芦哲：如何看待本轮特朗普的关税威胁？

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：本周特朗普再度威胁对华加征关税引发市场避险交易，美股美铜美油、美债利率、美元指数均下跌，黄金震荡向上。从影响上看，在经历了4月的对等关税冲击后，本轮关税威胁对美国经济和市场的影响料较为有限，但带来的通胀压力或给未来美联储降息带来更大阻力与不确定性。向前看，需关注双方反制措施及贸易冲突升级向其他关键领域（稀土和芯片等）的扩散情况，同时可关注APEC上双方可能的高规格会晤进展。从交易策略来看，未来一周内美股等风险资产在原有的止盈压力、估值偏高下料因关税冲突的再升级而面临加速调整风险。若风险资产的调整引起类似4月的流动性风险，令黄金等避险资产下跌，则可优先重仓布局。此后新的关税冲突进入稳定期，流动性风险结束，但避险交易仍主导市场。此时可开始渐进式布局风险资产，指标上可关注沪深300 ETF与美股股指的期权交易量。

大类资产：特朗普关税威胁再度触发避险交易，美股美债利率下行，黄金震荡上行。本周伊始，AMD与OpenAI就AI芯片供应达成合作提振市场情绪，美股再创历史新高，但周五特朗普再度宣布将对华加征关税，避险情绪再度主导市场交易，美股大跌，美债利率下行。整体来看，全周（10月6日至10月10日）10年期美债利率降8.70bps至4.032%，2年期美债利率降7.43bps至3.501%，美元指数升1.28%至98.98；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.43%、2.53%；现货黄金价格收涨3.38%至4017美元/盎司。

海外经济：9月FOMC纪要显示美联储内部对未来利率路径仍存在分歧。景气指数方面，美国10月密歇根大学消费者信心指数初值55，预期54，前值55.1。通胀预期方面， 9月纽约联储未来1年通胀预期录得3.38%，前值3.2%；10月密歇根大学未来1年通胀预期录得4.6%，预期4.7%，前值4.7%。货币政策方面，本周公布的9月FOMC会议纪要显示，对近期美国就业增长放缓的担忧超过了对通胀持续高企的担忧是美联储于9月开启降息的原因；大多数官员认为在今年剩余时间内进一步放松货币政策是合适的，但同时纪要显示多数与会者也强调了未来通胀持续上行的风险，且仍有部分与会者认为通胀向2%的目标进展停滞，因此不应继续降息，美联储内部对未来的利率路径仍存在分歧。增长方面，截至10月7日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.8%；截至10月10日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.34%。

海外政治：特朗普再度威胁对华加征关税，未来关注双方相关反制措施和高规格会晤进展。美东时间10月10日，特朗普在社交媒体上表示因不满稀土管制相关措施，美国将自11月1日起对华额外加征100%关税，并对关键软件实行出口管制。市场因此再度选择避险交易：美股美铜美油、美债利率、美元指数均下跌，黄金震荡向上。从背景上看，本次推动特朗普再度升级关税威胁的原因包括：①外部压力暂时缓解。10月9日巴以双方达成停火协议，美国在外部的地缘政治冲突压力有所缓解，这使得特朗普能够将更多精力转移到中美贸易这一重要外交事务上。②内部矛盾需要转移。当前美国政府仍处于停摆状态，Kalshi和Polymarket等主流博彩机构均预期停摆时长将延续至10月15日之后。这意味着美国军人的工资将延期发放。因此特朗普需要将内部矛盾转移至外部以缓和国内局势可能迎来的不稳定因素。从影响上看，①经济方面，由于此前对等关税的威胁，中美贸易已在今年1-9月完成抢跑，叠加今年11月至次年2月本就是中美贸易淡季，因此关税对中美贸易与经济的影响较4月更有限。②货币政策方面，新的关税威胁将导致美国通胀上行风险再起。截至10月3日，高频数据显示美国进口商品通胀再度出现抬升，尤其是中国进口商品。叠加BLS将于10月24日将公布美国9月CPI，或给未来美联储降息带来更大阻力与不确定性。③资本市场方面，经历了4月对等关税冲击后，市场已经习惯特朗普在关税政策上的“反复无常” 。且美联储主席换帅前，特朗普需要避免关税给资本市场和美国经济带来过大冲击以应对中期选举，因此TACO交易或成为市场主线。向前看，短期内需关注我方对等反制措施及双方贸易冲突升级向其他关键领域（稀土和芯片等）的扩散情况。中期看，美国经济与股债汇的下行压力与特朗普TACO概率成正比，避险情绪到达高点料促成APEC上的双方领导人的高规格会晤，届时可关注双方进一步的谈判进展。长期看，参考2018-19年贸易冲突经验，关税威胁料持续存在且仍易反复。此外2026年5月美联储将更换主席，在特朗普对美联储独立性掌控加强的背景下（详见报告《》），美联储或加大转鸽力度。而此时距离美国中期选举仅半年时间，在更加鸽派的货币政策为美国经济和资本市场“兜底”的背景下，特朗普为赢得选民支持或选择再度升级关税冲突。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。