【长江宏观于博团队】经济增长要看多长？

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 刘承昊

2025年10月20日，国家统计局公布三季度经济数据，三季度实际GDP同比增长4.8%，9月工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额同比增长3.0%，固定资产投资完成额同比增长-6.8%。

1、三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升。

2、总的来看，完成5%增长目标的概率仍在。从9月当月经济数据来看，生产明显好于需求。出口、消费、投资均有不同程度下滑。向前看，若需求持续偏差，可能从量和价两个方面影响生产和企业盈利的稳定性，因而四季度逆周期政策发力仍有必要。

3、当前财政提前下达5000亿地方债发行额度，印证宏观政策托底的态度不变。关注未来需求下行斜率变化时，货币政策和需求侧政策的边际变化。

看季度增长，完成5%增长目标概率仍高

三季度GDP实际同比增长4.8%，前三季度GDP实际同比增长5.2%。参考去年四个季度GDP不变价的权重可知，只要四季度GDP实际同比达到4.48%，就可以顺利实现全年5%的增长目标。

这一同比增速表现为2023年三季度以来单季度最低，似乎实现难度不大。但从环比来看，同比增速对应的四季度GDP实际季调环比增速约为1.11%，略高于2024年二季度、2025年二季度、2025年三季度，略低于2025年一季度。

以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升。总的来看，完成5%增长目标的概率仍在。

看中期盈利，产销均衡带动价格改善，但节奏仍偏慢

若关注企业盈利的改善上，也能看到经济数据中有两方面的积极信号。一方面，三季度工业产销更趋于平衡，三季度工业产能利用率回升至74.6%，同比降幅收窄；工业产销率均值回升至96.8%，同比转正。

另一方面，三季度名义GDP同比增长3.7%，GDP平减指数当季同比回升至-1.02%（二季度-1.2%），反映整体通胀有所改善。但也要看到，价格的改善没能对冲量的下滑，名义GDP同比增速下滑的压力仍在。由此来看，企业盈利的改善不仅依赖于产销均衡，仍需要量的合理增长作为支撑。

回归短期来看，10月量的增长面临高基数挑战

9月生产明显好于需求，工业增加值同比增速回升至6.5%，与PMI生产加速扩张表现一致。但需求侧，仅有出口同比增速回升，内需的投资和消费增速双双下滑。

固投方面，估算9月固投同比增速降至-6.8%，全年固投累计同比增速已经转负至-0.5%，为2020年8月以来最弱。9月固投增速下滑，从支出来看主要受施工实物量下滑影响（建筑安装工程增速回落），分领域看同时受到制造业投资下滑和地产投资下滑的影响。三大项中，仅有基建同比增速回升至-4.6%，交运、水利投资改善，电力投资增速转负。

消费方面，9月社零同比增速降至3%，餐饮收入同比增速下滑，商品零售中可选消费同比增速下滑均是拖累。

展望10月，需求侧的压力可能加大。去年10月，在9月24日出台的一揽子政策的支持和出口抢运的支撑下，内外需同比增速均显著走高。从当前高频数据看，10月需求下滑压力可能较大。

出口方面，10月出口发运量同比增速下滑，沿海某港出口金额同比由正转负。

消费方面，支撑社零增长35%以上的耐用消费品销量同比增速下滑，汽车、家电销量增速均有转负迹象；而与餐饮收入增速关联度较高的商圈人流增速也偏低；“十一”假期期间商务部监测的重点零售和餐饮企业收入同比增速也是自2023年以来，有记录的长假中表现最弱的。

投资方面，节后建筑实物量恢复不快，水泥、混凝土、螺纹需求同比增速暂弱于9月表现。而从地产成交来看，10月新房、二手房成交面积同比增速由涨转跌的概率较大。

如果需求下滑的影响泛化，逆周期政策发力仍是经济行稳致远的必要条件

一方面，需求弱，可能传导到生产。在10月旺季结束以后，若订单持续偏差，则生产有随需求收缩的可能。另一方面，需求弱，可能阻碍价格持续改善，进而影响盈利。若反内卷政策控产量政策保持当前温和姿态，需求下滑可能使得大宗品价格二次滑落。从大宗价格远月期货合约价格来看，PPI同比改善的预期逐月下滑，投资者开始定价年内大宗价格由涨转跌。

总结而言，尽管前三季度为实现全年目标奠定了良好基础，但四季度经济并非没有压力，为避免供需共振收缩、量价共振下行，逆周期政策发力仍有必要。财政提前下达5000亿地方债发行额度，印证宏观政策托底的态度不变。关注未来需求下行斜率变化时，货币政策和需求侧政策的边际变化。

1、外部经济环境波动性放大。考虑到美国总统特朗普的关税政策不确定性高，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。

2、政策相机抉择仍有不确定性。内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。在当前部分内需政策已出台且生产表现较强的背景下，未来政策出台的时机尚难估计，三季度后内需增长的持续性尚存不确定性。

对外发布时间：2025-10-20

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn