彭文生：以科技金融促进创新发展

党的二十届三中全会提出构建支持全面创新体制机制，包括构建与科技创新相适应的科技金融体制。中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，科技金融排在首位。如何思考金融在支持和促进科技创新中的作用？中金公司首席经济学家彭文生认为，一个视角是规模经济效应。规模效应在科技创新中更是关键力量，在供给侧人力和资本规模有利于研发成本分担，在需求侧大市场带来的回报激励创新。我们需要重视规模优势作为经济增长的潜力所在。

从规模经济到创新经济：关注正外部性

在新的地缘政治格局下，全球创新的G2模式正在发生变化。中国面临两个方面的挑战。一是供给侧的“卡脖子”压力，主要是美国等西方国家在先进科技领域针对中国的限制措施。二是需求侧的“去中心化”压力，美国等西方国家试图降低对中国作为全球最大的制造业中心的依赖。

彭文生认为，中国应对上述两个挑战，科技创新是根本出路。创新可以分为两类，一类是引领式创新，带来技术的突破性改变，一类是追赶式创新，沿着现有技术轨道与路线追赶前沿。规模经济在两类创新中都起到重要作用。

从空间维度看，规模经济通过集聚与扩散效应促进创新，区域创新中心和全球产业链是这两个看似方向相反的力量载体。一方面，要素的集聚带来规模经济和范围经济，人与人的互动有助于产生与传播新思想、新技术，由此产生都市经济的集聚效应；另一方面，技术缩短距离，支持专业化分工在空间上的发散，促进更大范围内的规模经济，由此产生全球产业链。空间布局的发散和产业链条的延长带来不稳定性的担忧，产业链安全成为创新需要考虑的新因素。金融在支持经济活动的空间布局上发挥重要作用，包括直接投资，也体现在金融中心的发展上。

从时间维度看，作为不确定环境中进行跨期资源配置的工具，金融和创新有天然联系。技术进步有累积效应和路径依赖，追求短期利益则欲速不达。传统的成本收益分析不利于创新，创新活动的成本比较容易量化，但未来的收益有很大的不确定性，按照成本收益比较来排序创新项目，投资期限短、风险小的项目更受到重视。这种不确定性不仅涉及技术创新环节，也包括产业化能否达到足够的规模进而实现商业可行性。中国绿色产业（光伏、风电等）的规模化得到了财政与政策性金融的支持，是产业创新的例子。就科技创新而言，培育耐心资本是关键的一个方面，这也涉及金融的制度安排，尤其资本市场机制设计。

金融的规模经济：关注负外部性

金融行业本身也存在规模经济效应，金融的规模经济与实体层面的规模经济有所不同。看待金融业的规模经济存在一个基本共识——单个金融机构具有规模经济效应。金融机构无论大小，都要有财务、人力、合规、IT等职能部门，进而产生相关成本支出。与小机构相比，大型金融机构更有能力将这些成本分摊到每个单位产品、分摊到每个人，由此单位成本降低，这是规模经济效应的体现之一。单个金融机构尤其是银行做大以后，还可以通过降低融资成本的方式实现规模经济效应。

但对整个社会而言，单个机构的规模效应是不是一件好事？

彭文生指出，现代的金融行业存在加总谬误的问题，银行机构追求贷款规模扩张，短期利差带来的收益由个体获得，后面坏账上升带来的损失在系统层面由社会承担。这是因为政府对银行体系提供显性和隐性的信用担保，体现为央行的最后贷款人角色，存款保障机制以及在出现系统性风险释放时政府对银行存款的全面担保。政府担保强化了银行机构的逐利动机，形成其经营模式的负外部性，即个体利益和社会利益的矛盾。也就是说，银行存款作为安全资产，有利于银行做大规模，其规模效应由个体机构获得，但不一定符合社会利益。总之，无论是发达国家还是新兴市场国家，金融行业的加总谬误仍然是一个现实难题。

发挥内部规模经济作用

政策性金融支持追赶式创新

与美国相比，中国的科技创新和产业创新有其特殊性，中国不仅需要原创性或者说引领式创新，也需要追赶式创新。但在面临技术限制甚至封锁的情况下，追赶式创新需要在某些关键领域进行集中投入，以期实现技术或市场上的突破。

彭文生认为，在政策层面促进银行信贷对大企业追赶式创新的支持，一个维度是传统的政策性金融，体现在信贷期限和利率优惠上，本质上是准财政的行为，另一个维度是银行的业务导向。从银行享受政府信用担保的角度看，政府的监管是为了防止银行规模和风险偏好的过度扩张，以维护社会公众的利益。

中国的商业银行近几年在基建、普惠、绿色、制造等领域的信贷快速增长，弥补了房地产贷款（开发贷和按揭贷款）的下降，由此投放的货币不仅起到了维护金融稳定的作用，也是银行业服务国家战略的体现。由财政部颁布的新版《商业银行绩效评价办法》把服务国家发展战略和实体经济放在四个目标的首位，有利于促进国有商业银行对科技创新与先进制造的贷款支持。

发挥外部规模经济作用

资本市场促进引领式创新

科技创新具有正外部性，研发投入是个体承担，创新成果外溢到整个社会，导致个体投入加总起来低于社会理想的水平，需要公共政策的干预，这不仅包括财政补贴，政策性金融，也包括资本市场的制度设计。

彭文生指出，更好发挥资本市场枢纽功能，关键在于做好信息披露，构建起包含多方参与者的信息市场以给风险定价，核心不是没有审核，而是要审核信息披露的完备性和准确性。推动注册制走深走实，是个系统工程。一个现实问题是如何看待注册制下的上市节奏。通常而言，当股市估值低的时候，优质公司的上市意愿会降低，市场激励约束会导致首次公开募股（IPO）节奏放慢。信息不对称则可能带来所谓的“逆向选择”问题，即市场不能有效区分优质和劣质公司，导致更多劣质公司上市。

资本市场促进创新不只需要一个繁荣的股票市场，更有赖于私募股权与股票投资市场的有效互动。发展多元化股权融资也是资本市场发挥创新金融职能的重要一环。

（作者系中金公司首席经济学家、研究部负责人）

文章来源：金融时报

-稳定币与RWA专题｜研究观察-

-稳定币与RWA专题｜活动回顾-