国资入主后的山水水泥：十年纷争暂息，转型之路仍艰

香港商报讯2025年9月，香港高等法院一纸判决将天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）与港股上市企业中国山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”，HK00691）的两起关键诉讼合并审理。与此同时，山水水泥披露的《证券变动月报表》显示其股本结构保持稳定。这两大信号，标志着这家历经十年动荡的老牌水泥企业迎来了难得的平静期。

这一平静的背后，是地方国资的深度介入。今年5月，济南产业发展投资集团有限公司（以下简称“济南产发”）正式入驻董事会，深度参与公司治理。此前，公司董事会主要由央企中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材”）与亚洲水泥(中国)控股公司（以下简称“亚洲水泥”）派驻的董事组成。随着济南产发这一地方国资背景的董事加入，上市公司董事会形成了多方国资协同参与的新格局。这一转变，标志着山水水泥的控制权之争，已从过去的民企混战，进入了由多方国资协同主导的新阶段。

10月22日，山水水泥公布三季报，报告期内实现营收89.46亿元同比减少约20亿元，不过净利润-1.73亿元同比只增加500万元亏损。

（图片来源/企业官网）

十年股权战争：从民企混战到国资入主

要理解这场漫长的控制权之争，需从公司的股权架构源头说起。据公开资料显示，中国山水水泥集团有限公司于2008年在香港联交所上市，是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业，主要以水泥和熟料生产为主，同时涵盖商混、管道、塑编、重工等业务。

而矛盾的真正起点，在于职工持股平台——中国山水投资有限公司（以下简称“山水投资”）。职工股东通过山水投资，实际持有上市公司相当比例股份。这一关键股权，成为了日后所有纷争的焦点。

这场股权争斗起源于2013年，时任董事长张才奎提出股份回购方案，要求包括3938名职工及7名高管在内的所有非个人股东退股，最终仅保留其本人为唯一股东，而回购股份的方式是用上市公司分红款收购其股份，兑付分三期进行，每期十年且折扣为80%不等，此举引发职工强烈反对。

后张才奎在2014年引入了中国建材作为第二大股东，这一举动使得山水投资的持股比例被稀释至25.09%，跌破了30%的控股权安全线，为后续的控制权争夺埋下了伏笔。

2015年，战局突变，天瑞集团在二级市场斥资60多亿港元收购山水水泥28.16%股份，成为第一大股东。此时山水水泥的股权架构变为，天瑞集团占28.16%、山水投资占25.09%、亚洲水泥占20.90%、中国建材占16.67%，还有9.18%公众股。同年12月，天瑞集团代表入驻董事会，宓敬田出任山水水泥副董事长兼总经理，张才奎父子在激烈冲突后出局。

（2015年山水水泥的股权架构）

然而，控制权的和平过渡只是表象。2016年至2017年间，山水水泥董事会提出的增发方案遭多方反对，天瑞集团与山水水泥管理层的矛盾公开化。2017年4月，天瑞集团强行接管总部引发暴力冲突，最终导致其办公室副主任等人获刑，天瑞集团也逐渐失去控制权。

实际上，在公司内斗之际，不少高管和职工希望能将持有的股权变现，后来他们找到了河南汝州商人陈宏庆。于是，陈宏庆自2015年起着手收购山水水泥职工股东所持股份。但他并未直接与两千多名职工股东逐一交易，而是以购股代表名义统一收购职工股份，以实现职工“股份变现、落袋为安”。这一举措也为日后股权争议埋下了隐患。

2017年9月，济南市属国企济南产发也开始收购山水投资的职工股，与陈宏庆形成直接竞争。这一局面引发了“一股两卖”的法律纠纷，而两地法院的冲突判决更使得山水投资相关股权的归属陷入僵局。

2018年5月，中国建材和亚洲水泥趁股权争议之机，联合重组山水水泥董事会，但天瑞集团仍是重要的财务股东。也正因如此，其实际控制人李留法自2018年9月起在海外和香港提起诉讼，要求对山水水泥进行清盘，试图再夺回公司控制权。

2025年5月，济南产发派驻董事侯建国被增选为山水水泥执行董事，标志着地方国资正式完成对山水水泥的入主。

经营面初现转机：减亏超五成，现金流改善显著

随着国资入主带来治理结构的稳定，山水水泥的经营层面开始显现触底反弹的积极信号。

根据历年财报显示，山水水泥的营业收入从2022年的214.89亿元下降至2023年的181.16亿元，同比减少15.7%，到2024年进一步降至145.1亿元，同比下降19.9%。但转折点在于，2024年归母净亏损大幅收窄至约1.41亿元，相较于2023年高达8.84亿元的巨额亏损，减亏幅度超过84%。这一关键财务指标的剧烈变化，主要得益于公司实施的成本及费用控制措施，营业毛利有所上升，销售、管理及财务费用均呈现出不同程度的下降，主营业务的实际亏损面被有效控制。

进入2025年后，亏损持续收窄的趋势得到延续。据2025年中报显示，2025年上半年公司实现营业收入55.54亿元，同比下滑15.4%，归母净利润-2.5亿元，同比大幅减亏52.84%。减亏的核心在于“价”和“本”的积极变化：水泥销售均价提升至265.4元/吨，同比增长7%，熟料均价232.0元/吨，同比增长13.1%；煤炭采购成本大幅下降18.9% 至709.9元/吨，带动单位熟料煤耗成本下降22.5%。得益于此，山水水泥上半年毛利率提升至14.3%，同比上升4.8个百分点。

更积极的信号来自于现金流。稳定的管理层使公司得以专注于营运资金管理：经营活动所得现金净额从2023年的4.24亿元，提升至2024年的5.38亿元，并在2025年上半年同比激增221.8%，达到6.75亿元。现金流的持续改善，也说明在严峻的市场环境下，公司通过加强应收账款管理等方式，保持了相对健康的“造血”能力，是经营层面企稳向好的最有力证明。

债务压力未消，行业低谷中的战略布局

尽管在法律、治理和经营层面都出现了积极变化，山水水泥的债务压力依然严峻。

截至2025年6月30日，公司总借款为50.15亿元，其中77.2%（约38.69亿元）为一年内到期的短期借款。同期银行结余及现金为20.58亿元，虽能覆盖部分短期债务，但净流动负债高达15.46亿元，短期偿债压力依然存在。

实际上，山水水泥的业绩表现，很大程度上也反映了当前水泥行业的整体困境。2025年上半年，全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。行业呈现出“需求弱、价格跌、效益分化”的特征。尤其在二季度，水泥价格加速下跌，多地价格再次跌破成本线。

面对行业困境，山水水泥提出了“练内功、做加法、做减法、做乘法”的战略方向，包括通过错峰生产、稳价复价守住现金流，处置亏损企业和低效产能，以及推动绿色低碳转型。

如今，济南产发入驻董事会后，与央企、民企、外企等各方资本形成了相对制衡的股权结构，为山水水泥带来了难得的稳定期。然而，巨额短期债务、未决的重大诉讼以及行业持续的需求疲软，仍然其前进道路上的多重障碍。这场持续十年的股权之争能否真正画上句号，企业的转型之路能否走通，仍需时间检验。