Top Toy：学泡泡玛特者生，像泡泡玛特者死

文/姐夫

近日名创优品旗下潮玩品牌Top Toy在香港联交所公布了招股书初稿，标志着其分拆独立上市的步伐迈出了重要一步。

虽然 Top Toy还需要拿到中国证监会的备案许可（俗称“路条”），也需要通过香港联交所聆讯，还有几个关口要过，但通过其招股书，我们还是能够看到一些具体而有趣的信息。

01 悬殊的财务数据

泡泡玛特作为行业的先行者和引领者，公众将Top Toy与其对标，是理所应当的操作之一。我们看看两者的财务数据：

从上述数据不难看出，泡泡玛特的业务规模远超 Top Toy，营业收入是其10倍，而盈利能力更为突出，归母净利润为Top Toy的25倍。除了Top Toy为后来者，有后发劣势之外，其盈利能力的羸弱，也和其经营策略紧密相关。

02 不同的经营策略

作为后来者，Top Toy选择了一条和泡泡玛特不同的业务扩张之路。Top Toy作为行业老二，其核心目标是业务的快速做大，抢占市场份额。基于这个核心目标，其经营策略采取了“代理/加盟+快速铺点、轻资产扩张”的成长型打法。当然，这种策略的实施，和其母公司名创优品的一贯策略是一致的，也算是复制了名创优品的成功路径。

相比之下，泡泡玛特作为行业的先行者和当前的引领者，自行探索出了一条“自有IP+自有渠道+产品驱动”的重资产/品牌护城河打法。这一策略，与其行业领头羊的地位也是相符的。

简而言之，行业的老大和老二均选择了适合自己发展和容易获取竞争优势的打法。

看到这里，读者是不是感觉有点似曾相识的感觉？

没错，之前库迪咖啡为抢占市场份额、与瑞幸开展竞争，就是用的大规模发展代理商的打法。其战果是显著的：目前库迪有超过1万家门店，虽然较瑞幸的2.6万家还有距离，但已经是中国品牌的连锁咖啡企业第二。

03 “自有IP” vs“自研IP产品”

潮玩的核心竞争力，一是产品，二是渠道。产品排第一，渠道排第二。优秀的产品，其竞争力要优于好的渠道。好产品不愁没有好渠道，但好渠道不一定能拿到好产品。逻辑就是这么简单。

Top Toy的招股书声称，其产品的IP结构为矩阵型，IP产品矩阵由三类IP组成。

自有IP：卷卷羊、糯米儿、大力招财猫等。其中卷卷羊和公众耳熟能详的喜羊羊系列IP形象有较高类似度；大力招财猫则像是大力水手与传统招财猫的拼接，虽具有一定的市场辨识度和影响力，但独创性不足。

授权IP：基于品牌授权给Top Toy后，由Top Toy自行开发具体产品（如具体的毛绒玩具款式等）。授权品牌主要包括：三丽鸥（主要IP包括Hello Kitty、美洛蒂等）、迪士尼、猪猪侠等

他牌IP：主要是代销其他企业的IP产品

虽然没有披露每类IP的具体销售金额或比例构成，但招股书中明确写道：“2024年7月上市的三丽鸥搪胶毛绒“拿铁宝宝”系列于截至2025年6月30日产生GMV人民币57百万元，成为门店引流及复购的核心单品。我们亦已拓展三丽鸥主题拼装模型库洛米半机械答题拼装玩具套盒已成为Top Toy拼装模型系列的标志性产品，在潮玩市场中建立强大的品牌效应”。

从上述表述中可知，授权IP目前仍在其IP结构中处于突出地位，自有IP的产品力仍然偏弱。

比较有趣的是，在Top Toy官网中，并没有像招股书一样，按照“自有IP”、“授权IP”和“他牌IP”的口径，对其产品进行分类演示，而是将其“授权IP”的主要产品三丽鸥产品系列、猪猪侠系列、迪士尼系列、蜡笔小新系列，和“自有IP”的“卷卷羊”、“大力招财猫”系列，统一放在“自研IP产品”的页面里，而且从次序上看，“卷卷羊”、“大力招财猫”排在最后。

很明显，Top Toy在不需要表述特别严谨的官方网站上，用“自研IP产品”的概念来混淆“自有IP”，故意弱化其“自有IP产品力弱”的局面。自研IP产品（Self-developed product using licensed IP），通常指使用自有或外部IP授权进行“产品造型设计、立体化、衍生创作”，但IP可以是自有，也可以是被IP持有方授权。其产品不能脱离原有IP独立运营。

04 代理/代销与关联交易

Top Toy的销售模式比较复杂。

线下销售为主，以天猫、京东、抖音、拼多多为代表的线上销售占比仅为为8.8%（2025上半年数据，下同）。线下销售又分为以下几类：

直营店：

即Top Toy自己开设的门店，包括旗舰店、主流门店和快闪店，共38家，其向客户销售产生的收入占总收入的12.8%；

向加盟商销售商品（招股书原文如此，更准确的说法应该是“通过加盟商销售商品”）：

即通过加盟商（Top Toy称之为Top Toy合伙人）设立的门店（同样包括旗舰店、主流门店和快闪店）向客户销售商品。

与普通加盟不同的是，加盟商负责门店开设投入并向Top Toy支付管理咨询费，但并不承担库存。加盟商开设的门店库存，所有权属于Top Toy所有，加盟商不承担库存的资金成本和可能的存货损失。相应的，加盟商门店的销售收入，由加盟商和Top Toy进行分成。

加盟商的数量从2022年初的30名，增加到2025年6月30日的70名，3年半增加了1.33倍，平均增速并不快。增速主要体现在2024年，从2024年初的41家快速增加到年末的64家，2025上半年增速放缓，半年仅增加6家至70家。加盟商门店的数量则是从2022年末的109家增加到250家。其中2024年从134家增加到236家，2025上半年增速也相应放缓，仅增加14家，至250家。

通过加盟商销售的收入占总收入的25.2%，不过值得关注的是，加盟店的店均销售收入（2025年上半年收入除以年初和半年末店铺数量的平均数）为136万元（半年），远低于自营店433万元的水平。

向线下经销商销售商品：

所谓线下经销商，是指第三方零售商，通常是大型连锁销售网络商。Top Toy和经销商的结算方式，与加盟商不同。如前所述，加盟商门店的库存属于Top Toy，即加盟商门店卖出商品给最终顾客，Top Toy才确认收入（根据其与加盟商的销售收入分成比例计算）。但经销商的结算则是按照“卖给经销商”的模式，即Top Toy向经销商销售，经销商再卖给最终顾客。经销商手里的库存，所有权属于经销商而非Top Toy。从理论上说，Top Toy有向经销商压库存的能力和空间。

Top Toy的销售结构里，占比最大的是线下经销商，2025上半年线下经销商产生的收入占总收入的百分比为51.6%，最高时曾达到60.6%（2023年）。2025年6月30日，Top Toy共有53家线下经销商，其中最大的是母公司名创优品。2025上半年名创优品经销的比例高达45.5%（2023年：53.5%），如果分母改为向线下经销商销售产生的收入，名创优品的比例更高达88.2%（2023年：88.3%）。

从上述收入结构可以看出：Top Toy的经营严重依赖于母公司名创优品，而在自有销售网络中，则以加盟为主，自营为辅。

让我们回顾一下本文开头的数据：Top Toy的销售费用率仅为12%，远低于泡泡玛特的23%。这和Top Toy的销售模式可以相互印证：加盟商和经销商——主要是母公司名创优品，承担了大量的表外销售费用。相应的，通过经销商进行销售的产品，在售价上则体现为按照出厂价确认收入而非按照零售价确认销售收入，所以其毛利率仅为32%，而泡泡玛特高达70%。

05 产业资本的做多和做空

从上述分析可以看出，Top Toy尚处于成长期的早期阶段，尚未形成非常稳定的经营模式和稳定的护城河。在此阶段进行IPO，投资者可以享受成长期的增长红利，但也要承担业务不成功的亏损风险。

但从大股东名创优品的角度来看，趁着泡泡玛特被资本市场热捧的时机，快速将Top Toy分拆上市，既能够筹措资金用于潮玩业务发展，又能利用分拆后Top Toy的上市公司地位，提高其品牌形象，可谓一举多得。

如果把名创优品看成是一家产业资本，它对旗下的潮玩业务，在行业景气周期的高峰期IPO，本质上是产业资本的逢高出货。虽然没有真正的减持，但高位稀释了股权，筹措了资金，夯实了发展基础。

IPO之后，如果Top Toy发展的顺利，可以继续逢高出货；而如果发展不顺，更可以回购私有化，待业务发展顺利后再另行上市。产业资本对于业务的强大控制力，提供了在资本市场上更加宽阔的舞台——当然资本市场也是公平的，舞台更宽阔的同时，也丧失了一定的灵活性，它不能像金融资本一样获得增持和减持的灵活度。

正如文初所言，Top Toy距离IPO挂牌还需要一定时日，以获取中国证监会的路条和通过港交所的聆讯。Top Toy能否在本轮潮玩热潮褪去之前完成IPO，我们可以持续关注。