董广阳：白酒行业“财报降速，市场去库，至暗时刻，曙光微现”

近期，华创证券开启了2025深度研究系列线上汇报，把脉中国消费40年复盘与展望、酒类多元化、食饮新消费、产业周期趋势。华创证券研究所所长、新财富白金分析师董广阳以《把握中国特色的“第四消费时代”——中国消费及白酒四十年复盘与展望》为题，分享了其对行业周期的前瞻视野与深度解读。

本文精编董广阳部分核心观点，围绕“白酒长周期走向”“年轻人消费之争”及“2025-2026年行业演进”三大关键问题展开，以飨读者。

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白酒长周期结构走向

10+家酒企为主体，中小酒企加速出清

中国白酒经历第四轮经营范式转换，中国酒类消费或从重饮转向轻饮时代。2020年代，依托于传统基建地产等产业的超额需求将大幅减少，消费回归商务以及更多的亲友聚会悦己场景，名酒品牌众神归位。

如何理解新时代下的商业关系，精准对接消费需求，对消费者透明开放，利用AI时代的技术顺应消费者代际需求个性化变迁、购买渠道即时化变迁、消费场景多元化转变，是决定企业能否继续成长的关键。

2022年后白酒产量数据断崖式下滑，剔除了配置型白酒后2024年数据仅剩414万吨，以15到60岁总人口9亿人估计，年人均4.5升。预计未来总产量下滑到300-350万吨，人均4升左右是未来5-10年主要的稳定期。

△图表 白酒CR6收入/利润/产能占比（%）

从2015年起，白酒行业份额集中度持续提升，上市的六家老八大名酒企业的收入占全行业比从20%增长到40%，利润占比从不到40%，上升到65%左右。未来行业大概率将以10多家酒企为主体，小企业将不得不淘汰，或者转型做类似精酿啤酒这样的本地化产品。

此轮行业不景气，将进一步加速小企业的出清，而名酒企业则势必要消化在2019-2020年左右扩建的优质基酒产能，加上老酒储备丰厚，优质基酒将灌装进当前的中低档产品，销售进一步下沉到低线市场，消费者定然能够明显品尝出品质差异，倒逼中小酒企退出市场。

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年轻人不上桌？其实不然

白酒长周期，有一个经典之辩：年轻人不上桌？其实不然。

我们认为，第一，要承认年轻人成长生活于多酒种时代，在酒类选择、消费场景上更加多元化，但白酒仍会是主力。

90后、00后、10后从小接触了啤酒、葡萄酒、威士忌、清酒甚至韩国烧酒，消费者一定不会只停留在白酒上，会在各种品类间根据场景灵活切换，所以未来必将是一个走向多元化酒种的时代，这也是发达国家成熟经济体的酒类消费结构。

今年劲酒的快速增长，黄酒得到更多关注，白酒的低度化，正是多元酒种时代的一个开端。中国酒类消费正在从高度白酒主导的“重饮”文化，转向多元化场景的“轻饮”时代。但由于白酒与中国文化、中国饮食的深度关联，白酒仍将是酒类消费主力。

第二，白酒根植于文化，根植于情绪，有经济关系影响，也有代际影响，但定会长期占据主导。

从2015年开始，中国白酒行业已经进入成熟期，白酒根植于文化和情感需求，不会突然消失。年轻人可能会尝试新的消费形式，但传统经济的存量依然很大，商务消费、社交消费和高档品牌的需求仍然存在，年长群体的情绪消费需求也持续存在，酒量减少但饮酒的闲暇也有增长。

白酒在未来生存发展的重大基础是能够转向面对新经济的消费群体。当然，意见领袖也发生变化，未来意见领袖是各行各业里面对产品具有定价权和解释能力的超级消费者。

第三，人的口味敏感度会随着年龄增长而下降，年龄增长后对刺激度更高的白酒会更适应。

人的味觉敏感度随年龄增长而下降，特别是受中国饮食文化影响。随着年龄的增长，饮食各种菜系越多，口味加重，人们越需要重度口感的酒水来刺激味觉，并更匹配人生阅历的厚重感。因此，一直以来年轻人偏好清淡风味，年长者倾向厚重口感，这是一个自然规律。

△图表 白酒从需求、到渠道的新变化

第四，白酒定位相对于其他酒始终保持中高档宴请配置。

白酒在中国消费市场中始终保持着中高端宴请的特殊地位，随着消费者收入水平提升和社交需求增长，个人的白酒消费场次就会有增加，呈现明显的生命周期特征。

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2025年白酒板块

“财报降速，市场去库，至暗时刻，曙光微现”

白酒周期的节奏变化和历史演绎非常相似，非常符合《下一个大泡泡》中的成长曲线规律。每一轮都是以十年为产业周期，三年为库存周期。

如2005-2007年复苏到繁荣，2008年调整，2009-2011年泡沫化，随后四年衰退；2015-2017年再次复苏到繁荣，2018年中继调整，2019-2021年再次泡沫化，随后又深度衰退至今已近4年。2025年白酒板块可概括为“财报降速，市场去库，至暗时刻，曙光微现”。

尽管本轮调整力度有所不同，但是节奏类似，都经历了“复苏-繁荣-中继调整-泡沫化-衰退”的阶段。

这一轮由于八项规定饮酒冲击也比上轮小，也没有食品安全事件冲击，企业也通过“学习效应”提前进行适当泄压，整体批价呈现缓慢、螺旋式下行。

本轮周期批价将如何演绎？建议关注，在新酒飞天跌到1800元左右，零售价格跌至高峰时一半，老酒价格对于忠实消费者的吸引力如何，这将是行业至暗时刻的第一缕曙光。

△图表 两轮白酒高端酒价格走势示意图

当前，行业实际情况还是承压，下半年业绩预估持续出清，增速继续下行。但类似2015年的行业现象也正在出现：

一是白酒板块二次探底。本轮周期在去年9月初次见底，而6月正是八项规定极度悲观延展预期下的二次探底。

二是伴随政策压力缓和及行业走出淡季，同时受益于去年三季度同期的低基数，预计动销将呈现环比改善。

三是类似2015年下半年老酒价格上涨，近期老酒价格受到的关注开始加强。

四是时隔十年整，再次出现前期战略失误的企业管理层突然调整，反映股东求变决心。

报表业绩是终端的反馈，股价是跟随终端的，当大部分企业报表依次出现业绩放缓甚至负增长，也代表水龙头的关闭，而产品价格低迷正在驱动需求的自然回升和库存的动销起步，当报表业绩低于市场真实需求，业绩和估值齐升只是时间问题。

因此，我认为6月份应该就是此轮周期调整的底部。逻辑上，总是业绩滞后于现金流，现金流滞后于批发价，批发价滞后于企业的决策行为。由于未来半年到一年业绩才会触底，回升仍会是一个渐进和波折的过程，直到某一种标志性的信号共识出现，才会全面上涨。

从企业端看，白酒企业如何走出寒冬期？打破恶性循环的关键是敢于停货牺牲报表业绩，并用费用启动终端正循环，增加开瓶，补贴渠道和消费者。而行业见底的线索在于忠诚消费者的库存，忠诚消费者即白酒行业的超级消费者，他们懂得白酒的价值，会持续饮酒，当库存消化至较低水位，价格达到认可位置后，忠诚消费者会率先启动，带来老酒的复苏。

所以，行业复苏第一阶段，勇于破釜沉舟改革者，股价会更活跃；第二阶段是龙头引领板块从高到底依次复苏，强势上涨。

△图表 白酒企业困境反转的三个阶段

一个企业困境反转，逃不脱常说的“潜龙勿用、见龙在田、飞龙在天”的三个阶段，当然也往往逃不掉后面“亢龙有悔”的衰退期。

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茅台具备四张牌

茅台方面，十年一回增长和价格的博弈，战略投资窗口期。茅台具备四张牌，一是渠道牌，提高直销比例，二是产品组合牌，三是保证飞天的投放量，四是新渠道的开发牌。

第一、二张牌能够确保公司2024年、2025年业绩实现一定增长，第三张牌正在实施，第四张牌如果需求持续承压，也值得考虑。

短期看，到2026年上半年预计增长和价格权衡难度仍较大，业绩理性放缓，来维持批价和股价稳定。本质上，现在还是需要如何动销以及长期资金进场，解决渠道和消费者端库存合理回归的问题。

中长期看，茅台的品牌、商业模式仍为高端酒企最佳，投资者可参考上轮周期，理性布局。