凯雷集团收购巴斯夫涂料：艾仕得案例的“昨日重现”？

历史总是有惊人的相似之处。

欧洲中部夏令时间10月10日14:00至14:30（北京时间同日20:00至20:30），巴斯夫（BASF）召开电话会议，宣布与凯雷集团（Carlyle Group）就涂料业务达成具有约束力的交易协议。该交易的企业价值为77亿欧元，可以说是今年化工领域乃至整个欧洲最大的工业收购案，因而瞬间引爆业界和投资圈。

这同时又是一个意料之中的结果，只是没想到来得如此之快——10月6日，路透社与《金融时报》刚刚披露了双方（指巴斯夫和凯雷集团）进入独家谈判阶段的消息，并认为进展顺利的话该项交易有望在2025年内落定。

巴斯夫涂料业务确定了“买家”

正如《涂料经》在此前的报道所说，凯雷集团拟对巴斯夫涂料业务（包含汽车原厂漆、汽车修补漆及表面处理业务，但不包含刚刚于10月1日完成出售的巴西装饰漆业务，以下统称“巴斯夫涂料”）的收购，与十二三年前收购杜邦（DuPont）高性能涂料业务（收购后改名为艾仕得涂料系统Axalta Coating Systems，以下简称艾仕得）时有颇多相似之处——艾仕得跟巴斯夫涂料核心业务都是汽车涂料（包括汽车修补漆），而且两者体量相当。

鉴于当前这起收购尚处于初起阶段，我们还很难判断它的发展走向；然而回顾十多年前凯雷集团对艾仕得的收购和运作，或者可以从中找到具有启示意义的映射。

背景

凯雷集团成立于1987年，“分拆（将某个业务部门从原公司中剥离出来）”一直是交易模式的首选，曾从一些公司——包括租赁汽车运营商Hertz Global Holdings、甜甜圈和咖啡提供商Dunkin'Brands Group，以及汽车零部件供应商Allison Transmission——的投资操作中创造出数十亿美元的利润。这些“分拆经验”使其懂得在交易中如何识别一些模式特征。

杜邦高性能涂料业务成为凯雷集团在化工领域施展“分拆术”的牛刀初试。时间回拨到2008年，金融危机正席卷全球，当时杜邦四分之一的业务和汽车行业紧密相连，大部分化工产品涉及到建筑面材，而这两个行业在金融风暴中受损最严重，订单连连告吹，销量急剧下降；而在此之前杜邦的股价已惨遭“腰斩”，“仿佛一艘搁浅的巨轮”。

柯爱伦是杜邦第一位女性CEO，其主导了高性能涂料业务的剥离，2015年宣布退休

在这个“差到不能再差”的时间点，2008年9月，时年53岁的柯爱伦（Ellen Kulman）从高管层晋升为CEO，她的任务无疑是拯救杜邦这艘巨轮。和大部分“救火队长”一样，柯爱伦开始严格削减成本，裁员、降薪、节流，以及继承前任CEO贺利得（Charles Holliday）未竟的“瘦身”战略，其中就包括继续实施高性能涂料业务的分拆计划——杜邦当时将高性能涂料业务视为“非关键资产”。

十多年后的巴斯夫所面临的困境跟当时的杜邦类似。2022年10月，巴斯夫宣布了一项旨在应对欧洲业务盈利疲软情况的成本削减计划，并计划于2023-2024年实施。2023年12月，巴斯夫曾宣布将其农业解决方案、电池材料和涂料业务进行分拆，转变为独立的子公司运营的计划。2024年初，由于农用化学品、表面处理和催化剂领域的下滑，巴斯夫对集团盈利将持续下滑的预警被坐实——经一次性项目调整后，第一季度息税折旧摊销前利润（EBITDA）下降5.3%，总计28.9亿美元。

凯礼博士（Markus Kamieth）从2024年第二季度开始担任巴斯夫CEO

在此背景下，一如柯爱伦的“临危受命”，凯礼博士（Markus Kamieth）从2024年第二季度开始出任巴斯夫CEO，并加快了成本削减计划相关措施的实施：6月，巴斯夫宣布将终止对印度尼西亚威达湾镍钴精炼综合设施进行项目评估；7月，又宣布将关闭位于德国的两家工厂并裁员300人。

这些措施的实施都预告了巴斯夫一系列改革措施的加速到来。这便是被命名为“制胜有道（Winning Ways）”、在2024年9月资本市场日公布的全球企业战略。凯礼博士表示：“我们相信化学工业将保持吸引力，并继续成为一个重要的行业。（但当下）我们没有达到股东的期望，也没有达到我们自己的期望。绿色转型正在改变价值链的配置，这就是巴斯夫需要并将要改变的原因。”

2024年9月26-27日，巴斯夫在总部所在地路德维希港举办资本市场日活动，公布“制胜有道”全球企业战略

为此，巴斯夫重新定义其投资组合的管理方法，将其业务领域重组为两个版块：核心业务（化学品、材料、工业解决方案、营养与护理）和服务于特定行业的独立业务（环境催化剂和金属解决方案、电池材料、涂料和农业解决方案）。对于后者，凯礼博士认为与巴斯夫的综合价值链联系较少，未来将释放这些业务的价值。

“我们将继续投资于我们的独立业务，但也将寻求积极的投资组合选择，为巴斯夫及其股东增加价值。”凯礼博士说道。据彭博社曾报道称，除了推动农业解决方案（农用化学品）业务上市的计划外，巴斯夫也可能出售部分涂料业务或寻求合作伙伴的意向——“制胜有道”战略的制定也证实了这一意图。

过程

2011年，杜邦对高性能涂料部门展开了一次战略审查，主题与“出售高性能涂料部门”有关。嗅到这一信息的凯雷集团，曾派出合伙创始人大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）与柯爱伦会面，表达了买下高性能涂料部门的兴趣。但双方最终并未达成私底下的协议，柯爱伦更倾向于按照正常的流程出售高性能涂料业务。

2012年，杜邦委托瑞士信贷集团（Credit Suisse Group）对该业务招募投资人。除了凯雷集团之外，包括阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management，简称“阿波罗”）、KKR、Onex公司、黑石集团（Blackstone Group）和贝恩资本（Bain Capital）等私募股权公司也参与了投标。

经过多轮角逐之后，凯雷集团最终于当年8月以49亿美元的报价胜出，拿下杜邦高性能涂料部门。据报道，杜邦高性能涂料部门当年的销售额超过40亿美元。49亿美元的收购价看似溢价不高，但在当时的背景下已属不易。阿波罗作为凯雷集团最后的竞争者，据报道其曾认为凯雷集团的出价“不可理解”，“花冤枉钱”。

艾仕得的前身为杜邦高性能涂料业务部门，2013年凯雷集团收购后重命名

跟杜邦将高性能涂料部门“打包出售”不同，巴斯夫先拿出涂料业务的一部分进行市场试探——2025年之前，巴斯夫涂料除了包含汽车原厂漆、汽车修补漆及表面处理业务之外，还包括只在巴西市场布局的装饰漆业务（另外2016年巴斯夫将工业涂料业务卖给阿克苏诺贝尔（AkzoNobel））——作为“制胜有道”战略的一部分，巴斯夫探索其全球涂料业务的选择，首先剥离巴西装饰漆业务。

2025年2月，巴斯夫与宣伟（Sherwin-Williams）达成最终协议，拟以 11.5 亿美元的全现金交易出售巴西装饰漆业务。这一交易于今年9月获得巴西监管部门的批准，10月1日宣布完成——此时凯雷集团或已与巴斯夫针对剩余的涂料业务展开独家谈判。

Suvinil是巴斯夫装饰漆的核心品牌，现已进入宣伟体系

对于不含装饰漆的涂料业务，巴斯夫也曾表示从2025年第二季度开始探索其战略选项。事实上，2025年3月便有消息传出，巴斯夫聘请美国银行（Bank of America）和摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）就其涂料业务的潜在出售事项提供建议；5月，巴斯夫财务总监表示，这家德国化工制造商将在第二季度试探潜在买家对其涂料业务部门的兴趣。

这一试探随即引来一众私募资本和涂料巨头的“趋之若鹜”。5月30日，彭博社在其关于“全球化工巨头巴斯夫价值60亿欧元涂料业务开售”的重磅报道中列出了一份长长的意向收购者名单，包括凯雷集团、宣伟、CVC资本（CVC Capital Partners）、孤星基金（Lone Star Funds）、Advent International、贝恩资本、黑石集团、Platinum Equity等。有报道指出，凯雷集团正在探索与宣伟联合报价；另有荷兰媒体报道指出，阿克苏诺贝尔对巴斯夫有意剥离的涂料业务“非常感兴趣”。

在当前行业大环境下，巴斯夫涂料无疑是一个“诱人的标的”——在全球涂料行业内，巴斯夫涂料长期居于TOP10的位置，2024年实现43亿欧元（约44.6亿美元）销售额；在它的业务组成中，汽车原厂漆、汽车修补漆和表面处理是核心业务，销售额分别约为20亿欧元、8亿欧元和10亿欧元，另外巴西装饰漆业务销售额约5亿欧元；刨除后者之后，“待售”部分业务在2024年创造了约38亿欧元的销售额。

巴斯夫涂料是全球最大的汽车原厂漆以及第三大汽车修补漆制造商

这跟杜邦高性能涂料业务出售当时体量相当，但收购对价则要高得多。一开始业界对巴斯夫涂料的估值为60亿欧元左右，但最终凯雷集团跟巴斯夫确定的收购标的的企业价值高达77亿欧元；如果与已完成的装饰漆业务剥离项目合计后，巴斯夫整个涂料业务部的估值预计为87亿欧元。

高估值可能吓退部分意向收购者。不同于杜邦高性能涂料业务“公开”的竞购，巴斯夫对于涂料业务的出售“半推半就”。彭博社曾报道巴斯夫要求竞购者在8月提交第二轮报价，但此事未见后续，直接跳转到凯雷集团的独家谈判，并火速敲定。而且，宣伟也未出现在凯雷集团“联合报价”伙伴中，取而代之的是卡塔尔投资局（Qatar Investment Authority，简称QIA）。

根据公告，凯雷集团也只是收购巴斯夫涂料60%的股权，巴斯夫保留另外的40%；在交易完成时，巴斯夫将获得约58亿欧元的税前现金收益，这相当于凯雷集团需要支付的收购对价。凯雷集团和巴斯夫在公告中表示，在取得常规监管批准的前提下，该交易预计将于2026年二季度正式完成。

走向

凯雷集团对杜邦高性能涂料业务的收购在2013年2月完成，随即将其重命名为艾仕得。

凯雷集团收购的目的就是为了从中快速获取投资收益——长期持有获取经营利润不是它的风格。因此在收购完成后，凯雷集团率先对艾仕得的管理层进行改组，在收购过程中协助开展尽职调查的谢睿思（Charles W. Shaver）出任艾仕得的CEO。谢睿思还对艾仕得的管理层进行了改造以适应他的发展战略，“替换或重新安排了公司120名中高层员工中的80人。”

谢睿思在凯雷集团收购杜邦高性能涂料业务过程中扮演重要角色，并出任艾仕得首任CEO。2018年又出任凯雷集团收购阿克苏诺贝尔专业化学品业务而成立的诺力昂CEO

2014年，凯雷集团推动艾仕得IPO。这也是凯雷集团投资历史的惯用手法。在完成对某家企业某个业务部门的收购之后，凯雷集团习惯于将收购资产进行“分装”，通过私募或者公开的方式，卖给若干资产管理公司。这些资产管理公司往往没有能力或者不愿意对某个标的进行整体收购，而是从收购以外的一些投资活动中获取利润。上市正是资产“分装”出售的绝佳途径。

有意思的是，据彭博社当年的报道，在艾仕得提出IPO申请之时，凯雷集团还曾考虑过将它整体卖给阿克苏诺贝尔。据消息人士后续透露，在2012年杜邦“公开抛售”高性能涂料业务时没有出手竞购，成为当时刚刚出任阿克苏诺贝尔CEO的唐博纳（Ton Büchner）职业生涯的一大遗憾。然而2012年阿克苏诺贝尔因欧洲装饰漆业务遭遇信用减值而录得巨额亏损，在2014年尚未恢复元气，也使得它两度错失收购的机会。2017年，阿克苏诺贝尔曾向艾仕得抛出并购的“橄榄枝”，但遭立邦控股（NipponPaint Holdings）阻击最终双双落空。在这次巴斯夫涂料的收购过程中，阿克苏诺贝尔也被认为是最优收购者之一，奈何实力不济的它否认了坊间传闻。

阿克苏诺贝尔在杜邦高性能涂料业务和巴斯夫涂料业务分拆过程中充当“看客”，其曾收购了巴斯夫工业涂料业务

2014年11月，艾仕得以每股19.5美元的价格上市，公开发售5000万股。此后艾仕得股票表现强劲，在6个月内上涨了50%。这吸引了“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的入局，其通过旗下伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway），以每股28美元的价格从凯雷集团购买2000万股艾仕得股票，相当于后者公开发行股票的10%。此后凯雷集团在艾仕得的持股稀释至45%，仍为第一大股东。

2015年下半年开始，凯雷集团开始抛售艾仕得的股票，并最终于2016年8月实现清仓。从2013年2月到2016年8月，短短3年多时间，凯雷集团凭借13.5亿美元的实际投入（剩余的35.5亿美元收购款均来自借款），撬动了58亿美元的投资收入，狠赚了一笔。随着凯雷集团的退出，伯克希尔哈撒韦成为艾仕得新的第一大股东。

尽管出身于凯雷集团，但谢睿思并没有随凯雷集团退出艾仕得，他继续为这家汽车涂料领域的巨头级公司服务，直到2018年。当年阿克苏诺贝尔分拆专业化学品业务部门，凯雷集团故技重施以101亿欧元的价格接盘，起名诺力昂（Nouryon），并“召唤”谢睿思担任CEO。

凯雷集团总部位于美国首都华盛顿

尾声

除了艾仕得、诺力昂之外，2016年，凯雷集团还以32亿美元从道达尔（Total）手中买入特种化学品业务部门安美特（Atotech）。

对艾仕得、安美特及诺力昂的投资，共同组成凯雷集团“在工业与化工资产分拆交易方面的丰富经验与成功实践”，成为巴斯夫选择它作为涂料业务接盘者的另一个重要因素。双方表示：凯雷与巴斯夫管理团队紧密协作，将通过在商业运营能力、创新项目和组织架构方面的持续投入，进一步强化客户导向，支持巴斯夫涂料业务的未来发展。

“巴斯夫涂料是一个卓越的平台，拥有领先的技术、世界级的管理团队、稳固的客户合作关系以及真正全球化的业务布局。我们从中看到了巨大的发展潜力，能够通过充分利用凯雷的全球平台资源，助力其成长为业内领先的独立涂料企业。本次交易充分体现了凯雷与全球领先企业合作开展复杂分拆交易的卓越执行能力。”凯雷全球工业业务负责人Martin Sumner与凯雷合伙人Tanaka Maswoswe这样说道。需要指出的是，Martin Sumner正是凯雷集团收购杜邦高性能涂料业务/艾仕得的操盘者之一。

只是在艾仕得案例面前，不难预测巴斯夫涂料在收购完成之后将面临改名、上市乃至二度出售的命运——这些都是凯雷集团的基本操作，唯一的不确定因素只剩时间。