风格切换，往后怎么看？

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债周度专题

本周A股权益及转债市场整体回调，市场风格相比节前有所切换，银行、煤炭等大盘价值行业明显好于科技成长。

归因来看，我们认为近期市场风格切换或主要系：1、Q3科技等板块结构性行情过于突出，估值及拥挤度明显提升，而当前市场从成交量、两融等来看交投情绪或仍不低，资金向估值以及拥挤度等更低方向做切换。2、资金行为角度，进入Q4，年末调仓与防御需求下，资金对前三季度涨幅居前的板块获利了结，转向低估值、高分红的价值板块。3、外部风险及市场情绪扰动：中美贸易及关税扰动等加剧市场避险情绪，资金短期撤离高弹性科技股。同时Q3业绩期临近，市场或更多定价基本面，部分中小盘股业绩不及预期风险或导致资金短期向大盘蓝筹集中。

转债后续如何展望？

对于转债整体，维持相对中性态度。参考《转债量化月报：10月，转债高估寻机》中观点，当前点位转债整体估值仍较贵，历史来看性价比或不高，波动率反转择时因子也更偏中性。且考虑到Q4部分机构资金或仍有止盈行为而流出，以及短期来看，外部风险及市场情绪扰动仍存，临近业绩期转债市场亦或有信用风险扰动，可等待市场若进一步回调下性价比提升带来的机会。

关注转债结构性机会：一、高评级、大盘风格转债；二、关注科技成长方向回调后性价比提升的机会；三、积极关注优质新券。

转债市场表现

本周转债市场收跌，其中中证转债下跌2.35%，上证转债下跌2.17%，深证转债下跌2.63%；万得可转债等权下跌3.20%，万得可转债加权下跌2.02%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为688.44亿元，较上周日均增加9.61亿元，周内成交额合计3442.18亿元。

转债行业层面上，合计1个行业收涨，28个行业收跌。其中银行涨幅为1.09%；电子、有色金属和通信等行业领跌。

转债市场估值

本周全市场加权转股价值减少，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.41元，较上周末减少2.06元；全市场加权转股溢价率为40.23%，较上周末上升了1.18pct。

全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为26.90%，较上周末下降了0.99pct；百元平价溢价率（中位数）水平为28.57%，较上周末下降了1.45pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

转债供给与条款

本周已发行待上市转债4只。本周一级审批数量7只（2025-10-13至2025-10-17）。本周7只转债公告预计触发下修，9只转债公告不下修，正川转债公告下修结果；6只转债公告预计触发赎回，5只转债公告不赎回，5只转债公告提前赎回；截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转债12只。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

报告目录

1

转债周度专题与展望

1、风格切换，往后怎么看？

本周（10/13-10/17，下同）A股权益及转债市场整体回调，市场风格相比节前有所切换，银行、煤炭等大盘价值行业明显好于科技成长。截至本周五收盘，本周万得全A下跌3.45%，上证指数下跌1.47%，分行业看（申万一级），银行、煤炭、食品饮料行业领涨，电子、传媒、汽车和通信等行业领跌。转债来看，风格亦偏向高评级、大盘转债。本周万得可转债等权指数下跌3.20%，万得可转债大盘指数下跌0.36%，AAA指数逆市上涨0.05%。分行业看，银行转债领涨，电子、有色金属和通信等行业转债领跌。

归因来看，近期市场风格切换我们认为或主要包括几个方面：1、Q3科技等板块结构性行情过于突出，估值及拥挤度明显提升，而当前市场从成交量、两融等来看交投情绪或仍不低，资金向估值以及拥挤度等更低方向做切换。2、资金行为角度，进入Q4，年末调仓与防御需求下，资金对前三季度涨幅居前的板块获利了结，转向低估值、高分红的价值板块。3、外部风险及市场情绪扰动：中美贸易及关税扰动等加剧市场避险情绪，资金短期撤离高弹性科技股。同时Q3业绩期临近，市场或更多定价基本面，部分中小盘股业绩不及预期风险或导致资金短期向大盘蓝筹集中。

对于转债市场，整体来看自8月高点回调后，转债相对正股更抗跌，本周市场回调下转债整体估值溢价率亦有所上行。结构上看亦表现为风格切换，一方面跟随权益，另一方面来自转债自身估值结构分化等因素影响。结构上看，高评级、大盘转债抗跌性凸显，低评级、小盘转债跌幅大于平均。

转债后续如何展望？

对于转债整体，维持相对中性态度。参考 10月5日报告 《转债量化月报：10月，转债高估寻机》中观点，当前点位转债整体估值仍较贵，历史来看性价比或不高，波动率反转择时因子也更偏中性。且考虑到Q4部分机构资金或仍有止盈行为而流出，以及短期来看，外部风险及市场情绪扰动仍存，临近业绩期转债市场亦或有信用风险扰动，可等待市场若进一步回调下性价比提升带来的机会。关注下周四中全会，“十五五”相关的政策预期，以及特朗普关税事件等不确定性冲击。

关注转债结构性机会：

一、高评级、大盘风格转债。我们在 9月15日 《可转债周报20250915：高评级、大盘转债往后怎么看？》中提示的“市场调整阶段波动加剧，高评级大盘转债防御价值或重新凸显”、“底仓券配置需求提升，以及权益市场或有的风格切换下高评级、大盘转债受益”等观点近期均有所体现。上述市场风格切换归因分析来看，短期市场偏好或仍持续。同时，随着如浦发转债等大额底仓券逐步退出，部分资金或被动流出，存量高评级、大盘转债的稀缺性支撑估值受益逻辑延续。总的来看，从风险收益特征和长期配置价值来看，我们认为高评级、大盘风格转债仍具相对优势。

二、关注科技成长方向回调后性价比提升的机会。权益方面，继续把握科技成长方向的结构性机会，建议结合Q3业绩预期，关注AI算力、半导体、人形机器人等方向主题轮动机会。此外，继续关注顺周期与反内卷受益行业。在经济“慢复苏”背景下，顺周期行业中的化工、有色金属等或具备一定的配置价值；同时，反内卷政策推动下，行业集中度提升，头部企业盈利弹性增强，相关转债或具备结构性机会，建议关注其中正股业绩确定性强相关标的。

三、积极关注优质新券。参考 10月12日 《可转债周报20251012：转债新券有何看点？》，建议重点关注半导体、AI、人形机器人等热门概念相关将上市发行新券标的。

2、周度回顾与市场展望

本周A股市场下行，双创板块领跌。本周一A股三大指数集体下跌，板块题材上，汽车零部件、消费电子、游戏、减肥药、白酒板块跌幅居前。本周二A股三大指数集体下跌，板块题材上，有色金属、半导体、光刻机、CPO、消费电子、人形机器人概念股跌幅居前。本周三A股三大指数上涨，板块题材上，汽车整车、机场航运、电网设备、PEEK材料、创新药、汽车零部件板块涨幅居前；港口航运、农业种植、光刻机、稀土永磁、油气开采板块跌幅居前。本周四A股三大指数涨跌不一，板块题材上，保险、煤炭开采加工、港口航运、银行、白酒、中药板块涨幅居前，沪深京三市全天成交额缩量至2万亿元以下。本周五A股三大指数集体下跌，板块题材上，电网设备、光伏储能、CPO、可控核聚变、培育钻石、半导体板块跌幅居前。

股市展望，我们认为风险溢价比来看当前A股仍呈现出较好的配置性价比。国内经济基本面修复斜率仍有回升空间，经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。

转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本相对较低，当前转债整体估值已处于不低区间，警惕回调风险。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。

行业上关注：1）热门主题。AI算力、人形机器人、智能驾驶、数据要素、固态电池等值得关注；关注半导体、创新药等科创成长方向机会。2）内需方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等优势出口链与内需共振提升机会。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、石化、贵金属等高股息板块；避险需求及产业需求周期共振下的军工行业。

2

转债市场周度跟踪

1、权益市场收跌

本周，权益市场主要指数收跌。其中，万得全A下跌3.45%，上证指数下跌1.47%，深证成指下跌4.99%，创业板指下跌5.71%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300下跌2.22%，上证50下跌0.24%；小盘指数中，中证1000下跌4.62%，科创50下跌6.16%。

本周，4个申万行业指数上涨，27个行业下跌。其中，银行、煤炭、食品饮料行业领涨市场，涨幅分别为4.89%、4.17%、0.86%；电子、传媒和汽车行业居跌幅前三，跌幅分别为7.14%、6.27%、5.99%。

2、转债市场收跌，全市场转股溢价率上行

本周转债市场收跌。其中中证转债下跌2.35%，上证转债下跌2.17%，深证转债下跌2.63%；万得可转债等权下跌3.20%，万得可转债加权下跌2.02%。

本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为688.44亿元，较上周 （10/9-10/10，下同） 日均增加9.61亿元，周内成交额合计3442.18亿元。

转债行业层面上，合计1个行业收涨，28个行业收跌。其中银行涨幅为1.09%；电子、有色金属和通信等行业领跌。

对应正股层面上，合计7个行业收涨，22个行业收跌。其中银行、环保和食品饮料行业居市场涨幅前三，涨幅分别为7.42%、2.82%、1.71%；电子、家用电器和汽车等行业领跌。

本周多数个券下跌(367只/413只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为惠城转债（环保，20.93%），通光转债（电力设备，7.41%），柳工转2（机械设备，4.81%），豫光转债（有色金属，3.59%），严牌转债（环保，2.91%）;

周跌幅前五的转债分别为新23转债（汽车，-19.45%），振华转债（基础化工，-19.38%），精达转债（电力设备，-17.89%），中环转2（环保，-17.56%），汇成转债（电子，-17.33%）;

周成交额前五的转债分别为豫光转债（有色金属，164.22亿元），冠中转债（建筑装饰，147.06亿元），惠城转债（环保，113.43亿元），闻泰转债（电子，81.56亿元），景兴转债（轻工制造，80.39亿元）。

价格层面看，转债价格中位数下降。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周减少1只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加38只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少23只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少9只，价格大于200元的转债较上周减少12只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报129.67元，较上周末下跌2.76元。

本周全市场加权转股价值减少，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为99.41元，较上周末减少2.06元；全市场加权转股溢价率为40.23%，较上周末上升了1.18pct。

百元平价溢价率下行。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率（加权平均）水平为26.90%，较上周末下降了0.99pct；百元平价溢价率（中位数）水平为28.57%，较上周末下降了1.45pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的50%分位数水平以上。

全市场隐含波动率中位数为37.29%，较上周末下降了0.99pct；偏债型转债的纯债溢价率为10.37%，较上周末上升了10.37pct。

3、不同类型转债高频跟踪

以平底溢价率±

20%

作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义

0-5

亿元（包含）、

5-10

亿元（包含）、

10-30

亿元（包含）和大于

30

亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。

下面我们高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化，并以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数。

3.1 分类估值变化

本周转债结构看估值均上行。各平价转债估值均上行；各评级转债估值均上行；各规模分档转债估值均上行。

2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均触底反弹。截至本周五，偏股型转债转股溢价率处于2017年以来35%分位数以上；平衡型转债转股溢价率处于2017年以来50%分位数以上。

3.2市场指数表现

本周AAA评级转债上涨，其余各评级转债下跌。本周AAA转债上涨0.02%，AA+转债下跌2.63%，AA转债下跌2.61%，AA-转债下跌4.62%，A+转债下跌2.80%，A及以下转债下跌0.64%。2023年以来，AAA转债录得18.88%收益；AA+转债录得13.83%收益；AA转债录得19.59%收益；AA-转债录得23.92%收益；A+转债录得26.46%收益；A及以下转债录得30.56%收益。历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。

本周各规模转债均下跌。本周小盘转债下跌3.83%，中小盘转债下跌2.81%，中盘转债下跌2.95%，大盘转债下跌0.74%。2023年以来，小盘转债录得26.82%收益；中小盘转债录得25.64%收益；中盘转债录得22.32%收益；大盘转债录得17.81%收益。

3

转债供给与条款跟踪

1、本周一级预案发行

本周无新上市转债，已发行待上市转债4只（锦浪转02、福能转债、金25转债、应流转债）。

本周一级审批数量7只（2025-10-13至2025-10-17）。其中天淮科技（8.72亿元）、星源卓镁（4.50亿元）经证监会同意注册。

自2023年初至2025年10月17日，预案转债数量合计103只，规模合计1592.63亿元。其中董事会议案通过的转债数量为14只，规模合计174.52亿元；经股东大会通过的转债数量为48只，规模合计764.31亿元；经交易所受理的转债数量为29只，规模合计521.25亿元；经上审委通过的转债数量为6只，规模合计39.83亿元；经证监会同意注册的转债数量为6只，规模合计92.72亿元 。

2、下修&赎回条款

截至2025-10-17，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：

1）预计触发下修：本周共7只转债公告预计触发下修。

2）不下修：本周9只转债公告不下修，其中正元转02、东宝转债、立高转债公告6个月内不下修。

3）提议下修/实际下修：正川转债公告下修结果。

1）预计触发赎回：本周共6只转债公告预计触发赎回。

2）不提前赎回：本周5只转债公告不赎回。

3）提前赎回：本周5只转债公告提前赎回。

截至本周末，仍在回售申报期的转债共2只，尚在公司减资清偿申报期的转债12只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。

※风险提示

1、基本面变化超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。

2、权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。

3、转债估值波动超预期。转债估值影响因素众多，估值变动超预期影响转债收益。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债周报20251020：风格切换，往后怎么看？》

对外发布时间：2025年10月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005； 刘宇豪S1110525080004