江松科技IPO中止，再次申报需要解决好两大核心问题

严格来说，IPO期间不能发生第三方回款的情况，但在江松科技却是一而再、再而三地持续发生，实在令人匪夷所思。

无锡江松科技股份有限公司（以下简称“江松科技”）是专业生产高效光伏电池智能自动化设备的企业，计划在创业板上市，并于2025年6月14日被受理，6月29日接受监管函问询，2025年9月30日因招股书中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交而中止，是否能够重振旗鼓再次提交IPO申请，取决于如下核心问题是否得到妥善解决：

利润真实性待考

报告期内（2022年至2024年），江松科技三项费用率占比均较低，无论是从绝对占比（详见下表）还是相对占比即与同行业上市企业相比较而言，都是偏低的，反映出江松科技在三项费率占比方面偏离正常值，从而让人对其利润真实性产生质疑。

图片来源于：江松科技招股说明书

首先来看销售费用率，报告期销售费用率分别为0.95%、1.25%和0.52%，除2023年占比超1个百分点之外，其余两个年度都在1以下。尤其是2024年销售费用率竟然低至0.52%，全年1039.68万元的销售费用中，职工薪酬为654万元，占比62.87%，而第三方服务费金额为24万元，占比仅为2.29%，业务招待费金额为78万元，占比7.55%，明细中再没发现有销售佣金这类性质的费用入账，这在江松科技所处的高度内卷的中国光伏市场不可思议。

同期同行业上市企业（先导智能、嘉捷伟创、罗博特科和拉普拉斯）销售费用占比平均分别为2.48%、2.19%和2.40%，江松科技报告期销售费用占比始终大幅低于同行业上市企业平均值，尤其是2024年，同行业上市企业销售费用占比是江松科技的4.62倍。

其次是管理费用率，报告期管理费用率分别为4.59%、4.82%和2.66%，2024年同比下降2.16个百分点，下降比率为44.81%，而2024年又是江松科技上报IPO的最近一期，求生的欲望跃然纸上。至于2.66%管理费用是否偏低，我们与同行业上市企业同期相比就一清二楚了。

根据招股书显示，同行业上市企业同期平均的管理费用率分别为4.50%、4.60%和4.64%，2022和2023年和江松科技不差上下，但到了2024年，同行业上市企业管理费用同比上涨0.04个百分点，而江松科技同比却下降2.16个百分点，直接造成相比同行业占比少了1.98个百分点。江松科技2024年在收入同比增长63.20%的情况下，管理费用同比却下降9.91%，违背常理。

如果说收入大增的情况下，由于规模效应的影响，管理费用同比增长但不会保持收入的同幅增长，一般是低于收入的增长，即增幅会小于63.20%的情况下都算正常，结果江松科技的管理费用同比下跌，招股书解释说主要因为2024年裁员所致，那么反过来说2022年及2023年是冗员？这种自相矛盾的解释说明什么问题？

最后是研发费用率，报告期研发费用率分别为5.83%、5.26%和2.86%，逐期下跌，2024年同比下降2.4个百分点，下降比率为45.63%，直观感受就是江松科技2024年研发费用率同比大幅下降，一方面是收入大幅增长63.2%所致，这可以理解，因为规模经济，但另一方面从绝对金额上来看，2023年研发费用发生额为6505.74万元，而2024年发生额为5767.57万元，同比下降11.35%。这就很难解释了，按常规企业发展规律而言，收入越大，研发费用发生额也会越大才对。

我们再看同期同行业上市企业平均的研发费用率为7.43%、7.18%和7.58%，分别比江松科技高出1.6个百分点、1.92个百分点和4.72个百分点，尤其是2024年同行业研发费用占比是江松科技的2.86倍，充分显示江松科技研发费用投入的不足。

这点从毛利率上就能反映出来，报告期江松科技的毛利率分别为26.11%、24.08%和25.11%，而同事情同行业上市企业平均的毛利率分别为28.70%、28.41%和29.55%，分别高于江松科技2.59个百分点、4.33个百分点和4.44个百分点，差距逐期加大。间接证明江松科技在研发上投入不足之后，带来的影响就是产品市场竞争力弱，毛利率上不去，低于同行。

这就有理由让人疑惑是否靠少计上述三项费用的支出，以求增加利润总额。

第三方回款金额巨大

报告期内，江松科技第三方回款金额分别为6,568.78万元、21,259.13万元和11,556.22万元，占同期营业收入的比例分别为8.14%、17.19%和5.73%，报告期每年都有发生，而且稳定在5%以上，尤其是2023年，竟然高达17.19%，如下表所示：

图片来源于：江松科技招股说明书

江松科技第三方回款主要分成三个部分，一是客户委托关联公司或个人代付，2022年发生额均是此类情况；二是融资租赁公司代付，2023年和2024年的主要代付形式；三是客户指定融资方代付，主要是2023年江松科技的客户润马光能委托建发（成都）有限公司为其垫付款项。

江松科技报告期一直有第三方回款的事情发生，且金额及占比居高不下，这在拟上市企业中非常罕见。第三方支付容易滋生第二套账，形成账外账，体外循环，进而发生虚增收入、操纵利润等风险。

严格来说，IPO期间不能发生第三方回款的情况，如果有，也是报告期第一年，第二年、第三年在规范下，就都是零，是符合预期的，因为第三方回款本身是不符合上市企业严格的内部控制制度要求的，是要杜绝的，但在江松科技却是一而再、再而三地持续发生，实在令人匪夷所思。

江松科技能否解决好或者解答好这些问题，再次提交IPO申请，让我们拭目以待。

作者 | 李鑫

编辑 | 吴雪

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