造出第一辆华为MVP的岚图，估值多少合适？

在东风集团宣布私有化，“腾笼换鸟”推动岚图上市的一个多月后，岚图汽车于10月2日正式向港交所提交上市申请，中金公司担任独家保荐人。‌‌

岚图汽车以“介绍上市”方式登陆港交所，也就是不发行新股，不涉及融资，对东风集团股份私有化的同时推动公司上市。

截至2025年4月，岚图汽车累计产量超过20万辆，成为中国央国企旗下首个达成这一重要里程碑的高端新能源汽车品牌。曾经的老登开始在小登市场崭露头角，市场对其估值的讨论也愈发激烈。

华为技术在新能源汽车市场的号召力不用多说，而背靠东风，岚图的生产实力也不容小觑，在我看来，其市值突破400亿难度不大，可再想上一台阶也没那么容易。

一、卡位市场空白

尽管和问、尊、智、享、尚五界不同，岚图汽车与华为的合作并非基于智选模式，在形象设计、品牌认知上保留了一部分独立性，其销量也不计入鸿蒙智行，但与华为的合作仍是公司取得优异表现的关键因素。

2024年1月22日，东风岚图与华为正式签署战略合作协议，双方合作框架基于HI模式。在这一模式下岚图也使用华为的全栈智能汽车解决方案，但相比智选模式，公司在产品设计和销售渠道上拥有自主控制权，发布会也不会开成余承东的个人solo。

这一模式的好处在于技术升级的同时保留岚图品牌特色，提高品牌在消费市场的认知度。不过，对于消费者而言，目前对其最深刻的印象是造出了市面上第一辆全面搭载华为智驾的 MPV——岚图梦想家乾崑版。

从消费者画像来看，35-40岁的已婚家庭是岚图梦想家核心用户，其中华为及苹果手机用户占比达到67% 。这些用户的诉求集中体现在智能体验上，而华为智驾以及鸿蒙座舱的使用体验也在多款上市车型中得到了市场验证。“全新”车型匹配成熟技术，成功提升了岚图汽车的产品竞争力。

在售价方面岚图也相对仁义，其梦想家起售价低于尊、问、享三界也低于同为HI模式的阿维塔11，以亲民的价格卡位市场空白，销量很难不爆。

根据灼识咨询的资料，于2024年梦想家MPV车型实现销量4.7万辆，稳居新能源MPV销量第2名。按照季度复合增长率计算，2024年第三季度至2025年第二季度，岚图汽车高端新能源MPV销量的增长率达21.3%，位列市场首位。

更重要的是，梦想家是岚图所有车型中均价最高的，同时也是营收贡献比重最大的。在今年前7个月的销售数据中，岚图梦想家的销量占比超过了60%。这在极大程度上带动了公司整体营收和利润的增长。

2022年至2024年及截至2024年及2025年前7个月，岚图汽车分别实现收入60.52亿元、127.49亿元、193.61亿元、82.95亿元及157.82亿元，2022–2024年复合年增长率为78.9%，截至2025年7月同比增速为90.2%。

同时，公司毛利率也从2022年度的8.3%上升至2025年7月的21.3%。这一毛利率水平在新能源车企中排名第二（第一为赛力斯的27.6%）。

岚图汽车作为央字头车企，曾在背着大量合资、油车资产镣铐的集团里仍大步腾飞、稳步向中高端产品进军，堪称优秀典范；在与华为的合作中，公司也一步步摆脱偶像包袱，逐渐成为新能源领域拥有话语权的品牌之一。

但事情的发展总是一体两面的。岚图因为梦想家的成功使其在MPV市场拥有强劲的竞争力，但MPV再好也只是个小众市场。

从我国新能源车的车型销售结构分析来看，截至2024年MPV销量占比为仅3.4%；即使到了2029年，从预计数据来看，MPV销量增长至1.2百万辆，占比也仅上升至4.1%。

小众市场不会成为国企转型过程中的终点，岚图终究要接受大众的考验。此外，尽管截至2025年1至7月公司实现盈利超4亿元，是近年来唯一一家在上市前就盈利的新能源车企。但该盈利的核心来源是不可持续的政府补贴。

二、理性看待盈利

根据市场资料，岚图是汽车行业内最快实现单季度盈利、经营现金流转正最快的新能源车企。然而，截至今年前 7 月公司实现净利润 4.34 亿的核心驱动因素是合计6.42 亿的政府补贴，若剔除补贴，岚图经营层面实际亏损约2.08 亿。

高度依赖政府补贴的盈利显然不可持续，一旦补贴退坡，盈利能力将直接承压。此外，除MPV这一车型外，岚图汽车的产品还包括以追光为代表的轿车、覆盖中大型SUV市场的free和知音。但截至最新数据，这些车型的销量总和仍然无法与梦想家抗衡，拉高了公司单一产品不及预期对整体业绩造成的风险。

以所有车型中销售数据最惨淡的岚图追光为例，在公司招股书中可以看到，岚图追光是唯一还未搭载华为乾崑智驾的车型。更离谱的是定价，未搭载华为技术的追光2025 款行政版（PHEV）指导价在25.28万，与几乎配备华为全家桶的问界M5、阿维塔12相差无几，管理层还是太自负了。

仅从销售数据来看，市场是不认可岚图的自研技术的，好在历史已经过去，国企一贯的自负心理、太重的老登包袱在被销售数据一次次打脸后不得不放下。

今年 9 月，终于支持华为智驾的岚图追光 L 正式亮相并开启全国预订。作为一辆插电式混动旗舰轿车，岚图追光L采用全域800V架构，能够提供410km的纯电续航，综合续航高达1400km，能够提供4秒级的破百加速时间。硬件方面，支持华为乾崑ADS 4辅助驾驶系统以及最新的鸿蒙座舱5.1系统。

尽管其指导价也来到了32.29万，但追光 L 的 410km 纯电续航远超问界 M5（202km）和阿维塔 12（200km），且超充速度领先。开启预订后的48 小时内，追光L订单量突破5000 台，其中旗舰版占比 65%，显示用户对高阶智驾和豪华配置的偏好。

根据官方数据，2025年9月，岚图汽车单月交付达15224辆，同比增长52%；2025年1-9月，岚图汽车累计交付达96992辆，同比增长85%，连续七个月销量过万并实现“八连涨”。

此外，尽管剔除政府补贴后，岚图依旧亏损两个亿，2022年至今合计净亏损约为33.25亿元，但这一规模对比同行已经很小了。长安汽车的阿维塔三年累计亏损了97.26亿元、2024年开始盈利的赛力斯在2021年至2023年也合计亏损近百亿。

而不受政府补贴刺激的毛利率，其提升的根本原因来自截至今年7月公司产品平均售价较 2024 年增 1%，以及主要工厂产能利用率的快速提升。

这种运营层面的改善相比补贴更具备可持续能力。随着今年下半年多款旗舰车型的发布，均价有望进一步抬升，带动岚图业绩增长。

作为东风地位最高的新能源品牌，岚图获得了人力、物力和资金的全方位支持。尽管依旧局限在小市场、还面临扭亏为盈含金量不高的问题，但抛开这些，我认为岚图仍具备一定的投资价值，其核心的原因在于，现在的估值不贵。

三、到底值多少？

根据东风集团此前发布的公告，子公司岚图汽车将以介绍上市方式登陆港股，东风集团股份将同步完成私有化退市。本次交易采用岚图汽车股权+现金对价支付，总体收购价格为10.85港元/股，其中现金对价6.68港元/股，岚图股权对价4.17港元/股。

按10月6日东风集团9.67港元收盘价计，岚图实际市值约310亿港元。今年营收达到300亿元难度不大（同比增长55%），对应PS为1倍也就和行业平均水平差不多。

从资产端来看，截至最新数据，公司现金及现金等价物为75.9亿元，可完全覆盖合计33.2亿元的计息负债，短期没有流动性风险，也能有效支撑后续运营与发展。

从成本端来看，2022年～2024年岚图汽车每年的研发开支为13.43亿元、11.21亿元、20.03亿元，占同期收入的22.2%、8.8%、10.3%、今年前7个月岚图汽车的研发开支为11.96亿元，占同期收入的7.6%。

这一研发投入水平整体低于同期 EV 初创同行，核心原因是母公司前期已完成部分投资，减少了重复投入，降低成本压力。从销售端来看，短时间内公司也没有阿维塔因单价下降迫使毛利受损盈利能力连年下滑的风险。

综合看来，个人认为岚图估值突破400亿港元冲击500亿港元问题不大。这一水平也与今年7月的一轮增资后，估值约386亿人民币（约421亿港元）相近。

不过，想在竞争激烈的市场进一步实现估值突破也不容易，毕竟阿维塔也计划赴港上市、智选模式下的车企也会进军MPV市场。更核心的原因在于，市场和营销一向是国企的短板，不具备灵敏的市场反应，在商场如战场的新能源汽车领域是很吃亏的。

也需要知道，现在多数资金的想法是岚图成功上市、东风私有化的时间太长，时间成本较高，且在集团宣布私有化后股价涨幅已经不小，使得无风险套利空间不足，短期股价可能难再有大幅提升。

结语

因为战略远见和技术储备，东风拿下了华为系车型中 MPV 的 “独占”窗口。再加上央企的名头，多数用户在选择mpv时，将目光锁定在岚图梦想家这边。使其在该细分市场迅速站稳脚跟，并带领业绩快速且有效的增长。

从品牌诞生之日起，岚图身上的转型担子不可谓不重，但又因为抛不开的“面子工程”，在与华为的合作过程中决心不够，产品尽显扭捏，这是冗长的国企管理架构下的历史必然。但好在公司已经调整战略，抓住市场窗口实现业绩的快速提升。

但长期来看，对于市场空白华为不可能给单一个企业开小灶，岚图终究会面临激烈的市场竞争，届时公司能否实现突围仍需时刻关注。