【长江宏观于博团队】PPI降幅持续收窄

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱

2025年10月15日，国家统计局公布了2025年9月份的通胀数据：9月份居民消费价格同比-0.3%，环比+0.1%；工业生产者出厂价格同比-2.3%，环比持平。

9月物价有积极变化，核心CPI同比涨幅回到1%，PPI同比降幅收窄，主要得益于低基数和“反内卷”。CPI同比依然为负，金饰品及服务是主要支撑，食品和能源则是拖累项。值得注意的是，CPI同比连续31个月在1%以下震荡，PPI同比连续36个月为负，指向国内需求仍较疲弱。往前看：1）Q4消费补贴叠加双十一，或将对CPI形成支撑，但难言大幅改善；2）“反内卷”有序推进，Q4新型政策性金融工具落地预计也将对PPI有一定拉动。此外关注新一轮中美关税谈判节奏，以及潜在增量政策，包括降准降息、化债额度前置等。

1、CPI同比仍为负，核心CPI同比涨幅扩大

2、金饰品及服务是CPI同比主要支撑

3、PPI同比降幅收窄，环比持平

4、低基数和“反内卷”推动PPI回升

5、关注PPI回升持续性，CPI仍待需求侧政策提振

CPI同比仍为负，核心CPI同比涨幅扩大

CPI同比依然为负，环比低于季节性，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大。9月CPI同比-0.3%，低于市场预期（-0.1%）；CPI环比+0.1%，低于2015-2024年同期均值（0.4%）。9月核心CPI同比+1.0%、涨幅扩大；环比持平，低于2015-2024年同期均值（0.2%）。

金饰品及服务是CPI同比主要支撑

金饰品及服务是CPI同比的主要支撑，食品和能源则是拖累项。八大分项中，食品烟酒、交通通信是拖累项，分别同比-2.6%、-2.0%，其他分项均为正，居住项连续10个月同比为+0.1%，而其他用品及服务同比+9.9%，对CPI的贡献是+0.3pct。1）食品和能源价格是主要拖累项。食品价格同比-4.4%，降幅扩大，影响CPI同比约-0.8pct，是影响CPI同比下降的主要因素。食品中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别同比-17.0%、-13.7%、-13.5%和-4.2%，合计影响CPI同比约-0.78pct；能源价格同比-2.7%，影响CPI同比约-0.2pct。2）核心CPI同比+1.0%，为近19个月以来涨幅首次回到1%。其中，扣除能源的工业消费品价格同比+1.8%，金饰品和铂金饰品分别同比+42.1%、+33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具分别同比+5.5%、+3.2%和+1.5%，涨幅均有扩大。服务价格同比+0.6%，涨幅较为稳定，其中医疗服务和家庭服务价格分别同比+1.9%、+1.6%，但宾馆住宿和飞机票价格分别同比-1.5%、-1.7%。3）环比层面，部分食品季节性上涨，金饰品跟随国际金价上涨，秋季换装上新服装上涨等，是主要拉动项；猪肉价格下降，暑期结束、中秋节错位导致飞机、住宿、旅游环比下降，国际油价下行等，则是主要拖累项。

PPI同比降幅收窄，环比持平

PPI同比连续两个月降幅收窄，环比连续两个月持平。9月PPI同比-2.3%，高于市场预期（-2.4%），连续36个月为负；环比持平。生产资料PPI同比降幅略收窄至-2.4%，采掘、原材料、加工价格分别同比-9%、-2.9%、-1.7%，降幅均收窄；生活资料PPI同比持平至-1.7%，食品、衣着、一般日用品、耐用品同比分别-1.7%、-0.3%、+0.7%、-3.9%。

低基数和“反内卷”推动PPI回升

国内市场竞争秩序优化，“反内卷”有初步成效，关注PPI同比收窄的持续性。9月PPI同比降幅比上月收窄0.6pct，主要受低基数、“反内卷”、产业和消费升级的影响。1）部分行业产能治理成效显现，煤炭加工、黑色冶炼、煤炭采选、光伏设备及元器件、电池制造、非金矿制品业降幅比上月分别收窄8.3pct、3.4pct、3.0pct、2.4pct、0.5 pct和0.4pct，合计对PPI同比的下拉影响减少约0.34pct。2）产业结构升级、消费提振等带动相关行业价格同比上涨，飞机制造、电子专用材料制造、废弃资源综合利用、可穿戴智能设备等分别同比+1.4%、+1.2%、+0.9%、+0.1%。品质化、升级类消费需求释放，工艺美术及礼仪用品、运动用球类、营养食品制造等分别同比+14.7%、+4.0%、+1.8%。3）环比层面，9月30个子行业中PPI环比下跌的数量为17个、与上月（17个）持平；“反内卷”相关行业价格上涨或降幅收窄，是主要拉动项；国际油价下行，导致石油开采、精炼石油产品、有机化学原料、化学纤维制造等相关行业价格下降，是主要拖累项。

关注PPI回升持续性，CPI仍待需求侧政策提振

关注“反内卷”下PPI回升的持续性和幅度，而CPI仍待需求端政策提振。9月物价有积极变化，核心CPI同比涨幅回到1%，PPI同比降幅收窄。但值得注意的是，CPI、PPI同比整体仍较低迷，CPI同比连续31个月在1%以下震荡，PPI同比连续36个月为负，指向国内需求仍较疲弱，国际贸易环境不确定、部分行业产能过剩仍待优化。往前看：1）CPI同比仍然为负，Q4消费补贴已下达，叠加双十一或对需求有所拉动，但难言大幅改善，强化社会保障、多措并举提高居民收入是提振消费的关键。2）9月PPI同环比数据连续改善，除了基数影响，也得益于“反内卷”的有序推进，统一大市场建设、行业竞争秩序优化是国内经济长期且正确的关键任务，需要时间的打磨，PPI同比改善的持续性和幅度也与此息息相关，Q4新型政策性金融工具的落地预计也将对PPI有一定拉动。此外关注新一轮中美关税谈判节奏，以及潜在增量政策，包括降准降息、化债额度前置等。

1、消费修复不及预期：居民存款定期化长期化，居民消费倾向偏低，CPI低位运行。

2、地缘政治冲突加剧：国际地缘政治冲突加剧，石油价格大幅上涨，带动PPI大幅上涨。

3、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，对未来全球经济发展、大宗商品价格等影响存在较大不确定性。

对外发布时间：2025-10-15

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn