冲击港股的自然堂，二十年还没走出“单品牌依赖”？

文｜《投资者网》 张静懿

2025年9月，头顶"国货化妆品第三"光环的自然堂全球控股有限公司（以下简称"自然堂"）正式向港交所递交上市申请，成为继林清轩之后，2025年第二家冲击港股IPO的国货美妆企业。

招股书显示，2024年自然堂营收达46亿元，创下历史新高，但净利润却同比下降37%至1.9亿元。此外，其营销费用占营收比例高达59%，相当于每赚10元，就有5.5元砸向营销。同时，公司九成以上收入依赖单一品牌"自然堂"，研发费用却连年下滑。在消费疲软、渠道内卷、竞争加剧的美妆赛道，这家老牌国货能否靠一个品牌讲出新故事？

从明星代言到线上直营

自然堂成立于2001年，是中国较早一批主打"天然成分+科技护肤"理念的国货品牌。根据弗若斯特沙利文数据，以2024年零售额计，自然堂位列中国国货化妆品集团第三，其主品牌"自然堂"自2013年起连续12年稳居国货护肤品牌零售额前两名。

目前，自然堂集团旗下拥有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出等多个品牌，覆盖护肤、彩妆、男士护理及婴童护理等细分赛道。但从实际运营来看，集团高度依赖主品牌"自然堂"——2022年至2025年上半年，该品牌分别贡献总收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。在全部522个SKU中，"自然堂"独占383个，占比超七成，其余品牌合计不足三成。

在渠道策略上，自然堂近年来明显向线上倾斜。2022年至2024年，其线上收入分别为25.60亿元、27.49亿元和31.62亿元，占总收入比重从59.7%一路攀升至68.8%。2025年上半年，这一比例维持在68.8%，其中超过54.3%来自线上直营渠道——这一比例远超同行如珀莱雅、上海家化等。

为强化品牌体验，自然堂于2025年7月在深圳开设首家自营旗舰店，并计划下半年在上海、武汉、重庆再开三家。但现场有用户实地走访发现，除商场专柜和屈臣氏外，自然堂在调色师、KKV等主流美妆集合店的铺货仍显不足，线下渠道覆盖广度远逊于已上市的上美股份旗下韩束等品牌。

营销狂飙，研发失速

自然堂的营收增长，很大程度上建立在高昂的营销投入之上。2024年，公司销售及营销成本达27.17亿元，同比增长12.9%，占总营收比例升至59%，创下近三年新高。2025年上半年，这一比例仍维持在55%的高位。

这种高营销依赖，与其线上直营为主的渠道结构密切相关。在电商平台流量红利见顶、获客成本持续攀升的背景下，自然堂不得不通过明星代言、内容种草、直播带货等方式维持曝光。公开信息显示，公司曾先后签约虞书欣为自然堂全球护肤代言人、赵露思为面膜全球代言人，试图借流量明星撬动年轻用户。

然而，与营销费用节节攀升形成鲜明对比的是，研发投入却逐年下滑。2022年至2024年，自然堂研发支出分别为1.2亿元、0.94亿元和0.91亿元，三年累计下降近24%。这一结构性失衡，直接影响了旗下子品牌的市场竞争力。

例如，定位敏感肌修护的功效型品牌"珀芙研"，在声量与市场份额上远不及贝泰妮旗下的薇诺娜、上海家化的玉泽，甚至难与国际药妆品牌理肤泉抗衡；而婴童护肤品牌"己出"，则面临上美集团的红色小象、上海家化的启初、贝泰妮的WINONA Baby等品牌的激烈围剿，尚未形成差异化优势。

消费者端的反馈也折射出产品存在隐忧。网络社交平台显示，自然堂相关投诉主要集中在"使用后过敏""购买后短期内大幅降价""精华变质"等问题，反映出品控与定价策略的不稳定性。

IPO能否破局？

根据招股书，自然堂本次赴港IPO所募资金将主要用于六大方向：一是加强DTC渠道建设，提升线上线下协同；二是丰富多品牌矩阵，提升品牌曝光；三是加大研发投入，扩大产品组合；四是推进会员、供应链及销售管理的数字化；五是升级生产设施，提高自主生产能力；六是拓展海外市场，提升国际影响力。

这些规划看似全面，但落地难度不小。首先，DTC模式虽能增强用户粘性，但前期投入大、回报周期长，在当前消费信心偏弱的环境下，能否快速转化为利润存疑。其次，多品牌战略已喊了多年，但除"自然堂"外，其他品牌的收入占比仍不足 10%，未形成第二增长曲线，说明产品创新和资源分配仍存在瓶颈。

更关键的是，自然堂所处的大众护肤赛道正面临前所未有的竞争压力。一方面，国际大牌如欧莱雅、雅诗兰黛加速下沉，以折扣和新品抢占中端市场；另一方面，功效护肤、纯净美妆、情绪护肤等新概念层出不穷，消费者对成分、安全性和体验的要求不断提高。而自然堂仍以"补水""美白"等传统功效为主打，产品迭代速度相对滞后。

过去二十多年，自然堂凭借渠道红利与品牌认知度，在国货阵营中稳居前列。但在新消费时代，仅靠一个品牌、一套话术、一轮明星代言，已难以支撑长期增长。美妆行业的下半场，拼的不再是声量，而是产品力、组织力与战略定力。自然堂能否借IPO之机完成转型，还需时间验证。