旺山旺水收入巨降且持续亏损：流动比率下降，经营现金流承压

《港湾商业观察》施子夫

近期，苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（以下简称，旺山旺水）的港交所IPO获受理，独家保荐机构为中信证券。

熟悉港股的投资者想必并不陌生，此次并非旺山旺水的首次港股IPO冲击。今年初，旺山旺水就曾递表港交所，后因招股书失效而告终。

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持续亏损，收入也承压

天眼查显示，旺山旺水成立于2013年，是一家综合一体化的生物医药公司，致力于发现、开发和商业化创新小分子药物。公司致力于病毒感染、神经精神及生殖健康领域临床需求的满足。

从成立至今的12年里，旺山旺水一直专注于三个治疗领域（即病毒感染、神经精神及生殖健康），并开发了由九款创新资产（包括两款核心产品由LV232及TPN171以及一款关键产品VV116）组成的创新管线。目前，旺山旺水已形成多元化的创新药产品管线。其中两项处于商业化或接近商业化阶段，四项处于临床阶段，三项处于临床前阶段。

于往绩记录期间，旺山旺水的收入主要来自外授权VV116、提供CRO服务以及销售药品。

据了解，自2021年至2023年，旺山旺水与客户签订了一份对外授权协议及若干补充协议，授向客户授予用于治疗COVID-19的VV116的独家研发、生产及商业化权利；以及用于治疗COVID-19的VV116的原料药供应商的全球独家权利，惟中亚五国、北非、中东和俄罗斯（“许可地区”）除外。

对外授权的对价包括：开发里程碑付款；根据与客户订立的相关补充协议以所界定的收入或毛利（以较高者为准）计算的特许权使用费；及作为在许可地区使用治疗COVID-19的VV116原料药供应商的独家权利对价。

从2023年-2024年以及2025年1-4月（以下简称，报告期内），来自对外授权的收入分别为1.96亿元、510.2万元和27.3万元；CRO服务的收入分别为282万元、524.9万元和9.1万元；销售药品产生的收入分别为67.4万元、148.1万元和259.4万元。

2024年，对外授权收入同比大幅下滑94.09%。旺山旺水表示，系会触发里程碑付款合同义务的VV116的若干研发里程碑已于2023年达到；于2023年已录得与转让作为VV116原料药供应商的独家权利相关的款项。相比之下，于2024年并未确认任何里程碑及权利转让付款。

同样受到2024年对外授权收入减少因素影响，该年度旺山旺水整体收入锐减。报告期内，旺山旺水实现收入分别为2亿元、1183.2万元和1295.8万元。2025年1-4月，公司收入较上年同期的322.4万元有所提升，主要是由于2025年前四个月订立的专利转让协议相关的知识产权转让所得收入大幅增加1000万元。

毛利率方面，报告期内，对外授权收入的毛利率分别为98.1%、68.2%和68.2%，CRO服务的毛利率分别为43.8%、52.4%和12.8%，公司整体毛利率分别为97.0%、29.5%和76.2%。

众所周知，临床药物开发涉及漫长而昂贵，且结果存在一定的不确定性。体现在盈利层面，截至目前，旺山旺水的三种候选药物处于临床前阶段，公司净利润也保守考验。

报告期内，旺山旺水的期内利润分别为642.7万元、-2.18亿元和-1.12亿元，期内全面收益总额分别为614.2万元、-2.18亿元和-1.12亿元。

同时，旺山旺水预计公司2025年度的亏损同比较上一个年度有所增加，主要由于：根据2025年采用的新受限股该计划授予受限股份产生的以股份为基础的薪酬开支增加产生的行政开支增加；临床试验进展相关的研发开支增加。

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经营现金流为负，偿债能力偏弱

对于以往出现亏损的原因，不难理解，药品开发需要大量前期开支，并面临着候选药物可能无法证明疗效及安全性，从而无法获得监管或上市批准或实现商业可行性。在过往记录期间，旺山旺水主要通过股本及债务融资，辅以运营产生的现金为运营提供资金。公司方面称，预计将继续产生重大研发开支及与持续经营相关的其他开支。

盘古智库高级研究员余丰慧指出，医药公司出现亏损和现金流为负的原因可以归纳为几方面。首先，研发投入巨大是主要原因之一。医药行业的研发周期长、成本高，一款新药从研发到上市往往需要耗费十年甚至更长时间，并需投入数以亿计的资金。如果在此期间没有足够的产品收入来覆盖这些开支，很容易导致亏损。其次，市场竞争激烈也是一大因素，特别是在专利到期后，仿制药的涌入会迅速压低价格，影响收益。此外，政策变化如医保目录调整、药品集中采购等也会对医药公司的盈利产生直接影响。

详细来看各项费用支出。研发活动作为生物医药类公司业务模式的核心，旺山旺水目前的研发活动主要涉及候选药物的临床发展。报告期内，公司产生的研发开支分别为1.31亿元、1.35亿元和6390.5万元。

同一时期，公司为支付行政人员的薪酬、主要管理人员授出的受限制股份有关的以股份为基础的薪酬开支等在内的行政开支分别为5120万元、6510万元、5220万元。

除以上费用外，旺山旺水还表示，公司为继续扩大已商业化药物的销售并为商业化候选药物作准备，预计销售支出将会增加。报告期内，销售开支分别为130万元、430万元和370万元。

由于亏损的影响，使得旺山旺水的现金流表现也连带承压。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3066.9万元、-1.09亿元和-4372.9万元，2024年及2025年1-4月录得流出。

其中，2024年公司现金流大幅流出1.09亿元，主要包括与所得税前亏损2.18亿元的差额主要是由于物业、厂房及设备折旧2040万元；财务成本1620万元；股份支付开支1470万元；及使用因权资产折旧1240万元等非现金项目所致。此外，合共4170万元现金从公司的运营资金中释放，乃由于贸易应收账款、预付款项及其他应收款项减少242万元；贸易及其他应付款项增加87万元；其他非流动资产减少440万元；及其他流动资产减少420万元。

报告期各期，公司的贸易应收款项分别为3655.2万元、871.7万元和819.3万元；贸易及其他应付款项分别为1.23亿元、1.26亿元和1.06亿元；借款分别为1.34亿元、1.52亿元和2亿元。

账面资金方面，报告期各期末，公司期末现金及现金等价物分别为9597.4万元、1.21亿元和7283.3万元。截至2025年5月末，旺山旺水的银行结余及现金录得6125.1万元。

此外，旺山旺水还在招股书中披露了自身的短期偿债能力指标。报告期各期，公司的流动比率分别为0.6、0.5和0.3，最近两年四个月的时间，公司的流动比率连续小于1，且持续走低，公司短期偿债能力弱，财务风险加剧。

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估值44亿，对赌协议或存隐忧

截至招股书最后实际可行日期，旺山旺水的创始人之一沈敬山可通过直接持有8246.11万股行使公司约54.97%的投票权，沈敬山的配偶金洁可通过直接持有227.25万股股份行使公司约1.52%的投票权。沈敬山、金洁夫妇二人合计持有公司56.49%的股份，为控股股东。

公开信息显示，2020年旺山旺水完成天使轮融资并募集人民币8000万元；2021年公司完成2000万元的A轮融资。2022年，旺山旺水完成A+轮融资及B轮融资，并筹集5000万元及2亿元人民币。2023年，旺山旺水改制为股份有限公司。

2024年，旺山旺水完成C轮融资并筹集人民币1.6亿元。C轮融资过后，旺山旺水的投后估值达到了44.5亿元。

外界注意到，2024年4月至9月，旺山旺水与多名独立投资者及一名C轮投资者订立股份认购协议。据此，投资者须向旺山旺水投入合共1.6亿元人民币，作为认购旺山旺水发行的23.95万股新普通股的对价。2025年4月30日，旺山旺水收到C轮股份收取所得款项总额1.6亿元。该C轮投资者享有赎回权，旺山旺水须承担赎回责任，据此将C轮投资者的投资按摊销成本确认为金融负债，直至公司于2024年12月23日与该C轮投资者签署补充协议终止为止。

旺山旺山表示，前投资者获授予惯常的特别权利，包括但不限于赎回权、随售权、优先认购权及反摊薄权。在公司向联交所提交招股书之前，所有该等特别权利均已终止，但在发生以下任何一种情况（其包括）后，相关前投资者的特别权利将自动恢复：本公司撤回上市申请；IPO失效且本公司在失效后三个月内未重申递表；或相关机构退回或拒绝且本公司未根据相关规则在规定时间内申请复核。

此次IPO，旺山旺水计划将募集资金主要用于核心产品的研发；其他候选产品的研发；建设青岛工厂；强化销售及营销能力；营运资金及其他一般公司用途。（港湾财经出品）