三闯港股，贝达药业有啥“拦路虎”？

奔跑之前先夯实底盘

作者：大鹏

编辑：可乐

风品：陈晨

来源：首财——首条财经研究院

没有最热只有更热，放眼2025年资本市场，港股堪称最靓的仔。

据Wind统计，截止10月9日，年内共有68只新股登陆港股，合计募资1824.5亿港元，较去年同期分别增长51%和227%，按募资额计稳居全球新股集资榜首。98%的新股获超额认购，86%的新股超额认购倍数超20倍，较去年同期翻倍。其中，医药生物、耐用消费品企业备受追捧。

火热行情，也让一些行业龙头快马加鞭。9月10日，贝达药业公告计划发行H股。9月29日，港交所官网披露其上市材料被正式受理，联席保荐人为摩根士丹利和中信证券。公司表示，此举意在增强资本实力与综合竞争力，加速国际化战略推进。

不过，市场反应似乎平淡，9月11日公司股价开盘后一度跌超7%，最终下跌2.67%收于70元，截止10月13日收盘价65.28元。

早在2016年，贝达药业就在创业板挂牌，被誉国内创新药标杆企业。然赴港上市的过程却一波三折，这已是公司第三次发起冲击。《左传》有言：一鼓作气，再而衰，三而竭。那么此番能否如愿？企业实力如何、究竟有哪些牵绊呢？

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增收不增利

被曝拖欠合作方1.8亿

2021年2月，贝达药业递交招股书、发起港股上市，同年5月通过聆讯，然未能在有效期内完成发行；当年12月再次递表，也未能如愿。

此番卷土重来勇气可嘉，经营层面却迎来一份增收不增利的半年报：2025上半年营收17.31亿元，同比增长15.37%；归母净利1.4亿元，同比下降37.53%。尤其第二季营利均环比下滑，尤其净利仅0.4亿元同比大降68.36%、环比降幅也达60%，净利率4.33%，同比下降11.66个百分点，环比上季下降6.07个百分点。难免让人对后续走势产生疑虑。

对于业绩变化，贝达解释称，因计入当期损益的折旧摊销等费用升高，归属净利出现一定程度下降。

话虽如此，可若拉长些维度，2020年至2024年，贝达药业营收一直保持增长，从18.7亿涨至约28.9亿元，归母利润则起伏较大，从6.06亿元降至4.03亿元，其中2022年仅为1.45亿元。

身处生物创新药赛道，贝达药业研发较为“烧钱”。据新浪证券，2021年至2024年研发支出分别为8.61亿、9.77亿、10.02亿和7.17亿元，占营收比多数年份在40%左右。2025上半年投入2.99亿元用于多项在研项目，包括恩沙替尼、贝福替尼、EYP-1901等。

另一厢，销售费用在攀升，从2021年的8.15亿元增至2024年的10.94亿元，2025上半年达到5.94亿元，同比增长13.34%。

在此背景下，需警惕现金流压力。2025上半年公司经营活动现金净流量4.45亿元，同比下滑14.78%。好在期末现金及现金等价物余额5.27亿元，同比增长13.4%，然流动资产13.59亿元，低于17.57亿元的流动负债。

且2025年6月，益方生物回复上交所年报问询函中披露，贝达药业拖欠其里程碑付款1.8亿元，其中部分款项已逾期超过两年。益方生物表示，公司已多次催收，并发送正式催款函，但相关款项仍未到账。

2025上半年，贝达药业存货3.33亿元同比增长2.51%，应付账款总额5.80亿元下降13.3%。其中，账龄超过1年或逾期的重要应付款项金额恰好为1.8亿元，公司将未偿还原因标注为“尚未结算”。

据华夏时报、大河财立方，这笔债务源于双方2018年签订的《合作协议》。根据约定，肺癌创新药BPI-D0316（甲磺酸贝福替尼）在中国获批上市后，贝达药业需向益方生物支付1亿元里程碑款；若该药物纳入国家医保目录，再支付8000万元。2023年5月，贝福替尼获批用于非小细胞肺癌治疗；2024年初，该药物通过医保谈判进入目录。至此，两项付款条件均已触发，贝达药业则以“资金周转”为由拖延支付。

要知道，据中国经济网，贝达药业披露的2025半年度募资存放与使用情况的专项报告显示，公司A股两度募资共计17.22亿元。

聚集此番港股募资，公司表示将拟主要用于在研管线开发、潜在收购、创新生态圈拓展、营销网络建设、重点治疗领域市场推广以及补充营运资金等用途。

行业分析师王彦博指出，高企的应付账款既反映企业拓展张力、市场话语权，也需警惕潜在的现金流压力。从三次执着冲击港股看，贝达药业对拓宽融资渠道、缓解资金压力抱有较强意愿。面对盈利能力回落与偿债压力，公司确有“补血”之需。

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主力产品巅峰之后

“青黄不接”换挡期

公开资料显示，贝达药业成立于2003年，是一家以自主知识产权创新药物研究和开发为核心，集研发、生产、市场销售于一体的制药企业，专注肿瘤创新药，

深入业务面，虽被誉创新药标杆，长期存在的核心产品依赖度高、新品尚未形成有效衔接的问题，是业绩承压的一个考量。

目前，贝达药业已拥有凯美纳（盐酸埃克替尼）、贝美纳（盐酸恩沙替尼）、贝安汀、赛美纳（贝福替尼）、康美纳、伏美纳、安瑞泽和奥福民共八款上市产品，覆盖肺癌、乳腺癌等多治疗领域。

然据新华网，从2022年至2025上半年的销售结构看，支撑主力营收的核心产品还是凯美纳、贝美纳。其中凯美纳曾一度占据营收98%以上份额。

作为我国首个自主研发的小分子靶向抗癌药，先发优势让凯美纳曽创出辉煌销售记录，长期挑起公司业绩大梁：2011年6月，凯美纳盐酸埃克替尼获批上市。2016年、2017年销售额连续两年破10亿元；2019年增至15亿元。

然而花无百日红、大市场更大竞争，据界面新闻，在癌症治疗领域，非小细胞肺癌是大适应症，意味着广阔的用药需求和商业价值。国际癌症研究机构（IARC）数据显示，2022年全球新发肺癌总量达248万例。按照非小细胞肺癌占比八成估算，当年全球新发非小细胞肺癌病例会在190万例以上。

大蛋糕诱惑下，布局该领域的公司鱼贯而入，赛道日益拥挤。随着药物发展革新，EGFR TKI药物进化至第三代，竞争程度不断增加，让贝达药业上述高增巅峰期难长期持续。

据开源证券，截至2024年11月，国内已获批的第三代EGFR TKI就有6 款，其中5款为国产自研新药。除了阿斯利康的奥希替尼，另有江苏豪森的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼、倍而达药业的瑞齐替尼、南京圣和的瑞厄替尼。

以艾力斯为例，2025上半年实现营收23.74亿元，同比增长50.57%；扣非净利9.05亿元，同比增长39.92%；翰森制药更创收约74.34亿元，同比增14.3%，其中约58亿元是货品销售收入；期内盈利约31.35亿元，同比增长15%。

时间线上看，贝达药业与益方生物合作的第三代EGFR-TKI抑制剂贝福替尼于2023年5月获批，但此前奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼等同类药物早已上市，使其失去先发优势。尽管该药在2023年内相继获批二线及一线适应症并纳入医保，市场表现却未完全达到预期。2023年至2025上半年，其销售额始终未达主营业务收入10%的披露门槛，分别低于2.46亿元、2.89亿元和1.73亿元，是否折射后续产品接续不畅、增长动力不足值得企业审视。

放眼市场，多年政策引导市场孵化下，创新药赛道陆续结出硕果，贝达新品面临新市场挑战。据界面新闻，2025年6月上市的CDK4/6抑制剂康美纳，面临辉瑞哌柏西利、恒瑞医药达尔西利等强势竞品；7月上市的奥福民为国内首款重组人血清白蛋白药品，但由参股公司禾元生物研发，贝达仅享有部分区域经销权，对整体业绩贡献有限。

行业分析师孙业文表示，产品迭代节奏上，贝达药业在首款创新药上市后间隔数年才推出第二款，反映出新药研发的高风险与长周期特性，也折射了企业研发效率有待提升。董事长丁列明曾坦言，医药创新成功率不高，内部也存失败项目。目前，公司仍处“青黄不接”的产品换挡期，若后续管线未能及时跟进，未来经营业绩或将持续承压。

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研发费缩水、首席科学家离职

战略转型追问

如何打开第二增长极，贝达药业正逐步将战略重心从自主创新转向合作拓展的“双脚”走路，以弥补内生动力不足。如2024中报中，公司首次提出“四驾马车”战略，将“战略合作”与“创新生态圈”列为未来重点发展方向。

为拓宽赛道，贝达药业开始向肿瘤之外领域探索。2024年底投资瑞普晨创，布局糖尿病细胞疗法。而更早于2022年战投禾元生物，持股7.47%，成第三大股东。2024年9月双方就植物源重组人血清白蛋白注射液达成进一步商业化合作，被视“生态圈”战略的具体落地。

细观该合作的关键一步，是推动植物源重组人血清白蛋白注射液成功上市。不过该产品面临双重不确定性：一是全球范围内迄今仅一款重组人白蛋白产品获批上市，技术门槛高、获批难度不容小觑；二是市场潜力尚待验证。该药申请的适应症为肝硬化低白蛋白血症，仅占人血白蛋白临床应用的一小部分。若要替代传统人血白蛋白进入更广泛的临床场景，仍需漫长过程。

人血白蛋白作为国内血制品最大细分市场，2023年规模接近250亿元，目前由进口产品主导，CSL、基立福和武田三家外资企业合计占比超六成。尽管国产替代空间可观，贝达药业也提示，该产品2024年度尚未形成销售，审评进度与未来销售仍具不确定性。

战略转向之余，贝达药业研发投入出现收缩。自2016年上市后公司研发人员持续增长，至2022年达647人峰值。随后开始下降，2023年降至562人。据经济观察报、中新经纬，2024年一季度公司实施大规模裁员，有离职、在职员工透露研发部门是“重灾区”，裁员比约60%左右。

有业内人士指出，往期贝达药业一直将自主研发、战略合作和市场销售作为发展的三驾马车。此次面向研发团队的裁员，是贝达战略转向的标志，未来或将缩小在创新药自研上的投入。

2024年，公司研发费同比下降21.59%，2025上半年再滑10.40%至2.26亿元。

高层研发领军人物也出现变动。2024年9月，董事、资深副总裁兼首席科学家王家炳因个人原因辞职。其自2016年加入贝达，被视为公司近年研发体系的核心人物，离职引发外界对贝达技术延续性的关注。

行业分析师王婷妍指出，降低研发投入有利提升短期盈利表现、减轻企业费用支出压力，但若长期持续需警惕损伤创新动能，让企业难以在技术密集、迭代迅速的医药业持续推出有竞争力的产品，以应对国际巨头压制与新兴企业追赶。这不仅影响长期市场份额，也可能削弱创新药标杆价值、继而影响投资者信心。

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三个突破口 贵在抓住窗口期

好在，当前医药市场仍处快速发展的红利期，这为贝达药业留出了调整追赶的宝贵窗口。总体来看，其有三个跃升看点。

首先，国际化突破在即，出海进程提速。贝达药业新药研发近期迎来重要进展：盐酸恩沙替尼胶囊以“零缺陷”成绩通过美国FDA生产现场核查，临床中心也顺利通过FDA核查，意味着该品即将在美获批上市。这将成为贝达首个成功出海的创新药，不仅打开国际市场空间，也标志创新能力获国际认可。

丁列明指出，“在美国获批后，后续在欧洲、‘一带一路’国家的注册报批将更加顺畅。”他同时强调，出海是中国企业必须抓住的战略机会，无论是借助跨国企业合作“借船出海”，还是自主开展海外临床与市场开发，都蕴含巨大机遇。

其次，“A+H”双平台上市具备多重战略意义。艾媒咨询CEO张毅分析，“A+H”模式的核心动力包括融资拓展、国际化布局与政策支持。双平台有助企业拓宽融资渠道、平衡估值水平、吸引国际投资者，并提升品牌全球影响力。

再者，行业环境持续利好，创新药审批进入快车道。以2025上半年为例，国家药监局共批准43个创新药上市，同比增长59%，接近2024全年总量。其中本土企业贡献超九成，覆盖肿瘤、代谢性疾病、自身免疫病等重要领域。贝达药业的凯美纳作为我国首个自主小分子靶向抗癌药，曾打破进口药垄断，被誉民生领域“两弹一星”。在政策市场双驱下，其若以此加快新品研发、育出新大单品，将对盈利水平改善、市场扩展大有裨益。

综上所述，贝达药业正处于国内政策利好与国际化突破的关键交汇点。如能有效把握行业机遇，有望推开更广阔的价值大门。不过，也要清晰认识到，上市是一场价值马拉松，尤其两地上市，监管合规、市值管理和财务披露复杂度提升等挑战也随之上升。想越过一个个成长“山丘”，达成夙愿，企业需在战略收益与操作成本、成长性合规度间审慎权衡。

一句话，奔跑之前先夯实底盘。更大平台、更多挑战、更多机遇，想摆脱上市鏖战把住宝贵窗口期，或许就从补齐一个个短板“拦路虎”开始吧。

本文为首财原创