“小登股”要调整了？

一代新人送旧人，江山代有才人出。今年是A股投资风格切换的一年，也是小登资产全面接替老登权杖的一年。

过去三年，属于深度价值投资，银行等老登股靠低估值、格局稳定、分红多跑赢了市场。但今年科技股大爆发，成长风格成为主流。

小登开始抢班夺权，如新兴科技指数中年内涨幅TOP20的个股，涨幅都在115%以上。而传统白马股跑输市场的不在少数。

但势如破竹的形势在国庆节后戛然而止，小登板块开始了全面调整。国庆节后前两个交易日，光刻机板块下跌5.2%，算力硬件板块下滑4.8%，半导体下挫8%。

应该如何看待小登股的调整？

本文持有以下观点：

1、业绩跟不上估值。小登股回调的主要问题是业绩和估值割裂，部分如固态电池、液冷概念等相关板块，还处在商业化早期阶段，有些概念股只有预期没有业绩。而即使商业化成熟的板块，也有业绩跟不上估值之嫌。

2、需要公允看待小登股业绩。卖方对部分小登股业绩预测过于乐观，如对光模块的业绩增长基于产能扩张后，产品不降价来预测。但光模块的行业特征是一旦放量，利润率很容易下滑。目前卖方预测已受到机构买方质疑。

3、小登资产迎来分化。小登资产作为国运级竞争的种子选手长期确定性较高，但随着板块从宏达叙事的流动性驱动进入到业绩增长的基本面驱动，小登股将迎来去伪存真。

从酱香科技到硬科技

“买你的白酒去吧，老登！”

这句券商分析师对买方大佬的回怼，既是小登股与老登股的具象化竞争，也是A股投资风格转换的注脚。

市场所说的“老登股”，代表老牌价值风格，注重基本面分析、现金流贴现与安全边际，代表资产是消费、金融等成熟行业的蓝筹股，如贵州茅台、格力电器、银行等。

“小登股”则代表押注新一轮科技革命的激进投资风格，侧重行业景气度和技术颠覆性，代表资产是，AI、半导体、人形机器人等前沿赛道资产，如“易中天”（新易胜、中际旭创、天孚通信）、“纪连海”（寒武纪、工业富联、海光信息）。

过去三年的A股，是属于深度价值型投资的三年，价值投资的经济经理通过挖掘低估值、竞争力足够强、格局足够稳的行业和公司，来强化投资的安全性，靠在“熊市中更抗跌”，跑赢了市场。

但今年A股风格突变，科技成长股大爆发，成长风格成为主流。资本市场也上演“一代新人换旧人”，代表新兴科技的小登资产吊打老登资产。

如新兴科技指数中年内涨幅TOP20的个股，涨幅都在115%以上。而传统白马股跑输市场的不在少数。

老登股没落，小登股风光的逻辑也不难理解。

从宏观大势看，规模优势、效率优势、成本优势构筑的传统行业发展路径已到极致，想要突破瓶颈，硬科技领域的向上突破是必由之举。A股主线自然要从酱香科技切换到硬科技。

而落在更具象化的资产上，传统行业进入存量市场后，老登股大多数遇到了“量价齐跌”的问题，不少传统资产的业绩表现也并不好。典型代表是，白酒板块作为最强消费股，近十年年内，首次出现板块收入下滑。

而小登资产多处在市场空间大、增速快的新兴赛道，业绩增速有保证。如上半年，寒王收入同比增长4347.82%，让不少股民“不寒而栗”，形容因不持有寒武纪而惶恐不安的样子。

叙事、业绩兼具，小登股也就成为了今年A股牛市中的唯一主线。只不过，没有永远上涨的资产，小登股在近期有了调整。

9月份后，不少小登股已有调整之势，国庆节后则出现了整个板块的回调。国庆节后前两个交易日，光刻机板块下跌5.2%，算力硬件板块下滑4.8%，半导体下挫8%，创业板指累计跌幅超过6%。

应该如何看待小登股的调整？

暴涨之后的定价难题

相比于老登股的稳健和清晰，即使亏钱也让人亏得踏踏实实明明白白；小登股技术、格局多变且估值很大一部分来自预期提升，价值多少有些“虚无缥缈”。

而二级市场的人性又是“乐观的时候盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。”小登股性感的上升曲线吸引着源源不断的投资人下注，当市梦率不足以概括小登股的疯狂后，市场甚至造出了市寒武纪率（TTM PE 超470倍）。

一边是难以精准定量的价值，一边是高高在上的估值，小登股也就出现了近期的调整现象。

目前，小登股回调的主要问题是业绩和估值割裂，部分如固态电池、液冷概念等相关板块，还处在商业化早期阶段，有些概念股只有预期没有业绩，这类资产自然会出现回调。

但小登股更让投资人颤颤巍巍的是，即使有订单的企业，也有业绩跟不上估值之嫌。

典型如“易中天”所在的光模块领域。光模块是AI产业链中最容易出业绩的板块之一。

国内大部分科技公司或被国外卡脖子，或技术与海外差距较大在AI浪潮中的参与度不高。但光模块虽有技术学习周期，但整体是拼成本、拼响应速度，所以是国内具备全球竞争优势的产业。全球光模块销售额前十大供应商中，上榜的中国厂商达到7家。

作为AI产业链中不可或缺的零部件（一颗GPU需要6-8颗光模块），光模块也成了国内最容易出业绩的小登股。上半年，“易中天”营收增速在35%-282%。

机构也纷纷给出买入评级，并大幅上调业绩，根据wind一致性预期，2026年中际旭创、新易盛、天孚通信有望实现归母净利润分别同比增长45.98%、47.17%、37.05%。

但卖方给出的预测受到了买方质疑。资深大佬荒原投资董事长凌鹏公开质疑市场对中际旭创2027年净利润超250亿元预测的合理性。

其核心质疑点是市场给出的利润预期是基于“产能大幅扩产后27年产品不降价”的假设，而这个假设的根据是“企业说了不降价”。在林鹏看来，产能大幅增加后，企业无法保证未来几年不降价。

林鹏的质疑有一定的产业逻辑。光模块的硬伤是技术含量不高，很难拉开性能差距。

这种产业特征决定了产品一旦放量，竞争会激烈，毛利率也会下降。这在已经规模化量产的的800G光模块中已经得到验证，据LightCounting数据，800G光模块均价将从1200美元跌至800美元以下。

光模块业绩与估值的争议在小登股中并非个例，很多投资人也因此对小登股说出：“你很好，但我们不合适。”

应该如何看待遭遇调整的小登股？

到了分化的时候

国庆节后小登板块快速下跌的导火索是国际贸易再生变数。市场担心以高科技资产构成的小登股将面对更严厉的长臂管辖，对业绩造成负面影响。

但科技摩擦越激烈，越凸显自主独立的紧迫性，小登股作为硬科技国产化进程的“种子选手”，长期确定性反而越强。

这种担负国际竞争任务的种子选手，也会跳出会计报表的静态思维，并获得了更高的资产溢价。寒武纪的高估值很大程度上就来自这里。

寒武纪虽然业绩增速亮眼，但市盈率(TTM)高达473.18倍，这意味着按照其当前的盈利能力，寒武纪需要不吃不喝干473年，累计的净利润规模才能达到当前的公司价值。这在任何传统的估值模型里，都指向了泡沫。

但寒武纪承担着“国产芯片替代，瓦解美国AI霸权”的宏达叙事，这种关乎国运级的竞争，也把寒武纪持续推上了新高。

寒武纪的逻辑也是小登板块上涨的逻辑，但参照历史，沿着这个逻辑，小登股也会出现明显分化。

小登股走势大概率遵循这样一条清晰的传导路径：首先是预期重估，基于宏大叙事（如国产替代）和远期展望，市场情绪被点燃，板块整体估值中枢上移。这个阶段，流动性是主角，泥沙俱下，鸡犬升天。

但预期重构后，随着产业链关键节点的到来，资产逻辑开始接受检验，能够将订单转化为实实在在收入和利润的公司，将继续获得资金追捧；而纯粹讲故事的公司，则会被无情抛弃。小登股将进入基本面驱动，资产也会迎来去伪存真。

展望未来，中国必将诞生自己的科技巨头。

前提是，这些企业必须具备真正科技含量，而非单纯概念炒作。那些“炒上去的科技股”终将泡沫破灭，但根基扎实的“小登”将脱颖而出。

责任编辑丨陈斌