对赌协议压顶，连亏三年的“酒店机器人之王”赴港IPO

近日，北京云迹科技股份有限公司（下称“云迹科技”）正式向港交所递交招股说明书。

在商用服务机器人领域，云迹科技凭借在酒店场景的深度布局，占据了行业领先地位。行业咨询数据显示，按2024年出货量计算，云迹科技是全球第三大商用服务机器人公司，仅次于擎朗智能和普渡机器人。若将范围缩小至酒店服务机器人这一垂直赛道，云迹科技则稳坐头把交椅，是名副其实的“酒店机器人之王”。

然而，“王冠”之下，尽管公司收入保持了高速增长，2024年达到2.45亿元，同比增长68.6%，但持续的亏损状态并未改变。更严峻的挑战在于一份对赌协议，协议要求云迹科技必须在规定时间内完成“合格首次公开发售”，否则将触发大规模的股份赎回条款。

此次赴港IPO，对云迹科技而言，不仅是寻求发展的战略选择，更是一场关乎生存的时间赛跑。

单一业务模式下，连亏三年

云迹科技成立于2014年，自创立之初便将目光锁定在服务机器人赛道，并选择了酒店作为其核心应用场景。多年发展下来，公司已构建起一套涵盖机器人销售和机器人即服务（RaaS）的商业模式，其产品线包括用于物品配送的“润”系列机器人、提供引导服务的“格格”系列机器人，以及用于多楼层配送的送物机器人工作站等。

从财务数据来看，云迹科技的发展势头颇为引人注目。招股书显示，公司营收从2022年的1.45亿元增至2024年的2.45亿元，年复合增长率达到23.2%。这一增长主要得益于其机器人出货量的提升。

然而，收入的快速增长并未能转化为盈利能力。2022年至2024年，公司年内亏损分别为1.50亿元、1.13亿元和0.81亿元。尽管经调整后的净亏损呈现收窄趋势，但三年累计亏损额依然庞大，自我造血能力尚未形成。

招股书披露，在公司机器人出货量大幅增长的背景下，其物流及交付成本却出现了不合常理的下降，从2022年的396.9万元持续减少至2024年的287.8万元。如果以公开的成本数据和机器人重量粗算，云迹科技每公斤的物流成本从2022年的约18元，急剧下降至2024年的不足4元。如此幅度的成本优化在行业内极为罕见，这使得外界对其成本核算的真实性以及与OEM供应商之间成本结算方式的变动产生了疑问。

除了持续亏损外，云迹科技还面临着业务模式单一的情况。公司绝大部分收入高度依赖于酒店及相关泛旅游住宿业。这种业务结构使其极易受到宏观经济周期、公共卫生事件以及旅游业景气度的影响。一旦旅游市场出现波动，酒店行业的资本开支和运营预算收紧，将直接冲击云迹科技的销售和续约情况，为其收入的稳定性带来巨大挑战。

相比之下，其主要竞对的业务布局则更为多元化。全球配送服务机器人市场份额第一的擎朗智能，其核心优势在餐饮配送领域，市场占有率超过40%。排名第二的普渡机器人同样深耕餐饮场景。餐饮市场相较于酒店市场，规模更大且需求更为刚性，受经济周期的影响相对较小。

这种对比凸显了云迹科技在商业模式上的高度集中，这种集中成就了其在酒店领域的“王者”地位，但也为其未来发展埋下了抗风险弱的种子。当行业龙头们在更广阔的餐饮市场厮杀时，云迹科技在酒店这一相对狭窄的赛道称雄，其“王冠”的含金量和可持续性，值得重新审视。

对赌协议压顶

对许多接受风险投资的初创公司而言，对赌协议中的股份赎回是十分常见的条款，它为早期投资者提供了一种退出保障，但也可能成为压垮公司的最后一根稻草。

招股书显示，云迹科技自成立以来进行了多轮融资，引入了包括腾讯、海航、联想、科大讯飞在内的多家知名机构。在这些融资协议中，普遍包含了股份赎回条款。条款约定，如果公司未能在约定的最后期限前完成“合格首次公开发售”，投资方有权要求公司或创始人以约定的价格赎回其持有的优先股。

这一条款在会计处理上，被记为公司的“按公允价值计入损益的金融负债”。截至2024年末，这项负债在云迹科技的账面上高达23.23亿元。对于一家年收入仅2.45亿元且持续亏损的公司而言，这是一笔天文数字。一旦触发赎回，公司的现金流将瞬间枯竭，甚至可能直接导致破产清算。

因此，完成一次“合格首次公开发售”成为云迹科技解除这一财务枷锁的唯一途径。只要IPO成功，所有附带赎回条款的优先股将自动转换为不具备赎回权的普通股，账面上高达数十亿的负债便会随之消散。这也就解释了为何云迹科技在没有实现盈利的情况下，依然要全力冲刺港股市场。这并非一次战略上的扩张，而是“求生”路上的的资本运作。

而在这条路上，最大的拦路虎是估值。云迹科技在2021年12月完成最后一轮融资后，投后估值为40.8亿元（约合45亿港元）。而其选择的18C上市规则对已商业化公司的最低市值要求是60亿港元。这意味着，云迹科技需要在公开市场说服投资者，接受一个比其最后一轮私募融资高出至少33%的估值。

短时间内提升估值颇有难度，更何况还是在云迹科技这家公司基本面上持续的亏损、高度依赖单一市场、以及成本数据中存在的异常点的节骨眼上。对赌协议迫使公司必须寻求高估值以满足上市条件，但其自身的经营状况却难以有力支撑这一估值水平。

对云迹科技来说，此次IPO必须成功，成功则彻底摆脱赎回条款的束缚，一旦失败则可能面临难以承受的个人连带责任。资本市场的闸门已经开启，前路一切未知。