。3）Iris Energy主要提供AI云服务，公司目前有2.3万张GPU，包含1.9万张英伟达B200及B300s。公司预计2.3万张GPU将于2026年第一季度全部投入运营，对应约5亿美元年化收入。至2025年8月，公司正在运营的算力为0.81GW，潜在并网能力为2.91GW。4）Hut 8持有上市公司American Bitcoin 80%的股权。公司与加拿大电力公司IESO签署了5年310MW的发电合作协议，预计2026年5月开始运营，年化收入约0.43亿美元。2025年上半年，公司共有978MW算力，其中3MW用于云托管；8月公司又拓展了1.53GW算力，但未明确具体用途。5）WhiteFiber：Bit Digital 2025年8月剥离了HPC业务WhiteFiber，至2025年9月末，Bit Digital持有White Fiber71.5%的股份。目前公司签约合同超过4,998块GPU，ARR超过9,141万美元；预计2026年上半年有24MW的数据中心算力投入运营，潜在容量为216MW。6）Hive Digital：公司的加密挖矿业务与AI业务齐头并进，目前重心依然在加密挖矿。公司2025年8月与加拿大最大的电信公司Bell Canada签署了合作，预计2026年将从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元的年化收入。7）Galaxy Digital：主业为数字资产交易和管理业务，2024年11月由于与CoreWeave签订了一系列为期15年、共计526MW关键负载的合同而切入AI数据中心领域，当前合同现值约为38.7亿美元。预计算力全部投入运营后将为公司带来超过10亿美元的年化营收。8）Cipher Mining：公司是除了TeraWulf之外另一家与Fluidstack签订AI数据中心合作的矿场公司。双方合同初期10年，到期可选择2次分别续期5年，合同现值为-1.5亿美元~5.5亿美元（到期后续期10年），满负荷运营ARR约3亿美元。

投资建议

加密矿场公司由于具备低廉的电价、大量已获批的电力额度，成为AI数据中心的新入局者。目前大部分加密矿场都在为向AI数据中心转型做准备，但转型策略与进度各不相同，建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证，且持币市值、持股市值、在手合同现值之和较当前股价折价的公司。

风险提示

电力供应不足风险；AI需求下降风险；融资能力减弱风险；加密市场大幅波动的风险；竞争加剧风险；客户集中度较高的风险。

+目录

目录

1．加密矿场处于向AI云服务及数据中心转型初期

2．部分加密矿场公司已获得较为可观的AI合同，并有明确的算力扩张规划

2.1 Core Scientific：AI数据中心转型先行者，深度合作CoreWeave

2.2 TeraWulf：AI数据中心业务已取得Core42与Fluidstack订单

2.3 Iris Energy：持有大量英伟达Blackwell GPU，提供AI云服务

2.4 Hut 8：剥离比特币挖矿业务独立上市，母公司专注发电及AI

2.5 WhiteFiber：Bit Digital剥离HPC业务而独立上市的子公司

2.6 Hive Digital：比特币挖矿与AI数据中心业务齐头并进

2.7 Galaxy Digital：数字资产交易、加密挖矿与AI业务多点开花

2.8 Cipher Mining：

3．小结及投资建议

4. 风险提示

正文

1．加密矿场处于向AI云服务及数据中心转型初期

2024年以来，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。一方面，比特币网络全网算力增长、挖矿难度提升，4年一度的比特币减半事件也使得矿场不得不新增或更新矿机以维持产出，加密矿场公司持续产生较高的资本开支。且加密行业周期波动大、营收相对不稳定，但设备折旧是刚性成本，这使得资本市场难以给加密矿场公司稳定的现金流预期。另一方面，受电厂退役与AI带来的电力负荷增长影响，美国能源部预计到2030年美国需新增100GW的峰值电力供应，其中50GW将直接用于数据中心。从事加密矿场业务的公司在主要的大都市附近拥有已经通电、且通信带宽较高的算力基础设施，天然适合从事AI云服务业务。随着AI算力需求的增长，许多比特币挖矿公司开始纷纷转型。

尽管不少矿场2024年就开始布局向AI业务转型，但由于数据中心建设需要时间，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。也有诸如Riot Platform、CleanSpark之类的公司刚处于寻找积极AI数据中心合作机会的阶段，但尚没有明确算力布局或者相关订单。整体而言，转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。

2．部分加密矿场公司已获得较为可观的AI合同，并有明确的算力扩张规划

2.1 Core Scientific：AI数据中心转型先行者，深度合作CoreWeave

Core Scientific是较早进行AI数据中心转型的加密矿场，早在2019年就开始为CoreWeave托管GPU。2024年1月公司刚安然度过破产风险后，同年3月公司就与CoreWeave签订了规模为16MW、潜在总营收超过 1亿美元的合同 ，作为从加密矿场向AI数据中心转型的起点。

2024年6月，公司与CoreWeave签订了为期12年的 270MW HPC托管合同，该项目预计将为公司带来超过47.25亿美元的累计营收。公司预期该项目利润率约为80%，其中200MW将于2025年上半年投入运营、70MW将于2025年下半年投入运营。合同到期后，CoreWeave拥有2次5年的续约选择权。由于公司当时经历破产重整，合同约定CoreWeave将垫付所有的资本开支，包括建设费（约500~800万美元/MW）、电费等。公司初期承担150万美元/MW（HPC）的费用，由CoreWeave先行垫付；公司之后再以抵扣50%托管费用的方式返还CoreWeave，直至费用返还完毕。

至2025年2月，公司与CoreWeave共计签订了590MW HPC算力合同（约对应800MW毛容量），累计合同金额超过100亿美元，商务条款均与2024年签订的一系列合同一致。

按照公司给出的算力建设指引，为方便计算，假设2026年开始有250MW投入运营，2027年全部590MW投入运营，以10%的折现率进行测算。若12年合约到期后CoreWeave不续约，则目前公司与CoreWeave算力合同的折现值约为37.2亿美元；若到期后CoreWeave选择续约10年，则与CoreWeave算力合同的折现值约为50.0亿美元。

至2027年，公司的数据中心算力目标为1.3GW，其中已与CoreWeave签订合同的590MW预计分别于2025~2027年交付20MW、230MW和340MW。由于2025年开始运营的数据中心算力较少，因而2025年上半年公司1.58亿美元的营业收入中仅有0.19亿美元来自于HPC托管业务，占比约12.1%。

公司过去与各数据中心当地供电公司签订的长期电力供应协议为公司达成数据中心算力拓展的目标提供了坚实基础。

数字资产方面，截至2025年上半年末，公司持有的数字资产总额为1.7亿美元，挖矿算力为20.6EH/s。2025年上半年公司共计挖出1,353枚BTC，平均售价约为$96,002；根据自挖矿6.8%的毛利润倒算出公司包含电力、运营和折旧等开支的挖矿成本约为$89,451/BTC。

公司曾在2024年6月拒绝过CoreWeave提出的以$5.75/股全资收购公司的提议，主要系公司认为收购价格严重低估了公司的价值。2025年 7月，CoreWeave再次提出以换股的方式收购Core Scientific，对价为每股Core Scientific的普通股可以获得0.1235股CoreWeave的A类普通股。该交易预计将于2025年第四季度完成，但公司目前持股6.5%的股东Two Seas Capital由于认为该交易严重低估公司价值而反对该收购要约。

2.2 TeraWulf：AI数据中心业务已取得Core42与Fluidstack订单

2025年上半年，TeraWulf营收为0.82亿美元，均由比特币挖矿贡献。公司向AI 数据中心转型的标志性事件是2024年12月与阿联酋人工智能公司G42旗下的子公司Core42签订了为期10年的数据中心租赁协议，约定提供72.5MW毛算力。这份合同约定第一年的定价是150万美元/MW，即第一年为公司贡献约1.09亿美元营收，此后以3%的涨幅逐年提价。2025年上半年，公司已收到了0.9亿美元的预付款。此外，Core42拥有将租赁规模扩展至135MW，以及合同到期后2次5年延期的选择权。随着该项目对应的算力投入运营，预计公司将于2025年下半年产生相应收入。公司预计该项目建造成本为600万美元/MW，EBITDA margin为70%，每千瓦时每年可为公司贡献105万美元EBITDA。

公司的另一位大客户是AI云平台公司Fluidstack。2025年8月，公司宣布与Fluidstack合作，共计为其提供360MW关键IT负载（对应450MW毛算力），其中40MW预计2026年上半年上线，320MW于2026年底上线。合同为期10年，预计总收入达67亿美元；若公司行使到期后的2个5年续约权，则预计总收入将达到160亿美元。为保证项目顺利实行，Google为Fluidstack提供32亿美元的担保，作为回报，Google将获得公司的warrants；若Google行权warrants，则备考持股比例将达到14%。公司测算该项目的建造成本为800~1,000万美元/MW（关键IT负载），营业利润率为85%，对应年化5.7亿美元的营业利润。

假设这2个项目到期均不续约，租赁规模也没有继续拓展，Core42的建造成本于2025年费用化，Fluidstack的建造成本按900万美元/MW（关键IT负载）进行计算并于2026年费用化，按10%的无风险收益率进行折现，则这两个项目的现值约为5.3亿美元。若这两个项目均到期后再续期10年，则这两个项目的现值约为26.1亿美元。

算力布局方面，至2025年上半年，公司的运营算力规模为245MW，均用于比特币挖矿。HPC的规划算力为1,150MW（毛容量），其中522.5MW已有Core42和Fluidstack的订单。HPC的规划算力分布在两个数据中心：

其一是坐落在Western New York的Lake Mariner，该算力中心拥有245MW算力，近期已经得到了纽约电网运营商NYISO的批准，允许拓展至500MW；公司还在进行申请，希望进一步扩展至750MW。至2025年10月20日，NYISO有28.2%的能源为天然气、23.1%的能源为核能、20.1%为双燃料、19.9%为氢能。

其二也是位于纽约的Cayuga算力中心，预计算力总量为400MW。该算力中心自己拥有变电站和4条输电线路，预计电价成本低于5美分/kWh。公司于2025年8月宣布租赁Cayuga地块80年，并在该地块上建设数据中心，预计2027~2029年分别将有138MW、162MW、100MW投入使用。公司为租赁Cayuga地块支付了9,500万美元公司普通股、以及300万美元的现金。

数字资产方面，截至2025年上半年末，公司未储备数字资产，挖矿算力为12.8EH/s，约占全球总算力的1.4%。2025年 上半年公司共计挖出857枚BTC，包含电费和折旧的成本约为$89,788/BTC，平均售价约为$95,730，EBITDA margin约为6.2%。公司与Cumulus Coin的合资企业Nautilus Cryptomine 2023年开始为公司供电，预计在线容量为5.5EH/s（对应160MW），5年的电费成本固定为2美分/kWh，100%由核能供电。

2.3 Iris Energy：持有大量英伟达Blackwell GPU，提供AI云服务

Iris Energy2018年成立于澳大利亚，2021年在纳斯达克上市。与Core Scientific和TeraWulf仅提供比特币挖矿和AI数据中心服务不同，Iris Energy还自己采购GPU，提供AI云服务。公司的AI云服务业务于2024展业，预计2025年底AI数据中心服务将正式展业。

2025年上半年，公司营业收入为3.3亿美元，其中AI云服务营收为0.1亿美元，占比3.2%。但2025年下半年以来，公司采购的GPU数量快速增长，至2025年10月7日，公司已有2.3万块GPU，预计2026年第一季度投入运营，对应约5亿美元的ARR（Annualized run-rate revenue，年化收入）。至2025年10月，公司的2.3万块GPU中已经有1.1万块GPU取得了客户合同，预期将于2025年末投入运营，对应约2.25亿美元的AI云服务ARR。合同的平均期限为2年，平均定价约为$2.33/GPU/h。

Iris Energy披露了在手2.3万张GPU的构成。作为英伟达的优选合作伙伴，公司拥有1.91万张英伟达B200及B300s、0.19万张英伟达H100及H200、0.12万张英伟达GB300、0.11万张AMD MI350Xs，在手GPU平均采购价格约为5.3万美元/GPU。

假设按照6万块GPU对应160MW进行换算，2.3万块GPU预计对应61.3MW。假设电价为4.8美分/kWh，全年GPU工作的小时数为8,760小时，GPU按5年进行折旧，则2.3万块GPU每年的运营成本（含折旧）约3.1亿美元。

至2025年8月，公司3个数据中心的潜在并网算力能力共有2.91GW，正在运营的算力为0.81GW。British Columbia数据中心能提供约160MW算力，容纳超过6万块GPU，电价约为4.8美分/kWh。Childress数据中心能提供750MW算力，其中650MW已经投入运营，50MW预计2025年第四季度投入运营。该数据中心使用ERCOT（Electricity Reliability Council of Texas）提供的电。2025年10月20日，ERCOT有34.9%的电来自于太阳能、32.6%的电来自于风能、18.1%的电来自于天然气。Sweetwater数据中心能提供2GW算力，其中1.4GW预计于2026年4月通电、600MW预计于2027年末通电，该数据中心预计能容纳超过60万块GB300s。

数字资产方面，至2025年6月，公司未持有数字资产。截至2025年8月，公司BTC挖矿算力为50EH/s；2025年8月单月挖出668枚BTC，电力成本为$38,791/BTC。2025财年（2024年7月 至2025年6月）平均电价约为3.8美分/kWh。

2.4 Hut 8：剥离比特币挖矿业务独立上市，母公司专注发电及AI

2025年4月，Hut 8剥离了其比特币挖矿公司American Bitcoin；2025年5月，American Bitcoin宣布借壳纳斯达克上市 Gryphon Digital Mining。至2025年9月，Hut 8拥有American Bitcoin约80%的股权及投票权，特朗普家族也参与了American Bitcoin的投资。

至2025年上半年，公司约有978MW可商业化运营算力，其中 90%的算力已经签署了1年以上的合同。这978MW算力容量中，有665MW用于比特币挖矿，310MW位于加拿大的天然气发电设施，3MW用作云托管数据中心。公司持有1,000块英伟达H100 GPU。

2025年7月，公司以310MW算力与位于加拿大的算力与加拿大电力系统运营商IESO签署了5年发电合作协议，并将于2026年5月开始运营。第一年合同收入约为CAD$530/MW/工作日，之后每年根据通胀进行调价。按照1加元=0.71美元的汇率进行换算，定价约美元$15.74/MWh，即ARR为0.43亿美元（未考虑通胀）。

2025年8月，公司又在美国拓展了1.53GW算力，合计算力超过2.5GW。此外，还有1,255MW算力正在排他协议谈判中，6,815MW算力正在尽职调查之中。

数字资产方面，2025年上半年，公司以9.3EH/s的算力挖出443枚BTC，电费约为4.4美分/kWh；至2025年上半年末，公司持有10,667枚BTC。至2025年9月，子公司American Bitcoin的挖矿算力增长至为24EH/s。

2.5 WhiteFiber：Bit Digital剥离HPC业务而独立上市的子公司

与Hut 8剥离比特币挖矿公司相反，Bit Digital剥离了HPC云服务及数据中心业务WhiteFiber，并令其于2025年8月8日在独立上市。至2025年9月29日，Bit Digital约持有2,704万股WhiteFiber的股票，占WhiteFiber总股本的71.5%。此外，Bit Digital于2025年6月宣布将逐步停止或出售其比特币挖矿业务，全面向ETH囤积和质押转型；至2025年10月8日，BTBT持有约152,309枚ETH。

AI云服务方面，目前公司签约合同涉及至少4,998块GPU，对应ARR超过9,141万美元。由于合同服务开始创收时间及存续区间不同，2025年上半年公司的云服务营收为3,144万美元，毛利率（不包括折旧）为60%。

数据中心服务方面，目前公司的数据中心潜在容量约为216MW，但大部分都还没有开始产生收入。2025年上半年，公司托管业务营收仅为337万美元，毛利率约为64.4%，主要来自于公司2024年 Q4收购的Enovum数据中心。

2.6 Hive Digital：比特币挖矿与AI数据中心业务齐头并进

Hive Digital采取了比特币挖矿与AI数据中心业务齐头并进的策略。2025年2月，公司比特币挖矿算力仅为6.0EH/s，但随着南美巴拉圭矿场的扩建，公司预计到2025年11月的挖矿算力将达到25EH/s、挖矿ARR将达到5.5亿美元、对应每年3.35亿美元的挖矿毛利润（不含折旧）。至2025年6月，公司持有435枚BTC；2025年9月，公司挖矿月产出为267枚BTC，平均算力为19.4EH/s。

AI业务方面，截至2025年6月30日，公司共运营5,150块GPU，包括344块H100、504块H200和4,302块英伟达A系列GPU（A40和A5000）。2025年5月，公司宣布HPC业务的ARR目标已达到2,000万美元。2025年8月，公司与加拿大最大的电信公司Bell Canada签署了优选合作，通过Bell AI Fabric为加拿大最大的主权AI生态提供算力。为了促成合作，公司以1,725万加元（约1,229万美元）在多伦多购买了容量为7.2MW的数据中心。公司预计2026年将从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元ARR。

与其他公司数据中心主要分布在美国不同，Hive Digital的AI云服务数据中心主要分布在加拿大、瑞典以及南美的巴拉圭。目前公司算力总容量约为358.2MW。

2.7 Galaxy Digital：数字资产交易、加密挖矿与AI业务多点开花

与前文提到的由加密矿场转型做AI数据中心业务的公司不同，Galaxy Digital的主业是从事数字资产交易和资产管理业务。目前，公司与Core Scientific一样，也是CoreWeave的重要合作伙伴之一。

2024年11月，公司与CoreWeave签订了一系列合同，开始向AI数据中心业务拓展。合同期限为15年，共计526MW关键IT负载（对应800MW毛容量）；其中133MW将于2026年上半年投入运营、260MW将于2027年投入运营、133MW将于2028年投入运营。Galaxy预计526MW完全投入运营之后每年将为公司带来超过10亿美元营收，每MW关键IT负载约创收225.6万美元/年，EBITDA Margin约为90%。目前AI数据中心业务部署在Helios数据中心，公司将持续扩建该数据中心，目标是长期达到3.5GW算力（毛容量，对应2.3GW关键IT负载）。电力保证方面，公司的备用发电机组将于2025年下半年和2026年Q1陆续交付；冷却机组也将于2025Q4完成交付。

参考TeraWulf的建设成本，假设Helios算力中心建设成本为900万美元/MW（关键核心负载），以10%的折现率进行测算，则公司目前与CoreWeave的合同折现值约38.7亿美元。

2.8 Cipher Mining：

Cipher Mining挖矿电价成本较低，且有余量电力出售。由于具有电力优势，公司近期也在考虑建设AI数据中心，并于2025年9月与云计算公司Fluidstack签署了为期10年、总额为30亿美元的数据中心合同。公司将于2026年10月开始对168MW的关键IT负载（对应244MW的毛容量）进行计费，Google为Fluidstack提供14亿美元担保，并因此获得公司约5.4%的备考股权。合同到期后Fluidstack可选择延期2次，每次5年；若选择延期，则这20年期的合同总额约为70亿美元。公司预计营业利润率（Net Operating Income, NOI）约为80~85%，关键IT负载的建设成本约为900~1,100万美元/MW。目前，公司预计数据中心将在Barber Laker建设，已经得到了ERCOT 300MW的电力许可。

假设这项目到期均不续约，租赁规模未继续拓展，每年产生的营收相同，建造成本按1,000万美元/MW（关键IT负载）计算、并于2026年费用化，按10%的无风险收益率进行折现，则项目现值约为-1.5亿美元。若这项目到期后再续期10年，则项目现值约为5.5亿美元。

数字资产方面，至2025年9月，公司持有1,500枚BTC，单月挖出251枚BTC，对应算力23.6EH/s。公司挖矿算力成本较低，2025年第二季度平均电费为3.1美分/kWh，挖矿电力成本为$27,324/BTC。

小结而言，公司至2025年9月，在运营的算力约有477MW，建设中的算力约有450MW，2026~2027年已获准ERCOT通电的算力约为170MW，这些算力中心均分布在美国德克萨斯州。

3．小结及投资建议

加密矿场公司由于具备低廉的电价、大量已获批的电力额度，成为AI数据中心的新入局者。目前大部分加密矿场都在为向AI数据中心转型做准备，但转型策略与进度各不相同。我们建议关注较早锐意转型AI数据中心的Core Scientific，持有American Bitcoin 80%股份的Hut 8 Mining，为加拿大电信公司Bell Canada提供服务的Hive Digital。

4. 风险提示

电力供应不足风险

由于美国目前处于电力需求增长的状态，若上述公司未能获取平稳、充足的电力供应，则AI数据中心算力扩张可能不及预期。在电力供应不足的情况下，若部分浮动电价上调，上述公司的利润可能会被进一步压缩，使得数据中心利润率不及预期。

AI需求下降风险

若大模型进步不及预期、AI应用发展不及预期、高性能芯片供给不及预期等事件发生，可能会导致AI云计算或者数据中心训练和推理的需求下降，导致合约到期不续，或者新增算力找不到需求方，可能会使得数据中心发展不及预期。

融资能力减弱风险

由于大部分加密矿场公司需要通过融资来对数据中心进行建设或者改造，若美国资本市场大幅波动、融资成本提升，可能会使得这些加密矿场公司融资能力下降，不能募集足够的资金如期进行数据中心建设。

加密市场大幅波动的风险

由于大部分公司依然是以加密相关的业务为主，若加密市场大幅波动，使得占比较大的加密挖矿、加密交易等主营业务陷入危机，可能会对AI数据中心的资本投入能力和意愿带来负面影响，从而使得扩建不及预期。

竞争加剧风险

若越来越多的矿场转型开展AI数据中心业务，而需要训练和推理的AI公司呈现头部集中的趋势，则可能数据中心业务竞争加剧，使得算力闲置，变现能力不及预期。

客户集中度较高的风险

大部分公司仅由少数客户的合同支撑起市场对其AI数据中心业务的展望。若重点客户经营恶化或者需求减少，可能影响矿场公司的算力中心利用效率以及未来扩展规划。比如Core Scientific目前唯一的AI数据中心客户为CoreWeave，若最终Core Scientific拒绝CoreWeave的收购提议，可能会影响未来合作预期，从而影响Core Scientific AI业务的正常展业。

阅读全文

《计算机行业深度：海外加密矿场正在向AI算力中心转型》

报告信息

证券研究报告：《计算机行业深度：海外加密矿场正在向AI算力中心转型》

报告日期：2025年10月23日

作者：

王倩雯 SAC执业编号：S1130525070010