被控证券欺诈，“最惨CEO”李斌，难上加难

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布

作者：海棠葉

编辑：陈涧

设计：岚昇

曾经的“最惨CEO”李斌，又多了一件麻烦事。

10月16日，据财新消息，新加坡主权财富基金GIC状告蔚来汽车涉嫌财务造假，CEO李斌、前CFO奉玮被指控涉嫌证券欺诈。

消息一出，蔚来股价立刻“跳水”，港股一度暴跌13%、美股夜盘大跌超10%，市值半天就蒸发超百亿。

麻烦远不止此。这场诉讼还可能卡住蔚来正在推进的百亿融资，给李斌承诺的“第四季度盈利”蒙上阴影。

颇具戏剧性的是，就在此前一天，蔚来旗下主打平价市场的乐道汽车，才刚刚宣布第10万辆量产车下线。这本应是提振市场信心的利好，GIC的质疑犹如一盆冷水泼下，把所有积极信号全冲没了。

当晚，蔚来相关人士回应称，本案件并非针对蔚来近期经营状况，源于2022年6月做空机构灰熊在一份做空报告中对蔚来的不实指控，该报告并无依据，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论。

蔚来汽车的拥趸赶来埋单。

10月17日，蔚来开盘大涨，涨幅一度超过6%，最终收涨2.17%，市值为1241亿港元。

问题是，未来还能有多少人保持这样的乐观态度？自2016年至2025年上半年，蔚来已经连续多年亏损，累计净亏损超过1000亿元。

时隔3年的秋后算账？

GIC对蔚来的核心指控，集中在两点。

首当其冲的是，蔚来电池租赁业务的收入确认问题。

将电池批量卖给关联公司蔚能时，蔚来一次性确认了全部收入，但GIC认为，这笔收入的性质实质上是未来的租赁服务费，应该与用户按月付费的节奏同步，逐步计入报表。

若按渐进的方式逐步确认，蔚来当时的业绩表现将大打折扣。财报显示，2020年第四季度，蔚来营收同比激增133%，从28.5亿元大幅攀升至66.4亿元。

在起诉中，GIC直指蔚来有夸大收入和利润的嫌疑，且成立蔚能的目的，在于优化财务报表。

其次，GIC对蔚能的“独立性”提出根本性质疑，认为这家合资公司并非具备独立运营能力的市场主体，而是受蔚来实质控制的空壳实体。

这一指控的关键影响在于财务报表的合并规则。若该观点成立，蔚来就得把蔚能财务数据合并进报表里，那么之前它卖电池的一次性收入就不算数，业绩暴涨也就无从谈起。

就此，GIC提出两项关键理据。一方面，蔚能的整体运营高度依赖蔚来，从电池的采购型号、数量到最终端的用户租金定价，核心商业决策均由蔚来主导制定，缺乏独立商业实体应有的决策自主权。

▲蔚来的电池租用服务模式。

另一方面，在股权层面，蔚来仅持有蔚能19.84%股权，巧妙地低于20%的并表门槛，但又通过提供担保、形成应收款等关联交易，使其在蔚能享有的实际经济利益占比达55%，远超持股比例的控制力。

风波的起点，要回到三年前。

2022年6月，美国做空机构灰熊研究发布报告，质疑蔚来通过向蔚能出售电池夸大收入利润，这在当时虽引发讨论也并未掀起颠覆性波澜，真正的转折，出现在“受损方”GIC的入局。

作为蔚来的股东之一，GIC在2020年8月至2022年7月间累计买入5445万股蔚来ADS。但随着灰熊做空报告发布，蔚来股价大幅下跌，按股价波动估算，GIC因此蒙受的损失可能达到5亿至20亿美元。

▲蔚来美股近年来股价表现。图片来自雪球。

更值得关注的是诉讼发起的时间点：GIC并未在股价刚下跌时行动，而是选择在蔚来股价较2021年高点跌去80%、市值大幅缩水后才提起诉讼，这背后的考量，让整个事件更添一层讨论空间。

“靠融资续命”

公开资料显示，GIC是新加坡政府全资持有的全球投资管理公司及最大国际投资机构，管理着9360亿美元资产，规模与“股神”巴菲特执掌的Berkshire Hathaway相当。

这样一家手握巨额资本、背景特殊的主权基金，如今直接对蔚来提起诉讼并公开炮轰其财务信息，犹如扔下一枚重磅炸弹震住了整个市场。

这是首例一国主权财富基金以原告身份单独起诉中概股企业的案件。

要知道，GIC的一举一动本就牵动市场神经，它的起诉不仅让前期的财务争议有了“关键方追责”的新维度，更让外界对蔚来财务透明度和真实性的讨论，从之前的零星声音，演变成市场层面的疑虑。

即便蔚来从一开始就对相关质疑作出否认，却始终没能斩断市场的负面情绪。

早在灰熊发布做空报告次日，蔚来就发布公告回应称，灰熊报告并无依据，其中关于公司的信息包含许多错误、无根据的推测，以及误导性结论和诠释；2个月后，蔚来再发公告称，已针对灰熊做空报告完成了独立内部审查，均未发现不当之处，所有指控均不成立。

如今电池业务的“会计魔术”被推上被告席，财务质疑的幽灵持续徘徊，蔚来不得不在资本市场的钢丝上艰难行走。

这场诉讼的结果或将直接牵动其未来的融资命脉：一旦财务造假的指控被坐实，蔚来的百亿融资大概率会泡汤，甚至可能影响已有资金的合作稳定性。

而蔚来，新能源淘汰赛已进入决定生死的下半场，依旧没能跳出“靠融资续命”的怪圈。

今年3月，蔚来以每股29.46港元的价格配售股份，融资35亿港元；刚过半年，9月又定增1.8亿股，募集10亿美元。从数据看，今年蔚来已融资超百亿元。

再往前看，2023年，蔚来获得来自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多笔战略投资：7月，CYVN Holdings向蔚来进行了7.385亿美元的战略性股权投资，并从腾讯控股有限公司的一间关联公司购入公司若干A类普通股，总对价为3.5亿美元；12月，蔚来又获得来自该机构22亿美元的战略性股权投资。

同一年，蔚来还发行了一笔规模10亿美元的可转换债券，将在2029年、2030年先后到期。

对蔚来而言，融资早已不只是阶段性需求，更像是被嵌入商业模式的“常规动作”。

回顾蔚来的发展轨迹，这家车企的融资节奏几乎从未间断，几乎每个季度都有新的融资动态，每年也总会抛出新的战略故事吸引市场目光。

从最初以“换电第一股”的标签打开市场，到后续推进技术对外输出，再到布局多品牌并行策略，蔚来始终在依靠对未来的蓝图描绘吸引资本支持。

但硬币的另一面是，频繁依赖资本输血的模式，也在一次次消耗着公司当下的财务储备，让现实经营压力与资本预期之间的矛盾逐渐凸显。

尤其关键的是，蔚来持续高频融资的同时，业绩扭亏为盈的目标却始终未能实现。这种只输血、难造血的现状，悄然改变着资本市场的态度。

最直观的写照莫过于市值的变化：蔚来市值一度攀升至4000余亿元的高位，如今却已缩水至1000多亿元——过去资本市场对其未来故事的热情，正慢慢被对盈利前景的观望取代。

然而融资这条路，蔚来眼下还真停不得，一旦融资断档，一连串致命的连锁反应可能随之而来：上游供应商收紧账期，下游消费者动摇购买信心，股价进一步下探，最终资金链断裂。

四季度盈利？难

尽管屡屡融资，蔚来手上还是没啥钱。

今年上半年，除了投资性现金流外，蔚来的经营性现金流和融资性现金流全部为负，其中经营活动现金流净流出109.26亿元，缺口相比去年同期进一步扩大，融资性现金流净流出9.18亿元。

与此同时，蔚来汽车的现金储备为277亿元，只比其一年的净亏损额度略高。其中现金及现金等价物约71亿元，较年初的193.29亿元减少63.2%，仅够覆盖3个月运营成本。

另外，其应付贸易款项及应付票据，相比年初增长1.64%至349.5亿元。在行业账期缩短的号召下，账面不足百亿的可用资金显然难以覆盖这些债务的兑付。

李斌都曾多次公开坦承“经营压力大”。

2025年上半年，蔚来净亏损120.3亿元，同比增亏15.87%，毛利率更是降至9.1%——同期，理想毛利率为20.3%，小鹏达16.5%。

▲蔚来汽车持续亏损。图片来自中国企业家。

成立11年，蔚来造血能力依旧未及预期。

从交付端看，今年上半年蔚来共交付11.42万辆，仅完成全年目标的 26%；即便主力车型L90与新ES8出现爆单情况，背后也是“高性价比”定价策略的支撑，这意味着车型的利润空间已被大幅压缩。

对蔚来而言，更棘手的还在未来，高性价比定价策略似乎在逐渐失效。

今年上半年，蔚来单车均价从去年同期的27.3万元跌至22.4万元，对应的单车毛利也从3.3万元降至2.3万元，跌幅高达30%——也就是说即便降价，也难再像过去那样撬动市场。

李斌又该如何实现豪言壮志？

年初，蔚来汽车立下“今年四季度盈利”的军令状；9月2日的二季报电话会议上，李斌再度强调了这一目标。

为了兑现这一承诺，李斌也给出了明确的量化指标：三个品牌合计月销5万辆、毛利率达16%至17%、销售和管理费用控制在销售额的10%、研发费用控制在20亿元至25亿元。

哪一项都不轻松，此时距离4季度结束不足2个月时间。

海通国际分析师直言，“难度仍艰巨”，在其看来，蔚来汽车要实现四季度盈利，毛利率需要超过17%、月交付规模超7万辆，虽然能依赖零部件通用率与自研率大幅提升以实现极限降本，但目前能见度有限。

当然，市场不乏不同声音：有观点认为，当下能像蔚来这样频繁融到资金的车企本就不多，只要资本市场的信任、用户的信任还在，李斌就能带着企业走得更远。

但问题也恰恰回到了原点：经历了财务争议、市值缩水与盈利目标的重重压力后，李斌和蔚来，还能拥有多少这份关键的信任？