8月增值税政策改变以来收益率影响几何，新老券利差如何定价？

来源：市场投研资讯

（来源：浙商证券资产管理）

2025年8月1日，财政部与税务总局联合发布了《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（财政部 税务总局公告2025年第4号），核心内容是对部分债券的利息收入恢复征收增值税，并采用了“新老划断”原则：自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税。2025年8月8日之前已发行的上述债券（含到期前续发的部分），其利息收入继续免征增值税直至到期。

这一政策对于个人投资者直接投资债券影响较小（利息收入通常可适用小规模纳税人月销售额10万元以下免征增值税的政策），但公募基金、资管产品、金融机构自营投资债券资产会有一定影响。

首先，静态的来看8月税收政策前后的税率变化，总结如下表：

由上表可见，本次税率调整主要体现在国债、地方债、政金债、金融债（含二级资本债）的票息收入上，投资存单和普通信用债没有影响，而且调整只限增值税，所得税税率无变化。目前，自营和产品类增值税率分别为6%和3%，根据公式 税收成本=票息收入/（1+税率）*税率，我们可以大致换算出几个现阶段有代表性的票息水平下增值税的影响，总结在下表：

表内计算所得的税收成本，也即对应了新老券的利差。举例来说，适用3%增值税率的机构投资2%票面利率的债券，税收成本大约为5.8bp，也即新发券2.0%的收益率实际收益才与免税老券1.942%的收益率大致相当。规律上很直观的能看到越高的票面利率需要的税收成本也越高，也就能推出收益率上行多老券（利差走扩），反之则多新券（利差收窄）。

通过对税收成本的估算，我们对于新老券投资可以有一个简单的实际收益高低比较，但是因为存在税率不同的两类机构，所以实际情况通常新老券利差介于两者之间。更进一步，对于某一类债券品种如果交易更为活跃的是非银类机构（更多适用于3%的税率），利差将更易于偏向3%增值税率的情况。如果该类债券交易更为活跃的是银行自营类机构（适用于6%的税率），那么利差就会更偏向6%增值税率的情况。

以10月17日为节点，我们选取几个重要债券品种，对比税收新规后的新券与仍适用于免税的最活跃老券来看看实际情况（反推隐含税率，收益率参考日终中债估值）：

由上表看，10年国债和10年国开都属于比较典型的利差水平，大约在3%和6%隐含增值税率中间。3年国债现阶段非银机构参与很少，再考虑老券已经接近2.5年期限上更短，所以税率非常接近6%，但也属于合理水平。以上品种都属于比较正常的情况。比较有意思的是7年国债和30年国债。

其中7年国债隐含税率甚至小于3%，一方面非银机构参与7年国债的活跃度确实较高（最近已经超过5年国开成为曲线中段的最活跃品种），另一方面，在利率近年来持续走低后7年国债一直是10年国债期货的最廉券，所以其定价还与国债期货紧密联动（IRR应大致等于资金利率），而在增值税免税取消后，票息独高一档的250018毫无争议的成为10年国债期货的活跃最廉券，客观上增加了其流动性和参与价值。所以目前的利差水平，不仅是增值税率的影响，也是因为其活跃度上升和作为最廉券带来了价值溢价。

更进一步，通过观察250018上市以来的时间序列（下图），我们可以看到其隐含增值税率确实一直处于低于4%的偏向非银的隐含水平，而在10月以后，随着国债期货企稳回升，250018与老券的利差呈现进一步压缩的趋势（17日大涨后隐含税率突破至3%以下），这也验证了其与国债期货联动的价值溢价。当然，反过来说，目前隐含增值税率低于3%的情况，对于不参与国债期货的机构而言，无论增值税率适用3%还是6%，老券250007显然已经更有价值，当国债期货拉升而老券反应滞后的时候不妨博弈一下其短期补涨的机会（二级市场现券成交单日笔数250007仍然高于250018，流动性尚存，且传统7年国债失去活跃券地位后利差走扩也不明显，参考240018）。

最后，情况最为特殊的30年国债。17日当日隐含税率在6%以上，理论上无论银行和非银都应该买入2500006，或者可以做窄2500006与2500002的利差。但实际对比一段过去一段时间看（下图），2500006与2500002的利差波动很大，利差隐含的税率最低曾到4%以内，最高则接近9%，原因是两者的利差不仅涉及增值税率还更大的被活跃券切换影响。如果简单的用另一只免税老券2500005来参考，非活跃券与活跃券的利差大约9bp，可以看到30年国债的活跃券切换对利差影响显著，与目前大致6-12bp的税收利差对比影响甚至更大。用公式解释就是：总利差=税收利差+非活跃券利差，如果市场认可2500006将取代2500002成为活跃券，那么2500006的非活跃券利差就应该为负值，总利差将小于合理的税收利差（隐含税率低于6%甚至可以低于3%），但如果2500002保持活跃券地位，那么两者的利差将大于合理的税收利差（隐含税率高于3%甚至可以高于6%）。现在市场对于30年活跃券的切换争议很大，这也是近期市场交易的一大热点。这里不讨论30年会如何切换活跃券，但可以简单推算：大约正负9bp的活跃券切换利差叠加6-12bp的合理税收利差，两者的利差波动范围可以非常大（极限水平-3bp到21bp）。所以理性的配置型机构应该避免集中单一持仓，合理分散投资。而对于交易型投资者，如果试图把握这样的利差波动交易机会，可以参考过去一段时间两者利差的25%和75%分位数（9bp和13bp）。另外在9月23日巨大的换券争议前，两者的利差符合利率下行压缩利差利率上行则走扩的规律。另外，收益率下行非银活跃度提高，税收利差将更偏向3%，反之则非银离场，银行保险等自营类机构交易占比上升，税收利差偏向6%（走扩），这也会助推这样的利差交易。总结来看，如果要参与2500006与2500002的利差交易，安全边际可以参考9-13bp的范围，收益率下行时利差倾向于收窄（多2500006），收益率上行时倾向于走扩（多2500002）。

最后，为什么10年国债和国开没有出现30年国债这样的新老券利差波动？因为目前两者的新券（250016和250220）流动性都远未到能够挑战同期限老券最活跃券地位，但是如果有切换迹象发生，参考30年，做多新券的利差压缩机会将大于原来没有税收利差而只是简单切换活跃券的情况，可以积极把握，尤其是当切换发生在利率下行时点。

总结一下：

（1）本次税率调整主要体现在国债、地方债、政金债、金融债（含二级资本债）的票息收入上，投资存单和普通信用债没有影响。

（2）根据公式 税收成本=票息收入/（1+税率）*税率，可以推算出目前主流利率债品种的新老券合理利差大约在4-13bp。越高的票面利率需要的税收成本也越高，由此能推出收益率上行应做多老券（利差走扩）。

（3）因为存在税率不同的两类机构，新老券利差的隐含税率水平通常介于两者之间（典型10年国开和10年国债）。非银类机构参与度越高（通常发生在牛市），利差可能更接近3%的隐含税率水平（利差收窄）。

（4）7年国债新券250018与国债期货联动紧密，价值溢价推动其利差隐含税率更接近3%，可以关注老券（250007）滞涨时的交易机会。

（5）30年国债新老券恰逢活跃券切换，利差还需综合考虑活跃券溢价：总利差=税收利差+非活跃券利差。粗略估算两者利差极限波动水平可以达到-3到21bp，配置型机构应避免集中单一持仓。而参与利差交易可以参考（2500006上市至今）两者利差的历史波动水平（25%和75%分位数约9-13bp），并且收益率下行时更有利于做多2500006。

（6）10年国债和10年国开尚未展开新券的活跃券切换交易，如果在利率下行时点发生切换迹象，可积极尝试做多新券（做窄利差）。