Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第282期

来源：市场资讯

（来源：华创宏观）

一、投资摘要

1: 黄金与美债总回报之比暗示高通胀风险可能已被计入。

2: 不断反弹的银行信贷同比增速或抑制美国失业率走高。

3: 私人部门存款不断流出或放大法德国债利差走阔压力。

4: 中长期美国劳动生产率增幅远远超过欧洲和日本。

5: 中国权益资产跑赢其他新兴市场的长期趋势或已恢复。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

上世纪70年代的高通胀环境导致黄金大幅跑赢美债，黄金与美债的总回报之比飙升。截至今年9月份，黄金与美债的总回报之比升至0.37，大致相当于1975年8月份和1978年6月份的水平，在这两个时点上，美国CPI同比分别为8.6%，7.4%，一个接近当前水平的3倍，一个超过当前水平的2倍，所以所谓的高通胀风险可能已经比较充分定价了。

关税冲击一直是投资者担忧今年美国经济前景的主要原因，但是这种担忧无法被信贷数据和企业产出数据印证。截至8月份，整体银行信贷同比升至4.7%，触及24个月以来最高水平，企业产能利用率稳定在77.4%。信贷同比增速走高，反映出企业产出增长和劳动力市场需求的韧性，这或将抑制失业率的进一步上行。

今年下半年法国两任总理下台，围绕2026年法国财政预算的角力变的更加激烈，从法国流向其他欧元区国家的存款规模不断扩大，表明私人部门对于法国国债缺乏信心，法德10年期国债利差也继续走高。截止8月份，法国Target2余额为-192.8亿欧元，持平于上个月的-193亿欧元，法德10年期国债利差升至79个基点。

经济合作与发展组织（OECD）的数据显示，以1991年四季度为基期100，预计2026年美国劳动生产率增长66.3%，比2019年四季度要高13.2%；欧元区劳动生产率增长29.6%，比2019年四季度要高1.6%；日本劳动生产率增长19.9%，比2019年四季度要高0.2%。英国劳动生产率增长14.8%，比2019年四季度要低18.7%。

2012年至2020年，MSCI中国指数总回报与MSCI新兴市场（不包含中国）指数总回报之比一路上行，中国权益资产跑赢其他新兴市场。2022-2023年, MSCI中国指数总回报与MSCI新兴市场（不包含中国）指数总回报之比回落，中国权益资产不及其他新兴市场。2024年上述比值触及20年低点并且触底反弹，中国权益资产再度跑赢其他新兴市场。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月10日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月10日，中国10年期国债远期套利回报为29个基点，比2016年12月的水平要高59个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月10日，3个月美元兑日元互换基差为-26.3个基点，Libor-OIS利差为103.4个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月10日，铜金价格比降至2.6，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月10日，国内股票与债券的总回报之比为28.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。