A股IPO搁浅，一道新能“债”在高处不胜寒

毫无悬念，在第三方统计的2025年全球光伏组件出货Top10排行榜上，近年崛起的大黑马——一道新能肯定会榜上有名。这将是其连续第3年入围Top10榜单，进一步巩固全球新一线成员的地位。

作为电池片、太阳能组件环节的新军，一道新能成立于2018年8月，仅有4-5年时间就杀入了全球一线组件厂商行列，充分显示了其极具爆发性的成长力。

在第三方统计的出货榜上，一道新能以8.5GW出货位列2022年全球光伏组件出货Top10榜第9位，2023年则以18-20GW的出货量位列第8，2024年以25-26GW出货量继续稳居第8的位置。2025年 上半年，一道新能继续以约14.5GW-15.5GW的三方统计出货量处在全球第8的位置。从当前的出货规模来看，一道新能在2025年出货Top10榜上仍有望保持足够的竞争力。

在强手如林的光伏组件环节，一道新能迅速脱颖而出，一骑绝尘，有着多方面的因素加持。首先，是先入为主，提前押注TOPCon电池、组件赛道，享受了N型技术迭代的红利。

作为TOPCon技术的先驱之一，据一道新能提交的招股书显示，截至2024年4月，其TOPCon电池转换效率高达26.35%，略高于晶科能源、天合光能、晶澳科技、阿特斯、协鑫集成的TOPCon转换效率，更较CPIA统计的2023年行业平均转换效率25.0%高出一截。

当然，晶科能源26.0%的转换效率出自2024年一季报，天合光能25.8%的转换效率来源于2023年10月投资者关系活动纪录表，晶澳科技、阿特斯、协鑫集成的转换效率来自于2023年报。

凭借电池、组件转换效率高，一道新能赢得了客户信任。但这并非一道新能迅猛成长的全部，它的崛起先后来自两位“贵人”的鼎力相助。

隆基绿能是一道新能的第一位“贵人”，在一道“出道”过程中起了“扶上马”的作用。2018年8月隆基乐叶货币认缴出资2,000万元，参与了一道新能的设立，为其第三大股东。

靠着这次出资，一道与隆基也深度绑定合作关系。2021-2023年，隆基绿能一直为一道新能的主要硅片供应商。2022年和2023年的采购金额分别为2.06亿元和3.25亿元。

一道新能的第二位“贵人”则是三峡集团，三峡集团曾于2019年11月和2020年12月，通过北京睿汇两次投资一道新能。北京睿汇一度持有19.46%股份，为一道新能第一大股东。北京睿汇为三峡资本旗下管理的投资基金，而三峡资本又隶属于三峡集团。

三峡集团不仅是间接控股一道新能的股东，还是一道新能的大客户。招股书披露，2022-2023年，三峡集团均是一道新能的最大客户，这两年分别贡献115,547.63万元和697,434.63万元的销售额，占对应年度营收比例的13.43%和30.69%。

一道新能和三峡集团的深度绑定关系未能持久。2024年，伴随三峡集团管理层出现调整，以及光伏全产业链的深度调整，有关三峡集团将退出的传闻开始不断传出。

三峡集团选择退出并不意外，央企投资本身就带有保值、增值的考核要求。在光伏高景气度周期当中，三峡集团通过参股锁定光伏组件供应，并拥有议价能力，契合当时的发展战略。

后来，进一步促使三峡集团退出的事情是，一道新能创业板IPO折戟。公开信息显示，一道新能提交在创业板IPO于2023年12月29日获受理，2024年1月24日经历第一轮问询，到了2024年8月16日保荐人撤回了一道新能的IPO申请。

一道新能此次IPO计划募资25亿元，用于投建年产14GW N型TOPCon电池和20GW组件项目，以及补充流动资金。不难猜测，IPO募资计划落空，叠加全行业亏损，令三峡集团萌生了退意。

也就是在撤回IPO之后不久，市场上传出宁德时代洽购一道新能，有望注资数十亿元助其渡过难关的传闻。但这个传闻酝酿了一段时间，最后无果而终。后来，衢州国资受让了北京睿汇的股权。

2025年4月11日，上海市场监督管理局官网发布一则经营者集中简易案件公示表显示，衢工集团将收购北京睿汇所持一道新能17.46%股权。目前，衢州智道持有17.45965%股份，为一道新能的大股东。

这次一道迎来衢州工控的入股，看似是一件喜大普奔的事儿，细推敲起来其未必尽然。一方面，为了达成交易，一道新能创始人刘勇连控股权都交出了出去，做出了不小的让步。

交易前，刘勇持有一道新能29.03%的表决权，单独控制一道新能。交易后，衢州工控将持有一道新能不少于34.05%的表决权，单独控制一道新能。

另一方面，衢州工控给不了三峡集团给予一道新能的“火力”支持，如在2023年贡献30%左右的销售额。更令人担忧的是，据业内人士传闻，衢州国资并不想出钱，近期一道新能再次传出与某行业巨头接洽的传闻。

这虽是一个不足以采信的传闻，但折射了即便贵为全球组件出货Top10成员，一道新能在下行周期当中也面临着严峻的经营压力。

泥沙俱下，全行业亏损行情下，一道新能在出货方面虽高歌猛进，但也深受停工、限产之困。据悉，一道新能泰州基地5GW电池、1GW组件项目已经关停。

负债率高企、产品结构相对单一、生产基地和产品销量主要集中于国内是一道新能后续保持高水平发展有待攻克的难关。

负债率方面，一道新能2021-2023年负债率均在85%以上，远高于同类可比公司。

招股书显示，2021-2023年，一道新能分别实现营收189,383.18万元、860,613.91万元和2,272,353.11万元，归属于母公司所有者的净利润分别为-14,705.54万元、20,326.26万元和45,986.65万元。

对应期间，一道新能合并报表资产负债率分别为87.71%、86.54%和86.89%，流动比率分别为0.89倍、0.98倍和1.04倍，与同行业公司相比，资产负债率较高， 流动比率较低。

同时，一道新能的营收主要来自光伏组件和电池片，其中尤以光伏组件为主，2021-2023年电池片、组件业务合计收入占营收的比例分别为98.13%、99.10%和99.27%。

而且，一道新能业绩对上游的硅片，下游的光伏组件价格变动都极为敏感。以2023年为例，光伏组件价格下跌5%，其利润总额将下降183.68%，光伏组件价格下跌1%，其利润总额将下降36.74%。

因撤回了IPO申请，一道新能2024年业绩无从得知。但从晶科能源、天合光能、晶澳科技、隆基绿能等一体化龙头披露的业绩情况猜测，一道新能的2024年业绩、2025年中报业绩估计不会好看。若2024年、2025年H1业绩亏损，这可能导致其负债率进一步攀高。

经营规模壮大后，一道新能也面临着存货规模攀升的问题。2021年末、2022年末和2023年末，公司存货账面价值逐年增加，各期末存货账面价值分别为45,297.29万元、129,794.24万元和284,319.22万元，占流动资产比例分别为22.41%、15.30%和14.32%。

一道新能产能主要集中于国内，缺少海外基地和高毛利海外市场的支撑，也令其业绩增长竞争力有所打折。

2021-2023年，一道新能境外销售收入分别为36,580.10万元、100,181.84万元和127,706.98万元，占主营业务收入的比例分别为19.48%、11.76%和5.64%。尽管其境外销售规模在增长，但境外销售占比不断降低，显示其销售收入还是主要来自国内市场，而国内市场因价格内卷利润并不高。

有效产能与名义产能脱节，守好“新一线”地位，一道还需在产能规模上夯实地基。据观察，一道新能的名义产能保持适中水平，但有效产能与Top5厂商还有差距。

招股书显示，一道新能2021-2023年光伏组件有效产能分别为1,098.19MW、4,083.05MW、14,481.71MW，对应的产能利用率分别为97.37%、90.23%和96.96%，对外销量分别为1,076.81MW、4,415.19MW和17,726.63MW。

对比三方统计的出货数据，一道新能2023年出货18-20GW基本与2023年销量17.72GW相符合，而2022年无论是8.5GW还是约8GW的出货量均与4.41GW的对外销量存在较大差距。

2021-2023年度光伏电池片有效产能分别为1,000.00MW、5,348.13MW和11,000.00MW，产能利用率分别为110.83%、99.62%和111.27%，对外销量分别为576.88MW、1,015.53MW和228.88MW。

相较一道新能官宣口径，其2022年的电池片、组件产能各为20GW，2023年的电池片、组件产能各为30GW。所谓的名义产能也与2022年电池片约5.34GW、光伏组件4.08GW，2023年电池片11GW、光伏组件约14.48GW的有效产能相差很大。

归纳一道新能逆势而上的历程，可以用“成于三峡”来形容，而在三峡集团正式退出，IPO暂时失败后，其在下行周期之中也是前路多艰。高企的负债率牵动的流动性风险，为较大隐忧之一。

一道新能要走行业低谷，关键之道还是走上融资之路，储备充足的过冬资金，A股IPO搁浅后，赴港IPO不失为他山之石可以攻玉的好渠道。（草根光伏）