今年AI领域的资本支出大战

10月10日，香帅《2025年投资观察》系列直播迎来第9场《AI时代的资本逻辑——是基本面还是泡沫？》。本次直播主要讨论四个问题：

1. AI领域的CAPEX大战到底从何而来？

2. 美股AI估值有泡沫吗？

3. 机构资金在AI概念股上的持仓态度是什么？

4. 中国AI市场的机会在哪里？

01

AI领域的CAPEX大战到底从何而来？

首先，AI股涨得这么凶，有道理吗？

今年资本的重心是谁能让AI大模型跑起来，整个市场估值驱动的核心就是GPU的产能、电力的成本、甚至数据中心的选址，这些都需要钱，也都是资本支出。

所以今年AI的叙事上最大的关键词是CAPEX（capital expenditure，资本支出）。

今年巨头们大幅增加资本支出，主要用于算力、网络、AI芯片、数据中心和电力等基础设施建设。几个大厂相加预计近4500亿美金。对估值存在双重影响：

• 既是估值想象力的来源，因为企业愿意投入大量资金表明对AI落地盈利有信心；

• 但也是估值泡沫化的担忧点，因为企业需要在未来几年实现盈利以消化这些支出。

为什么大家觉得叙事离现实越来越近了？

因为2025年AI的突破：

• 从语言模型到多模态模型：更加丰富多彩，从语言理解迈向了世界理解，更接近人类对世界的理解方式。

• AI Agent：成为效率提升工具，若能落地商业应用将带来可观收益，但也可能导致大量粗制滥造内容和产品出现。

• 算力：多模态模型和AI agent的发展对算力要求大幅提高，英伟达的芯片架构突破带动了基础设施投资，如数据中心的散热、电力等需求也相应增加。

回顾铁路革命、电力革命、移动互联网等历史，发现基础设施建设先落地，应用随后繁荣。因此，当前算力和能源的投入意味着AI叙事向现实走近一步。

AI行业资本支出对产业链有何影响？

• 上游主要是核心技术基础设施：包括半导体、数据中心、电源、散热系统等细分环节。

• 中游主要是系统集成与服务：细分领域包括云服务、服务器制造、网络设备光模块等。

• 下游主要是终端产品与应用：细分领域包括消费电子、机器人、汽车等企业级应用将迎来新增长曲线，终端设备需更新换代以运行本地化大模型。

所以AI股涨得这么凶有道理吗？有道理，因为真真实实的钱出来了。接下来的问题是：AI估值有泡沫吗？

02

美股AI估值有泡沫吗？

以史为鉴，回顾过去30年科技基础设施建设，分为互联网基础设施建设和移动互联网基础设施建设。

• 互联网基础设施建设：1996-2002年，互联网基础设施建设经历了从叙事到资本支出再到泡沫破灭的过程。当时资本支出主要通过股权融资和高债务水平实现，估值方法采用点击率、用户增长等新指标，最终泡沫破灭，但也留下了大量闲置资产、互联网基础设施，商业模式雏形和科技投资方法论。

• 移动互联网基础设施建设：2011-2020年，移动互联网以商业应用为基础，随着数据量增大产生云计算需求，从2016年开始进行核心基础设施建设。资本支出主要来自企业经营性现金流和低利率债务补充，估值相对较低。移动互联网导致社会生活全面数字化，经济形态平台化，奠定了智能社会基础。

所以今天的人工智能不是一步过来的，从2007年苹果手机到FAANG科技蓝筹和BIG TECH的出现，再到大数据、云计算，又产生了区块链，在这个基础上产生了人工智能，进入数字时代。

现在的叙事涨起来和跌下去都很快，2025年巨头资本支出增速都非常高，但是为什么没有英伟达和Open AI？答案是“资本互锁”的投资网络——用来做股票回购，再进行投资。

“资本互锁”的优势在于：投资链路短、资本周转快；技术协同强（Tech Integration）形成全球生态；风险共担能力更强。

但是也有一定的劣势：垄断与创新压制；存在地缘政治撕裂风险；价格虚高，扭曲资源配置；循环交易，导致估值泡沫化。

当前AI市场估值情况如何？美国市场，2023年ChatGPT引发英伟达暴涨，AI叙事进入新阶段。目前美国M7企业投资权重上升，但真正进入指数级盈利增长的只有英伟达，微软稳健兑现，亚马逊和苹果估值受 CAPEX影响被压制。整体来看，市场估值有泡沫化迹象但未极端。

03

机构资金是什么态度？

两句话：

1. 长钱认为估值略贵，但不敢撤资，担心错过AI发展机遇；相比较而言，短钱更加活跃；

2. 在选择投资标的上，现金流为王仍然是原则，大家集中投的仍然是有盈利能力的巨头。

钱是最聪明的，全球对冲基金和共同基金在资金配置方面：

• 对冲基金：投资权重上升，2025年对冲基金对M7的投资权重上升，8-9月做多M7是热门交易；投机氛围浓厚，短钱活跃，在AI市场进行投机操作，但也反映出市场对AI投资的热情。

• 共同基金：共同基金低配M7，认为其估值偏高，采取相对保守的投资策略，维持原有配置。

• 基金对股票持仓情况：整体来看，基金并没有撤出AI赛道，而且到目前为止押注都较重，其中微软、英伟达、Meta和谷歌是最被广泛配的几个核心股。

风险投资的参与并不疯狂，中美两方存在差异：美国主要投资基础设施和AI科学，中国主要投资应用端。美国公司挣钱较多，中国企业盈利较难。

04

A股与人民币的长期价值

中国市场存在较大的成本优势和应用创新能力。中国用电成本低，光伏、风电、水电装机全球领先，核电装机世界第二。政策驱动算力中心和能源规划一体化，土地国有有利于数据中心建设。此外，中国 AI企业在模型调优和受限算力下实现类似性能方面表现出色，未来在应用层有机会跑出来，尤其是在对性能要求不高的市场。

当然，也存在一定的挑战。从各类人工智能指数跨国比较的结果中可以看出，虽然在人工智能准备指数（《国际货币基金组织人工智能准备指数》和《牛津政府人工智能准备指数》）方面排名较低，这些和政府透明度、知识产权保护度等相关，或许存在一定偏见，但值得重视。

总的来说，对于中国未来AI行业的判断还是特别有希望的。

中国AI估值有泡沫吗？中证人工智能指数从今年年初已翻倍，涨幅高于美股。中国AI市场主要受政策叙事驱动，资金多来自政府投资。市场涨幅分为估值修复和应用想象期，目前估值有泡沫，基本面支撑不足，应用层大规模商用化时间不确定。

问答

1. 国债期货TL的价格是不是已经到了底部了？

2. 纳指短期内会有回调么，大概回调到多少点才适合逐渐建仓？

3. 黄金高的可怕了，逻辑上有变动吗？

4. 如何看阿里巴巴长期的基本面？小米作为AI下游有机会吗？

特别提醒： 2025香帅年度投资观察即将迎来收官，我们期待，陪你读懂逻辑，认清自己，找到真正的答案。

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xiang shuai

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