专题研究 | 当前地产链存在哪些投资机遇？

来源：市场资讯

（来源：华泰证券策略研究）

宏观视角下，当前地产周期磨底进入“深水区”，更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏。2021年中以来，中国地产市场快速完成了一定体量的调整，且历经了供给侧较快的出清过程，自2025年中以来，中国商品房成交量同比增速降幅逐渐收窄，月度的年化销售面积维持低位，从量的视角看地产周期已然进入磨底期：1）自2021年以来本轮地产销售已历经一定程度调整，已越过海外主要经济体下行周期的区间上沿，不同能级城市的销售面积增速、土地市场Q2以来均呈现磨底特征，本轮地产调整“底部”区间的成交量自年中或已达到；2）房价仍在探底过程，但9月以来房价降幅已有收窄，伴随着去库存的持续推进，房产市场的全面修复有望在未来渐行渐近。市场全面修复尚未到来，我们相对更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏。。

策略视角下，地产链板块风险消化或已较为充分，优质企业有望受益于业绩预期改善及龙头进阶的双重逻辑。参考我们在中期策略中的测算方法，当前地产链企业估值隐含的股权成本较1Q25已回落至合理区间，反映投资者对地产周期风险的过度计入已有改善，地产及地产链板块估值修复的阻力有所减弱；2）本轮地产周期回落持续时间较长，且其中伴随有疫情、贸易摩擦的扰动，产业链占据优势地位、现金充沛的优质企业在地产周期筑底企稳后，有望受益业绩修复预期及龙头进阶的双重逻辑；3）相比于科技及先进制造板块，地产及地产链7月以来估值仍处于相对低位。

地产相关行业通常可以分为房地产、广义地产链（与信贷强相关，如银行、白酒）、狭义地产链三部分，其中狭义地产链通常包括开工端（工程机械、水泥、钢铁）、竣工端（玻璃、建材）、后周期（家具、家电）三个部分。狭义地产产业链的内部关系可简化为：房地产企业从金融机构获得资金、从政府部门获得土地资源后，由设计院按照要求进行建筑设计，房地产企业或施工单位采购建材，最后施工单位进行房屋建设、初步装修；房屋建设好后，由房地产企业负责销售；消费者购置完房产后，按照各自的消费能力和消费偏好，进行房屋的进一步装修，而后购置家电、家具等。由上述关系可以看出，销售数据牵动着整个地产周期，开工、竣工数据均滞后于销售数据。

行业轮动视角下，1）地产相关行业的轮动通常为广义地产链→房地产→狭义地产链，行情弹性地产链≥房地产>广义地产链，但需要兼顾行业自身逻辑（如14-16年白酒受益于外资流入、公募发展和消费升级）；2）狭义地产链内部的行业轮动通常为，地产销售上行区间内装修建材、白电、家居、地产、玻璃玻纤占优，装修建材、白电、地产超额收益贯穿政策底→销售顶阶段。具体来看，①政策底→销售底：地产相对占优；②销售底→投资底：家居、玻璃、地产相对占优；③投资底→政策顶：装修建材、银行、家居、白电相对占优；④政策顶→销售顶：白电、家居、装修建材、玻璃玻纤相对占优。

但考虑到本轮地产从下行至磨底的时间较长，宏观叙事和产业基本面较2008-2014年、2014-2021年两轮地产周期也有差异（如贸易摩擦对后周期耐用品的扰动等），地产链行业轮动的特征或有所弱化，此外龙头进阶的逻辑更强化了个股叙事，我们进一步从估值、盈利、拥挤度等各个因子维度进行筛选，建议关注低PE估值、高预期盈利增速、高Beta等个股超额收益线索：1）估值因子：估值分位数越低，地产链个股超额收益（后同，简称超额收益）中位数和胜率倾向于越高，PE效果略优于PB；2）盈利因子：未来2年盈利增速CAGR越高，超额收益中位数和胜率倾向于越高；3）Beta：Beta越高（与万得全A），超额收益中位数和胜率倾向于越高；4）波动率因子：因子与超额收益关系不稳定；5）换手率因子：因子过高或过低组别不稳定，介于20%-40%分位数内地产链个股超额收益表现较优；6）市值因子：因子与超额收益关系不稳定；7）仓位：因子（公募基金仓位）与超额收益关系不稳定。

报告原文结合行业团队推荐，附上当前地产及地产链投资组合，供投资者参考。

行业投资机遇

房地产

目前房地产行业基本面仍在筑底进程，但市场也产生一些分化机遇：1）区域结构：部分核心城市住房销量（新房+二手房）已实现企稳回升；2）产品结构：改善型产品呈现更强修复动能；3）库存结构：供需结构性矛盾犹存，但低能级城市新增供应呈现放缓态势；4）房价结构：体现“哑铃型”企稳特征——低单价城市不再“跑输”市场，高能级城市核心区“跑赢”市场。而市场企稳的基石也在逐步构建：1）房地产从业人员、规模房企数量和拿地规模下降，潜在供给能力有所收缩；2）保交楼、保交房持续推进，逐步厘清交付问题；3）从展期到削债，出险房企加速债务重组，未来有望“轻装上阵”。需求侧角度，我们认为购买力整体有所提升，体现为按揭负担比持续下降，2022 年以来房价和房贷利率下降共同加速这一进程；相对海外而言，我国按揭负担已处于相对低位，中低能级城市按揭负担比降幅更为明显。供需结合来看，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。一旦市场房价预期得以改善，行业具有持续修复动能。我们认为核心城市核心区位有望率先企稳。从择股视角，我们认为率先受益的主要有两类：1、在核心城市拥有充沛储备、产品力显著的房企；2、当前现金流承压，但有望受益于困境反转的房企。

机械

关注工程机械和地产后周期设备。1~8月挖机内销量同比+21.5%，二手机助力存量设备出清逻辑下，挖机销售先于地产、基建等终端需求复苏，同时8月汽车/随车起重机内销量同比+52%/+24%，由负转正，塔吊内销量同比降幅收窄，显示景气度正向全行业传导。存量设备紧平衡下，未来如地产复苏则工程机械更新需求有望加速修复。家具设备、消防报警设备年内受地产影响，景气下滑，但头部公司凭借产品力和品牌力，市占率有所提升，有望受益未来地产的潜在复苏。

建筑建材

存量翻新及出海贡献新需求，重视开工端边际变化。行业下游需求重视国内三个焕新市场（存量翻新、城市更新及新产业服务）、海外出海等，我们通过比较行业及公司不同经营指标相较2014年以来的分位数水平，认为防水/瓷砖等行业出清幅度较大，系B端业务大幅缩水，而涂料、板材、管材等相对稳定。我们认为2024年是存量重装崛起元年，25年有望加速，测算24-26年存量翻新需求或在1100~1200万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、防水等细分板块有望受益。水泥错峰生产共识有所反复，但超产产能规范-能耗标准和碳排放约束增强-市场化并购增加的供给侧反内卷路径愈加清晰，有望加快行业产能实质性出清和价格中枢抬升。浮法玻璃受竣工需求影响但下行幅度或有限，建议关注地产销售端价格止跌回稳的持续性，若玻璃价格延续下滑趋势则25H2有望出现集中冷修。

有色与钢铁

供给侧政策与地产修复共振，铝和钢铁行业景气度上行。根据我们测算，建筑用铝需求在24年占比约23%，若地产市场逐步修复，铝整体供需缺口在25/26年或进一步放大，若建筑口径竣工在25/26年的同比降幅每收窄1pct，或带动铝供需缺口分别增加27/23万吨。钢铁方面，我们认为国内钢铁行业景气底部在行业自发性减产的帮助下，于2024Q3期间已探明，随后进入行业景气修复周期。若未来地产行业景气止跌回稳，叠加国内钢铁粗钢产量趋降（自2021年以来持续对钢铁行业供给侧进行优化所致），国内钢铁行业供需格局或从过剩转为平衡甚至短缺，钢铁行业景气有望持续修复。

家居用品

基本面磨底中，龙头韧性更优，建议把握低位布局机会。家居用品在装修环节中进场顺序相对靠后，是典型的竣工后周期品种，统计局数据显示，2025年1-8月房屋竣工面积累计值2.77亿平方米（yoy-17%），作为地产后周期产业链前瞻指标，显示相关家居需求预计仍处磨底阶段。2024年10月以来各省市家居以旧换新等政策陆续落地，经销商整体规模、资金实力、经营规范性强的龙头企业在国补政策中优先受益，经营韧性更优；且龙头家居企业逆境下在经营端积极变革（聚焦整家、渠道赋能、供应链提效等）以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，且低估值&高股息价值逐步凸显，建议关注组织管理能力优秀、低估值属性突出的定制家居龙头，以及存量需求占比较高、经营韧性更强的软体家居企业。

家电

出海深化与地产修复或现双轮驱动。家电行业重视出海深化与巩固国内需求两大主线。一方面，出海已从代工模式升级为品牌本土化运营，企业通过并购（如海尔收购GEA、美的收购东芝）和自建渠道深耕欧美市场，同时抢占东南亚、中东等新兴市场红利。2024年家电出口额同比增长15%，龙头海外收入占比高，技术优势与供应链效率或继续支撑全球份额提升。另一方面，国内地产政策持续宽松（限购取消、房贷利率下调）或提振后周期需求，尤其对厨电（需求依赖地产）和白电（20%-30%关联）形成直接拉动。叠加全国性以旧换新政策仍在持续，巩固内需。综合来看，建议布局出海根基扎实的白电、黑电及清洁电器龙头及对地产敏感度高的厨电企业，把握多主线共振下的结构性机会。

风险提示：地产政策不及预期、国内政策力度不及预期。

研报：《当前地产链存在哪些投资机遇？》2025年10月16日

何 康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263

樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986

陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834

倪正洋 研究员 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566

方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811

李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269

王伟光* 研究员 SAC No. S0570523040001