SFO讲堂|单一家办的“凡尔赛”：不频繁参与太过拥挤的赛道

共3671字 约 5分钟

文 | 林舒

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前言

流动性管理已经成为2025年单一家族办公室的“重中之重”，甚至可以说是所有家办战略会议和资产审查中的“关键词”。惠裕全球家族智库上周的文章探讨了2025年家族办公室在流动性管理面临的挑战以及应对策略。

2025年的市场环境与过去三年截然不同：一级市场高估值未消化，退出渠道仍不畅；二级市场虽反弹，但波动性大、流动性脆弱；债券和货币市场收益率下行，现金持有成本上升。这导致家族办公室陷入一种结构性矛盾：“账上是繁荣的非流动性资产，手上却缺可调度的现金。”

在此背景下，《家族办公室》杂志对国内一位长期深耕一级市场投资的单一家族办公室首席投资官进行了独家访谈。他的回答，折射出单一家办在流动性管理、另类投资与全球配置上的真实困境与理性思考。

不参与太过拥挤的赛道

这家单一家办的投资结构中，一级市场资产占比约50%，其中PE基金LP份额30%、直投项目20%。

这样的结构，既代表着中国新一代企业家家族的典型偏好——希望通过直接投资与基金共投来掌握更高的决策权；也意味着其资产久期长、流动性偏低、估值波动大。

在当下市场环境中，这种组合正面临前所未有的考验。

受访者坦言：

“一是目前资金过于拥挤，大多集中在AI、算力、芯片和半导体等国产替代赛道，政府基金也在其中扮演了重要的引导作用，导致出现K型估值：热门赛道估值高、额度少、管理费高，其余赛道无人问津；

二是退出路径相较几年前变少，目前中资企业在A股和美股上市难度都变大，港股承担了绝大部分的IPO，但市场能承载的流动性是有限的，如果港股转熊，由于IPO选择很少，退出难度会骤然加大。”

这意味着大量资本集中在少数赛道，推高估值、压缩收益，形成“K型估值结构”：热门领域高企、冷门领域无人问津。

图片来源：证券时报

数据宝

与此同时，IPO渠道趋紧。根据2024年融资画像数据，2024年A股IPO减速，募资额创近十年新低。这直接导致家办所持的PE与直投资产“账面繁荣但现金紧张”。

不过，与许多同业不同，这个单一家办并未陷入被动。他表示：

“今年由于二级市场和债市都不错，甚至加密货币和黄金也出现了不错的行情，我们实际上感受到了很多投资机会。太过拥挤的赛道我们选择不频繁参与。”

正所谓，东方不亮西方亮。这种对流动性周期的感知，恰是成熟家办区别于“重仓热潮”的关键所在。

S基金能否打开流动性困局？

随着IPO退出受限，S基金（Secondary Fund）成为许多家办关注的焦点。

S基金的运作机制是什么？简单说来，S基金是通过二级份额转让，为投资者提供提前退出的可能，也被视为私募股权市场“去库存”的重要机制。

根据交易服务商Evercore于7月发布的《2025上半年S市场回顾》报告，全球S基金投资规模在今年上半年高达1020亿美元。

但在国内，这一机制尚处早期阶段。近日，母基金研究中心发布的《2025上半年中国母基金全景报告》显示，中国S基金投资规模（包括母基金进行S策略投资，以及只做S基金并无正常母基金业务的机构进行S投资）为335亿人民币，相比于2024年上半年的171亿元增长95.9%。

尽管从数据上看来，国内的S基金正在快速发展，然而受访者坦言，他们虽接触过S基金，但选择观望：

“S基金底层资产大多仍在未上市阶段，估值比较不透明较难把握，我们接触后并未选择参与投资。此外存在“好项目或许留到IPO收益更高，坏项目S基金也不愿接”的幸存者偏差问题。”

这正是当前中国S基金市场的真实写照：交易量有限、定价机制不完善、税务与监管框架不明晰。

对家办而言，这种模式尚不足以成为主流的流动性出口。

此外，他也提到曾考虑并购退出作为流动性方案，但由于产业并购市场整体低迷，“机会极少且效率不高”，还有待于中国PE支持的并购退出数据的持续反弹。

可见，S基金和并购虽在理论上可行，现实中却难以形成规模化解决方案。

另类资产上市是否“新出口”？

2025年初，香港证监会（SFC）与港交所（HKEX）联合推出新规，允许封闭式另类投资基金（包括私募股权、房地产及基础设施基金）以基金单位形式在港交所上市交易。

这一政策被视为“私募资产证券化”的里程碑，为私募基金与家办打开了新的退出通道。

面对《家族办公室》杂志的询问，这位单一家办负责人表示，“将一部分直投资产打包上市”，最大的吸引力在于“获得宝贵的流动性窗口”。

但他的态度同样谨慎：

“我们持开放态度，但会先观望。现在海外也有一些基金上市的案例，但整体上市后流动性差，并未如预期般提供足额新流动性来助力退出。需要行业先出现一个成功案例来帮助我们理解整个模式，如果能走通，我们会愿意参与。”

这一判断背后，是对“上市≠流动性”的理性认知。

他进一步分析道， “底层资产的估值公允性、上市成本与长期运营费用都是难题。”在他看来，真正的价值在于，如果能通过上市提升透明度与市场定价效率，那才有意义。

从策略角度看，他认为若未来选择尝试，将会优先考虑高增长式的前沿性资产组合，如AI软件、生物医药和加密等仍处于投入期，企业可能处于烧钱阶段但增长想象空间较大的种类。

“这些项目虽仍在投入期，但有成长故事和资本想象空间。上市可带来更多曝光与合作机会。”

然而，这个单一家办也有点“双标”。对于投资他人发起的此类基金，他保持距离并坚守投资纪律：“不懂不投。会先在二级市场观察流动性，再决定是否学习性参与。”

关于家族办公室的投资纪律，您有什么看法？欢迎评论区留言，分享你的见解。

流动性管理与资本效率

在《家族办公室》杂志采访的尾声，这位负责人谈到了他对“流动性”最深刻的体悟：

“流动性并非被动储备，而是结合市场周期判断的动态工具。”

“过多现金会受通胀和汇率波动影响，机会成本太高；过少现金又会放大风险。要像管理投资组合一样管理流动性。”

他详细解释作为单一家办他们关于流动性管理的操作框架：

每年年底设定次年资产比例的“刚性约束”，并在每季度或半年进行再平衡，确保始终持有足够现金与高流动性资产，以应对突发机会或风险。

当被问及未来三到五年是否会出现“家办资产证券化”的主流浪潮时，他直言：“将暂不符合上市条件的资产打包后证券化上市不能给投资人提供很好的底层资产清晰度，似乎仅为家办提供了更多的融资路径，对二级市场的接受度暂持负面态度。”

在他看来，未来更可能出现的是结构化流动性解决方案，例如通过家办联盟共投、基金间换股、可转债结构化退出等方式，形成多维度的资本循环体系。

在应对当前这场“流动性变革”时，他建议优先梳理资产，并且学习流程、相关法律、商业模式和费用，并关注成功上市的案例，总结其市场表现和流动性。

走专业化路线，主动管理

在全球家办进入“第二阶段”的今天，，在波动中保持灵活、在不确定中创造确定性。越来越多的单一家办正由被动守护型向主动创造型转变。

受访者的单一家办团队构成便是典型例子：

“我们的家办前台基本都由前交易员组成，希望走专业路线，为家族寻求超额收益，已经以主动管理为主。我们也会利用私行做一些资产配置，但二级主要为in-house自营策略。”

不依赖第三方私行，而倾向于自营资产配置与量化策略开发。这种模式不仅提升了决策速度，也强化了家办的专业化与市场敏感度。他判断，香港新规可能成为这一趋势的加速器：

“过去那种依赖三方代销产品的财富管理模式会被淘汰。未来比拼的是专业能力、研究深度和结构创新。”

这一观点也与国际趋势相呼应。2025年5月21日发布的《2025年全球家族办公室报告》，受访的317个单一家族办公室中，约有72%的家族办公室将“主动资产管理”视为未来三年最重要的能力之一。

他进一步补充：

“我们期待内地能尽快立规立法，规范家办运作，推动真正的专业化生态形成。”

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