观点｜股权投资视角下的新公司法司法解释草案解读

来源：市场资讯

（来源：金诚同达）

2025年9月30日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（“《司法解释草案》”），该等《司法解释草案》若正式颁布，不仅会成为新《公司法》自去年正式颁布后的第一部关于实体规则的司法解释，而且该等《司法解释草案》将会完整取代老《公司法》时代的5部司法解释（即最高院发布的关于公司法若干规定一、二、三、四和五），对于新《公司法》时代的司法实践有着方向性的指导作用，从而对前端的股权投资有着显而易见的指导作用。

《司法解释草案》共90条，涵盖了公司法的诸多方面。为了提供更有针对性的参考，我们去繁从简，在该等《司法解释草案》中精选出若干在股权投资视角下与机构投资者切身相关的条文进行初步解读。

该等《司法解释草案》中与机构投资者最为切身相关的条文情况初步概括如下：

1. 在九民纪要的基础上进一步明确：要求公司承担回购义务有效，但公司承担回购义务需以公司依法履行减资程序和分红程序为前提，且不得通过为公司设置违约责任和以其自身财产提供物的担保的方式来变相要求公司承担回购义务。

2. 有限责任公司可以为创始人回购义务提供担保，但该担保事项需要参照公司法第十五条关于关联担保的规定要求，提交公司股东会表决。创始人或受该创始人支配的股东不参与表决，由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

3. 针对回购权行权期限的问题进行了部分回应，明确在“股东将其股权转让给投资者”的特定情形下，投资者可以要求“在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内”作出选择，没有要求6个月的硬性行权期限。

4. 股权投资中常见的“债转股”，属于公司对出资人的债务偿还义务以及出资人对公司的实缴出资义务的两相抵销，可以被视为用抵销方式履行了“货币出资”的义务而非将出资方式变更为“债权出资”。

5. 明确支持已全额实缴的股东向瑕疵出资的股东主张损失赔偿、违约金，也支持在合理程序中限制未履行出资义务的股东的股东权利，包括表决权。但若有股东因未能按时实缴出资最终失权，则其他股东在公司或债权人的要求下有义务承担按照其出资比例足额缴纳该等失权股权的出资。

6. 明确了公司债权人不得直接以董事为被告要求董事直接承担其对公司的未实现的债权的责任。

7. 若投资者已被记载于股东名册上，即使尚未办理工商变更登记，依然可以在转让方的债权人申请执行标的股权时作为受让方请求排除强制执行。且在“一股二卖”时，投资者是否记载于股东名册也是判断是否构成善意取得的标准之一。

8. 转股双方在股权转让协议中约定的出资责任与第88条不一致时，仅在协议双方中有效，并不能因此排除转让方对公司、公司债权人的出资补充责任，即使该等股权转让协议已经过公司决议批准。

上述要点的具体分析和解读如下：

对赌和回购有关的最新司法方向

（一）通过公司承担违约责任或公司提供物的担保等变相要求公司承担回购义务的方式无效

第三十七条【估值调整协议的效力及履行】

投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

公司承担回购义务的效力问题一直是理论界和实务界的争议焦点之一，经过了数十年司法实践的探索和变化，在2019年的《九民纪要》中得到了基本确定，简言之即：与公司对赌有效，但是否可履行需要满足公司依法履行减资程序或分红程序为前提。

但实际上在股权投资的项目中，若公司已进入到需要考虑公司承担回购义务的阶段时，让公司完成减资程序或分红程序却是几乎不可能的，从而在效果上仍然否定了公司回购的可能性。因此从诉讼策略上，让公司承担相应的违约责任或提供物的担保成为了“曲线救国”的方案之一。

《司法解释草案》上述第37条正是在原则上延续和肯定九民纪要的核心观点的前提下，对于曲线救国的“公司承担无法回购的违约责任”和“公司无法回购时提供物的担保”方案直接认定无效。

结合九民纪要和《司法解释草案》上述第37条，就公司承担回购义务已经有较为完善的认定框架，即：

要求公司承担回购义务有效，但公司承担回购义务需以公司依法履行减资程序和分红程序为前提，且不得通过为公司设置违约责任和以其自身财产提供物的担保的方式来变相要求公司承担回购义务。

从投资人的角度，股权投资项下的公司作为主要回购义务人的方案的实操可行性进一步降低，未来应当继续将公司实控人或控股股东设置为回购义务的主责任人，同时可以考虑将目标公司作为担保人对实控人或控股股东的回购义务承担担保责任（就该担保责任的有效性，请见下文分析）。

（二）目标公司可以为股东的回购义务提供担保，但须适用关联担保的规则

第二条【公司对外担保】

有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定。

新《公司法》第十五条：公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

在新《公司法》颁布后，股份有限公司原则上不允许为其股东提供担保获得本公司或母公司股份，来源于新《公司法》第163条规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外”。但是该等规定是否同样适用于有限责任公司，则尚未予以明确。

在《司法解释草案》上述第2条中，对该等未定事宜进行了明确，简而言之：有限责任公司可以为创始人回购义务提供担保，但该担保事项需要参照公司法第十五条关于关联担保的规定要求，提交公司股东会表决。创始人或受该创始人支配的股东不参与表决，由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

（三） 在特定情形下，回购权无6个月的硬性行权期限要求

第三十八条【投资者请求股东回购股权的性质认定】[1]

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。

2024年8月，法答网发布的最高法民一庭法官对于“对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定”的答复认为，如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

法答网的上述口径一石激起千层浪，不仅激起了各大投资机构的一波“回购请求函”的发出，而且根据笔者的观察，各地的法院对于该等回购权行权期限的司法实践口径大不相同，既有严格按照6个月的规则适用的法院，也有沿用了原先主流的请求权口径的法院，尚未有较为统一和确定的适用规则。

本次《司法解释草案》的上述第38条，并没有意图对该等问题做一个彻底的回应，而是限缩在了“股东将其股权转让给投资者”的特定情形下，投资者可以要求“在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内”作出选择，请求股东回购股权的。

上述的约定没有涵盖所有的回购情形，因为投资者的股权不一定来源于创始股东的转让，也可以来源于其他投资者的转让或者增发股权。但在投资者股权来源于创始股东的特定情形下，设置了一个较为柔性的规则，即：有约定从约定，无约定从合理期限。并没有硬性规定一个统一的合理期限。

如果法院在其他的投资者股权来源的情况下，也遵循了上述的柔性规则，则6个月的刚性期限有可能被逐渐摒弃。当然，就投资者在股权投资的回购权条款设计中，我们仍然维持我们一贯的建议，即可以主动设置一个较长但仍然合理的行权期限，从而最大程度降低法院硬性适用6个月行权期限的可能性。

股东出资及与出资有关的责任

(一）股权投资中常见的“债转股”属于货币出资而非债权出资

第十八条【以对他人享有的债权出资】

出资人以其对他人享有的债权出资，履行期限届满后债权不能实现，公司请求出资人补足出资并赔偿损失的，人民法院不予支持，但是存在下列情形之一的除外：（一）公司章程规定或者出资人与公司约定出资人对债权不能实现承担补充责任；（二）股东以虚构的或者实际价值显著低于章程规定的债权出资。债权出资所涉评估问题，适用本解释第十四条有关非货币财产出资的规定。

第十九条【股东以其对公司享有的债权抵销其出资】

股东将其对公司享有的金钱债权用于抵销其货币出资，或者经公司股东会决议后用于抵销其非货币出资，股东主张其已履行出资义务的，人民法院应予支持，但是公司已经进入破产程序或者虽未进入破产程序但已具备实质破产原因的除外。须经公司股东会决议的，主张抵销的股东应当回避表决。

人民法院在审理相关案件时，应当将股东对公司享有债权的真实性作为案件基本事实予以查明，防止股东以虚假的债权抵销逃避出资义务，损害公司及其债权人的合法权益。

自新《公司法》将以债权出资明确列为非货币出资的方式之一以来，关于作为公司股东的债权人能否直接以其对公司的债权抵销其实缴出资义务的问题，在司法实务中一直存在争议。若作为公司股东的债权人直接以其对公司的债权进行债转股也被视为典型的债权出资，那么应当根据新《公司法》第48条进行评估作价。

在过往的人民法院案例库第2023-08-2-084-028号参考级别案例中，法院曾认为，股东对公司享有到期债权而主张以该债权抵销出资义务的，属于出资方式变更，应当通过股东会决议修改公司章程，将出资方式变更为“债权出资”，并将该等修改后的章程进行登记机关的备案登记，否则无法对抗善意第三人。

然而，该等参考案例也引发了实务界的争议和讨论。因为新《公司法》所约定的债权出资之所以与其他的非货币资产出资一样都需要进行评估作价，是为了防止该等债权出资导致不实出资从而损害公司及其债权人的合法权益，特别是出资人以对第三方享有的债权出资，该等第三方债权天然可能产生无法足额获得清偿的风险。

但在公司债权人拟以其对公司的债权进行出资的情况下，该等债权人实际上已将该等货币资金交付给公司，公司并不会面临类似于第三方债权情况下的无法足额获得清偿的风险。

本次《司法解释草案》则顺应了这个思路，并在上述第18条和第19条对于“对他人享有的债权”和“对公司享有的债权”作出了明确区分。特别是，《司法解释草案》第19条明确了股东对公司的金钱债权抵销其货币出资义务，实际上是公司清偿了股东的债权后，股东再将所得货币用于出资，并非“出资形式变更”。至于能否实际抵销，则需要进一步考虑公司是否存在破产情形以及债权是否真实。该等立法在更加强调出资效率原则的同时，也没有放弃对公司债权人的保护。

按照《司法解释草案》第19条的观点，股权投资中常见的“债转股”，属于公司对出资人的债务偿还义务以及出资人对公司的实缴出资义务的两相抵销，本质上可以被视为用抵销方式履行了“货币出资”的义务而非进行“债权出资”，因此我们推断按照该等观点的思路，债转股无需按照非货币资产出资的要求进行评估作价，尽管该等推断仍需要结合后续的司法案例进行观察和验证。

（二）公司其他股东未全面实缴时的投资人保护措施

第二十一条【股东的瑕疵出资责任】[2]

股东未全面履行出资义务，公司或者已经足额缴纳出资的其他股东请求该股东向公司履行出资义务并承担损失的，人民法院应当依法予以支持。已经足额缴纳出资的其他股东同时依据设立协议等请求该股东向其承担违约金等责任，人民法院应当依法予以支持。

第二十五条【因未履行出资义务对股东权利的限制】[3]

股东未全面履行出资义务，公司根据公司章程或者股东会决议对其利润分配请求权、新股优先认购权、剩余财产分配请求权等股东权利作出相应的合理限制，该股东请求认定该限制无效的，人民法院不予支持。

股东认缴出资，代表三分之二以上表决权的股东作出按实际出资比例等其他标准确定表决权比例的决议，股东请求确认决议无效的，人民法院不予支持。

第二十六条【股东失权】

公司因股东失权遭受损失，公司请求失权股东承担损害赔偿责任的，人民法院应予支持。

股东失权后，该股权在六个月内未被转让或者注销，公司请求其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资的，人民法院应予支持；公司债权人依照本解释有关规定请求其他股东在出资比例范围内对其到期未实现的债权承担责任的，人民法院应予支持。其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资后，主张取得相应股权的，人民法院应予支持。

股东以作出失权决定的董事会决议无效、不成立或者可撤销等为由请求恢复其股东资格，经审查股东提起诉讼时已经超过法定的三十日期限的，人民法院不予支持。

新《公司法》核心的修订内容之一是从原先的完全认缴制一定程度上改回了实缴制。该等新的实缴制旨在保护公司和债权人的利益，同时也应当对其他已经足额缴纳出资的股东的保护进行一定的回应。

股权投资中，认缴新股的投资人一般不存在自身未实缴出资的情形，但是通常较为担心在其他股东未实缴出资的情况下无法对其进行制约。

在《司法解释草案》的上述第21条中，我们看到从法院的角度明确支持已全额实缴的股东向瑕疵出资的股东主张损失赔偿，并可以要求主张违约金。这对于部分投资项目中，其他股东特别是创始股东存在大额未实缴注册资本同时暂时无法在本轮交割之前完成实缴的情况下，提供了一个行之有效的投资人保护方式。

除了违约责任之外，上述《司法解释草案》第25条中，法院也倾向于支持在合理程序中限制未履行出资义务的股东的股东权利，包括表决权。在创始股东存在大额未实缴注册资本的情况下，这对作为少数股东的投资人也提供了另一个有效的制衡工具。

但需要特别注意的是，若有股东因未能按时实缴出资最终失权，则其他股东（包括投资人）在公司或债权人的要求下，有义务承担按照其出资比例足额缴纳该等失权股权的出资，或者在出资比例范围内承担债权责任。这对于已经全额实缴出资的投资人来说，相当于变相连带承担了失权股东的一部分责任。因此，作为投资人来说，及时督促其他全体股东完成实缴仍然是投资人的最优策略选择。

（三）董事的催缴出资责任的进一步明确

第二十七条【董事的催缴出资责任】

存在下列情形之一，造成公司损失，公司请求负有责任的董事承担损害赔偿责任的，人民法院应予支持：

（一）董事会未对股东的出资情况进行核查；

（二）股东未按章程规定的期限缴纳出资，董事会未以公司名义及时进行书面催缴；

（三）董事会违背公司利益作出股东失权或者不失权的决议；

（四）股东失权后，公司将失权后的股权转让给受让人，受让人未及时履行出资义务或者转让价格低于认缴出资；

（五）董事在核查、催缴与处理失权股权过程中违反忠实勤勉义务，造成公司损失的其他情形。

出现前款规定情形，公司债权人以董事为被告、公司为第三人，请求该董事在对公司造成损失范围内对其到期未实现的债权承担责任的，人民法院不予支持，但是法律、本解释另有规定的除外。

新《公司法》第51条明确了董事会的催缴出资义务，同时“负有责任”的董事应当承担赔偿责任。在《司法解释草案》上述第27条，进一步细化了该等董事催缴义务的内容，围绕着“核查、书面催缴、决议”等环节展开。

在股权投资中，公司的主要投资人往往会委派投资人董事，该等董事也一视同仁承担了催缴出资的董事义务。上述的第27条对于投资人董事如何履行催缴出资义务是很好的示范和参考，若投资人董事按照上述第27条的要求以《公司法》要求的“勤勉义务”原则履行了催缴出资义务，那么即可以大大降低其承担董事责任的风险。

同时，上述第27条特别明确，公司债权人不得直接以董事为被告要求董事直接承担其对公司的未实现的债权的责任。该等条文限缩了可以向董事主张责任的民事主体，是针对新《公司法》中大大加强的董事责任的思路明确的限缩和制约。

股权转让及其相关方的责任

（一）受让方登记在股东名册可以排除债权人强制执行，但无法彻底避免一股二卖

第四十条【有限责任公司的股权变动】

当事人之间转让有限责任公司股权，除法律、行政法规规定合同应当办理批准手续外，受让人自记载于股东名册之日起取得股权；公司没有置备股东名册的，受让人自实际行使股东权利或者将股权转让的事实通知公司之日起取得股权。

股权受让人已经记载于股东名册但尚未在公司登记机关办理变更登记，转让人的金钱债权人申请执行转让人名下的股权，受让人请求排除强制执行的，人民法院应予支持。

第四十一条【一股二卖的处理】

股权转让合同订立后但尚未在公司登记机关办理变更登记前，原股东又将其股权以转让、质押等方式予以处分，第三人主张已经取得股权或者设定了股权质权的，人民法院应当参照民法典第三百一十一条关于善意取得的规定处理。受让人主张第三人不构成善意的，应当综合考量第三人在受让股权或者设立质权时，公司是否置备了股东名册、受让人是否已被股东名册记载为股东、股东名册记载与公司登记是否一致以及第三人是否查阅了股东名册或者公司登记、是否向公司了解股权转让情况等因素予以认定。

投资者在股权投资交易中，涉及到受让老股时，受限于交易时间表和其他种种现实因素，不一定可以实现在支付股转款时完成工商变更登记，在这种情况下公司是否置备了股东名册以及投资者是否已被记载于股东名册上就至关重要。

根据《司法解释草案》上述第40条，若投资者已被记载于股东名册上，即使尚未办理工商变更登记，依然可以在转让方的债权人申请执行标的股权时作为受让方请求排除强制执行，从而在部分情况下实现该等股权的对抗第三方的效果。

不过，在更为典型的“一股二卖”的情况下，本次《司法解释草案》第41条仍然延续了老《公司法》司法解释三第27条的精神，按照善意取得制度的精神进行处理。不过上述第41条对于如何判断善意取得提出了更为详细可执行的标准，我们也提示注意，投资者是否被登记在股东名册上也作为判断标准之一。这也意味着，在司法实践中对于善意第三人的标准是要求其应当预见到公司股东名册和工商登记存在不一致，从而积极寻求对股东名册的核查。这类标准更加凸显了在新《公司法》体系下的股东名册的重要性。

根据上述《司法解释草案》，我们提示投资机构在任何类型、任何交易架构的境内股权交易中，无论是否能够在付款前完成工商变更登记，都应当把股东名册的登记作为付款前完成事项之一，并最迟应当在付款当日取得股东名册的扫描件，作为其行使股东权利的凭证。

（二）转让未完全实缴股权后不能通过股权转让协议排除其出资补充责任

第四十二条【出资义务的法定性】

股权转让协议中约定的出资责任与公司法第八十八条规定不一致，当事人以违反法律的强制性规定为由主张该约定无效的，人民法院不予支持，但是该约定不得对抗公司、公司债权人。当事人以相关约定已由公司通过股东会或者董事会决议方式同意为由，主张按照前述约定承担责任的，人民法院不予支持。

《公司法》第八十八条：股东转让已认缴出资但未届出资期限的股权的，由受让人承担缴纳该出资的义务；受让人未按期足额缴纳出资的，转让人对受让人未按期缴纳的出资承担补充责任。

新《公司法》第88条颁布以来，在司法实践中也颇引发了一波关注，特别是对历史上转让未实缴股权的转让方补充责任是否有溯及既往效力，也因为司法实操中的不一致引起了争议。这场争议以最高法在2024年12月发布了《最高人民法院关于<中华人民共和国公司法>第八十八条第一款不溯及适用的批复》而宣告结束。但第88条的威力可见一斑。

《司法解释草案》上述第42条试图堵上新《公司法》第88条的另一个漏洞，即转股双方在股权转让协议中约定的出资责任与第88条不一致时，仅在协议双方中有效，并不能因此排除转让方对公司、公司债权人的出资补充责任，即使该等股权转让协议已经过公司决议批准。

在股权交易中，若转让的股权为未完全实缴的股权，公司法第88条的出资责任分配安排为法定安排，无法通过协议约定排除，若投资者在老股交易中涉及到未实缴股权，我们提示一定需要注意该等股权的实缴需要进行妥善处理，以避免投资者承担不必要的出资责任。

尽管该等《司法解释草案》仍然只是征求意见稿，但考虑到一年多前颁布的新《公司法》修改力度之大，引起了理论界、实务界和司法实践的种种口径不一致，该等《司法解释草案》即使对于当下的司法实践依然有非同寻常的指导意义。我们会进一步关注新《公司法》相关司法解释以及司法实践对于股权投资领域的影响。

文章附录

[1-3] 注：出于篇幅考虑，本条仅为节选。