天下秀核心业务失速、海外营收不足1%，靠概念包装能骗到资本吗？

作为A股“红人经济第一股”，天下秀的上市之路曾风光无限。2019年底借壳登陆资本市场后，凭借WEIQ平台的精准匹配能力，公司一度搭上红人经济的风口，2021年营收与扣非净利润双双创下45.12亿元、4.205亿元的峰值。但短短三年间，这家明星企业便陷入业绩持续下滑的泥潭，如今试图以赴港上市破局，却难掩核心业务疲软、创新探索失利的深层危机。

主业失速：95%营收支柱陷增长困境

天下秀的业绩崩塌始于核心业务的失速。作为公司营收占比超95%的支柱，红人营销平台业务在行业变局中首当其冲。2022年该业务营收同比下滑7.79%，2023年仅微增3.67%后，2024年再度回落3.29%，增长动能几近枯竭。

这一颓势与广告市场环境深度绑定。2022年中国广告市场规模同比骤降9.4%，即便疫情后逐步修复，2023年7.6%、2024年6.1%的增幅仍呈阶梯式下滑，预计2025年增速将进一步放缓至4.6%。在行业整体承压的背景下，天下秀未能抵御竞争冲击，其WEIQ平台的匹配效率优势逐渐被稀释。

更严峻的是盈利空间的持续收缩。受媒体采购成本高企等因素影响，核心业务毛利率从2020年的23.55%逐年下滑至2024年的17.2%，带动公司整体毛利率同步降至17.15%。与此同时，期间费用从2020年的2.14亿元飙升至2024年的4.71亿元，双重挤压下，净利率从9.59%暴跌至1.07%，盈利能力已近冰点。

2025年上半年，业绩下滑态势进一步加剧。公司营收18.44亿元同比下降8.01%，归母净利润3638万元同比降幅达19.28%，扣非后净利润连续四期中期报告同比下滑。值得警惕的是，作为技术驱动型企业，其研发投入同比锐减26.92%，研发人员与人工成本的削减，恐进一步削弱核心竞争力。

费用高企与账款风险双重夹击

费用管控失效成为吞噬利润的“黑洞”。2025年上半年，天下秀营业成本虽同比下降9.75%，推动毛利率短暂回升至19.14%，但三项费用的集体上涨彻底抵消了成本优化的成效。其中销售费用因电商业务推广需求激增26.62%至1.45亿元，财务费用因利息收入减少增长29.7%，管理费用亦微增1.89%，三项费用合计达2.59亿元，费用率同比提升2.79个百分点至14.06%。

应收账款的居高不下更暴露出经营效率的短板。截至2025年上半年，公司应收账款规模高达23.98亿元，是同期营收的1.3倍。回溯2022-2024年，其应收账款余额始终维持在25亿元以上的高位，三年间计提的信用减值损失累计超2亿元，仅2025年上半年就计提847.6万元。尽管公司称账龄1年以内的应收账款占比超85%，并通过保理业务加速资金周转，但庞大的应收规模仍暗藏现金流断裂风险，账面收入向实际资金流入的转化效率备受质疑。

财务数据的恶化已形成连锁反应。净利率降至1.89%，创下借壳上市以来同期最低水平，盈利质量持续走低。在主业造血能力弱化、费用刚性增长、账款回收困难的三重压力下，公司财务健康度正不断恶化。

多赛道布局难破2.5%营收占比

面对主业颓势，天下秀曾寄望于创新业务打开增长空间，但其布局多年的“第二增长曲线”始终未能成型。公司围绕红人经济生态链展开全景式探索，涵盖IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克劳锐等商业服务，以及红人职业教育、西五街社区、虹宇宙虚拟空间和AIGC产品“灵感岛”等多个领域，但大多沦为“鸡肋”。

从经营数据看，创新业务的贡献微乎其微。2024年全部创新业务营收占比不足2.5%，2025年上半年虽未披露具体数据，但涉足创新业务的四家子公司合计亏损达4777.53万元，持续处于烧钱状态。多个赛道的同步布局不仅未能形成协同效应，反而分散了资源精力，陷入“样样通、样样松”的困境。

在AIGC与虚拟经济成为行业热点的2023-2024年，天下秀的相关布局也未能抓住机遇。“灵感岛”作为其重点推进的AIGC产品，虽已上线多语言版本，但未能形成差异化竞争力；曾被寄予厚望的虹宇宙虚拟空间，也在行业降温后逐渐沉寂，未能实现商业闭环。创新业务的持续亏损与低产出，显示出公司在新赛道判断力与执行力上的明显短板。

0.44%营收占比难撑全球化叙事

赴港上市公告中，“推进全球化战略”成为核心说辞，但天下秀的海外业务现状却难以支撑这一宏大叙事。尽管公司动作频频，2023年推出海外红人营销SaaS平台ADream，2024年拿下小红书跨境营销代理资质，2025年上半年更是在香港、东京等四地增设办公室，覆盖Instagram、Tiktok等主流平台，但业绩转化成效寥寥。

2024年公司境外收入仅1790万元，营收占比仅0.44%，这样的规模在国内红人营销市场35.63%的全球增速背景下更显尴尬。当前全球达人营销市场规模预计2025年将达325.5亿美元，国内74%的广告主计划增加KOL投放，但天下秀在海外既面临本土平台的激烈竞争，又缺乏本地化运营能力，其“一站式”出海服务尚未形成核心优势。

公司在半年报中也坦诚，海外业务仍处于探索阶段，盈利方式与业务模式存在较大不确定性。这意味着短期内海外业务难以成为业绩支柱，所谓的“全球化布局”更像是为赴港上市打造的概念包装，能否获得资本市场认可存疑。

从借壳上市的高光到业绩四连降的窘境，天下秀的困境折射出传统红人营销企业在行业转型期的普遍焦虑。核心业务增长乏力、创新探索颗粒无收、海外布局尚处起步，多重矛盾下，赴港上市或许能解短期资金之渴，却无法根治经营沉疴。在国内达人营销市场进入“内容质量决胜”的成熟期，天下秀若不能快速找到真正的增长引擎，即便登陆港股，也难改下滑轨迹。