马宏伟等：RWA热潮下的暗流：如何防范证券市场操纵风险？

8月7日，香港Web3.0标准化协会正式推出全球首个RWA注册登记平台，打通数据化、资产化和金融化的全流程服务体系，境内公司纷纷赴港上市，涌入这一新兴领域。

在市场热潮的背后，隐藏的证券市场操纵风险正悄然浮现，信息不透明与结构缺陷可能成为市场操纵的温床。特别是当上市公司参与其中，其信息发布优势与RWA本身的不透明特性结合，可能创造新型市场操纵机会。

本文中，笔者将操纵扩大解释为两类风险分别进行探讨：一类是RWA意义上的操纵市场价格，二是境内法律规定意义上的操纵证券市场。

一、RWA自身结构存在的操纵隐患

RWA自身的操纵隐患在于信息壁垒。RWA的核心是将现实世界资产如房地产、债券等通过区块链技术转化为数字代币，对应的代币种类根据底层资产的不同类别进行划分，其中包括证券型代币。

然而这一转化过程存在天然的结构性缺陷，导致部分RWA项目链上交易价格被人为抬高，形成“操纵”之势，主要原因有四点：

（一）链上与链下资产衔接不透明

RWA代币化过程中，链上资产往往只是“影子资产”，实际控制仍集中在链下。这种链上链下的依赖信任协作关系，使得资产真实性难以验证。

例如，某些项目仅有一个内部数据库，并将其镜像到区块链上。每次对数据库的更改都会被推送到区块链上，但这些资产并非真正意义上的可交易资产。

（二）估值机制存在重大缺陷

与传统金融资产不同，RWA项目缺乏统一的估值标准和信用评级机制。项目方往往自己评估“我很安全”，导致估值虚高成为普遍现象。

德勤发布的《2025全球RWA白皮书》显示，有35%的RWA项目存在估值虚高问题，平均虚增幅度达10-20倍。这种估值缺陷极易被利用来操纵市场，误导投资者对资产规模的判断。

（三）流动性不足导致价格易被操纵

许多RWA代币在链上的交易活跃度不足，使得价格容易失真或被操纵。在流动性较低的池子中，恶意参与者可能通过小额交易制造虚假需求，误导其他交易者。

例如，通过连续的小额买入或卖出，营造出资产价格上涨或下跌的假象，吸引其他投资者跟风，从而实现操纵价格的目的。

（四）跨境监管真空助长操纵空间

RWA项目通常涉及多个司法管辖区，而各国监管标准不一、协作机制不畅，形成了监管灰色地带。不法分子可能利用资产透明度不足、跨境监管真空等漏洞，通过虚构资产、伪造合规背书等手段实施大规模信息型市场操纵行为。

二、上市公司参与RWA的信息操纵风险

上市公司参与RWA项目时，其信息发布优势可能被滥用，存在信息型操纵的可能性。通常可以分为两类，一是控制性信息操纵，另一类是虚假性信息操纵。

（一）控制性信息操纵——选择性披露下的“预期管理”

1. 市场背景：概念加持下的股价奇迹

所谓控制性信息操纵，就是控制信息发布的节点、节奏、内容，配合交易。毕竟RWA概念，给市场带来的波动是非常巨大的。

例如，某鑫能科原本股价低迷，在与某蚁数科宣布合作之后，股价在三个月内翻倍，从6.24元涨到14.9元；某新集团从2024年8月最低的7.27元/股，涨至2025年6月最高26.07元/股。

2. 手法详解：报喜不报忧的“剪刀手”

这类操纵的核心在于，公司掌控着信息发布的绝对主导权，通过精心策划的“信息节食”，只释放利好，隐匿关键细节，从而引导甚至误导市场预期。

对于达不到强制披露标准的小规模RWA项目，公司拥有极大的自主裁量权。他们可以只披露项目“启动”“签约”或“战略合作”等光鲜的表象，而对项目的具体底层资产、募资规模、资金用途、风险因素、后续兑付进展等关键信息讳莫如深。

3. 风险本质：控制性信息操纵行为

这种行为实质上是利用信息披露规则的空隙，进行“合法”的预期引导。该类风险在于，通常会有真实的交易背景，但却通过不完整的信息披露，营造出远高于实际情况的繁荣假象，让投资者在信息不对称中做出误判，极易构成“信息型操纵”。

（二）利用RWA概念进行“伪市值管理”

除了选择性披露外，上市公司还可能面临触及“伪市值管理”的风险，也就是虚假性信息操纵。

1. 市场背景：“碰瓷”“蹭热点”消息频出

自RWA概念走红以来，市场上各类“内幕消息”满天飞：哪家公司即将提交申请、谁家正在秘密布局相关项目……信息真伪难辨，节奏此起彼伏。

例如，网上传言“某文发与某文交合作运营某平台发布交易RWA（现实世界资产）产品”，10月13日海南国际文化艺术品交易中心发布声明澄清：从未与任何机构、平台达成RWA业务合作，未开展任何形式的RWA产品发行、交易相关业务。部分市场信息失实，误导了行业及舆论。

2. 手法详解：营造概念的“信息烟雾弹”

如果说控制性披露是“说一半留一半”，那么虚假性操纵则更进了一步，它可能涉及发布完全没有实质内容支撑的模糊信息，直接服务于股价炒作。

一些市场操纵团伙也趁机浑水摸鱼，刻意使用“战略布局”“积极探索”“生态合作”等听起来高大上却无法律约束力的词汇，激发市场想象力，拉高市场情绪，进而推升股价，却无任何实质项目落地。

3. 风险本质：行走在“伪市值管理”红线边缘

这类行为往往游走在合规边缘：不直接构成虚假陈述，却通过含糊的词汇与暗示，引导市场产生过度想象。这种操作不创造任何真实价值，没有真实价值支撑，仅仅是通过编造和传播虚假信息来扭曲证券价格，严重破坏了市场的公平性原则，配合市场交易行为，则构成典型的“虚假性信息操纵”。

三、上市公司参与RWA的合规建议：在热潮中坚守底线

（一）恪守信息披露的“真实性、准确性、完整性”原则

对于任何涉及RWA的业务活动，无论项目规模大小、是否达到强制披露标准，都应秉持最高标准的信息披露要求。

1. 杜绝选择性披露：在公布RWA项目合作时，不应仅渲染“战略布局”等概念，而应同步、充分地披露关键风险与细节，包括但不限于：底层资产的具体情况、项目的商业模式、募资规模与用途、潜在的风险因素以及后续重大进展。主动提供完整画像，避免市场产生误导性解读。

2. 明确区分“事实”与“意向”：在官方公告和宣传中，严格区分已签署实质性协议的合作与尚在接触、探讨的意向。对于早期探索，应使用“初步接触”“可行性研究”等审慎表述，并明确提示“存在重大不确定性”，杜绝使用可能引发市场过度想象的模糊词汇。

（二）建立并执行严格的RWA业务内部审查机制

公司应将RWA业务纳入最高级别的风险审查范畴，建立跨部门的专项风控体系。

1. 设立RWA项目尽职调查标准：对拟合作的RWA项目，应建立严格的尽职调查清单，重点核查底层资产的真实性、估值方法的合理性、链上链下数据同步的技术可靠性以及合作方的资质与声誉。

2. 实施信息发布前置审核：所有涉及RWA业务的对外宣传、公告、投资者关系活动记录，均应经过法律合规部门的专业审核，确保其内容符合信息披露法规，不会构成误导性陈述或信息型操纵。

（三）提升对RWA底层逻辑与风险的认知能力

上市公司决策层及核心管理人员必须主动提升对RWA的认知深度，超越概念炒作，理解其技术本质与金融风险。

1. 加强内部培训：邀请法律、金融及技术专家，对董事会、高管及相关业务团队进行系统培训，使其深刻理解RWA的结构性缺陷及其可能引发的合规风险。

2. 保持战略定力：明确公司布局RWA的战略目的是基于真实的业务转型与价值创造，而非短期股价表现。抵制利用概念进行“伪市值管理”的诱惑，从源头上杜绝操纵动机。

（四）审慎管理市场预期，强化投资者沟通

在RWA这一新兴领域，主动、负责任的投资者关系管理至关重要。

1. 建立常态化的预期引导机制：通过定期报告、业绩说明会等渠道，客观、冷静地向市场介绍RWA业务的真实进展、贡献度及挑战，逐步引导市场形成理性预期，避免预期与现实的巨大落差。

2. 及时澄清市场不实传闻：密切关注市场动态，对于网络上出现的关于公司RWA业务的不实信息或“蹭热点”行为，应建立快速反应机制，及时发布澄清公告，以正视听，保护投资者利益并维护公司声誉。

四、总结

RWA的浪潮为上市公司带来了新的想象空间，但也伴随着前所未有的合规挑战。唯有将诚信披露、审慎风控、深度认知和预期管理融为一体，方能行稳致远，真正捕捉创新带来的价值，而非陷入操纵风险的泥潭。

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