高盛-中国股市策略：投资者关于A股流动性牛市的常见问题解答（三）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中国股票？投资者关于A股（流动性）牛市的常见问题

5) 谁在买？

译文： 我们最新的客户对话表明，许多投资者接受这样的说法：此次反弹主要由境内散户推动。然而资金流动和仓位数据显示，机构投资者也是主要的资本提供者。

首先，境内共同基金，包括以股票为重点和多资产（主要是股票和债券）投资者，在过去几个月迅速增加了其股票敞口，现金比率降至五年来的最低水平。其次，基于行业的数据表明，国内保险公司今年至今的股权持有量增加了26%（配置增加了1.2%）。最后，境内私募基金（即国内对冲基金）在股市中的参与度似乎也相当高，其总资产管理规模（包括固定收益）从2024年9月的5.0万亿人民币上升至目前的5.9万亿人民币。

图11：机构投资者在最近的大规模a股反弹中活跃

分析：关于这轮牛市是哪股力量推动的，根据高盛的数据挖掘，这轮牛市是散户和机构共同推动的，比如偏股基金在过去几个月内迅速加仓，现金比例降至五年来的最低水平；再比如险资今年股票持仓增加了26%，而目前总体持仓比例仍低于10%，按照30%的法定投资上限来说未来入市潜力仍然十分巨大；还有私募的规模相比于去年也扩大了20%。

其实这波牛市的资金从哪里来的这个问题本身并不重要，因为不管是基金也好险资也好，其中相当大比例还是散户的钱。而研究这个问题的意义在于判断资金未来的行为模式，因为散户在操作上和机构是有很大的不同。

译文： 尽管每日北向数据在2024年8月停用，但其他数据集显示外资在购买中国股票，尤其是A股的参与已上升至周期高位。GS首席经纪数据表明，最近几年全球对冲基金在8月份的A股净流入创下1个月最大规模，QFII持有量根据央行的披露改善至8个季度高点，而北向交易作为北向资金流入的替代指标也冲击历史最高水平。港股市场今年迄今已完成超过60个IPO，外资基石投资者的比例已超过2021年的前一峰值。

图12：国内和外国投资者均已参与中国最新的股市反弹

分析：虽然北向数据已经不可用，但GS经纪数据等其他数据表明外资在不断流入A股，QFII披露的持仓达到了8个季度的高点。H股市场今年的IPO已经达到了60个，最重要的是这些IPO的外资参与度非常高， 基石投资者的比例已超过2021年时的峰值，这说明港股市场处于供需两旺的状态。

6) 中国家庭能够分配多少资金用于股票投资？

译文： 有充分的文献记录显示，中国家庭在全球范围内对房地产的投资过重，而对股票的配置不足，其中股票（包括共同基金）仅占其资产负债表的11%，而房地产占55%。自2021年中以来，约30万亿人民币的金融财富可能由于当前的房地产下行周期而遭受损失（以价格计算）。此外，还有27%的现金/存款的年回报率不到2%。我们仍然相信，流入股票市场的潜在资产再配置流量可能相当可观（但持续时间较长），这将有以下几种资金流入的支撑:

图13：中国家庭的资产负债表严重偏向于实物资产和现金

分析：上图13是各国家庭资产配置比例，可以看到中国家庭的资产配置主要集中在55%的房产，股票的配置比例为11%，与中国类似的国家有英韩澳。而相比于美国来说，我国家庭在股票上的配置比例过轻，还有两倍的提升空间。但这个逻辑我觉得是存疑的，因为 英韩澳的家庭股票的比例比中国家庭的还要低，很难说中国家庭未来肯定会向美国家庭的配置看齐。

但至少有一点是肯定的，就是房地产在下行周期中对资金的吸引力肯定是不如目前的A股，所以对大多数人（不管是一套房还是多套房）来说，卖房炒股或许不现实，但手里的增量资金被A股吸引的概率显然会更大。

译文： 现金：自2020年以来，家庭存款累计达80万亿元人民币，我们经济学家的估算认为有55万亿元人民币可以视为过剩储蓄。我们的银行分析师认为，这些储蓄的70%，大部分以活期存款的形式，定期可能已经到期或将在接下来的几个月内到期。

现金等价产品：压缩名义利率和对股票的预期更高回报可能会推动来自财富管理产品（31万亿人民币）和货币市场基金（15万亿人民币）向股票市场的增量回报寻求流动。我们的实际利率与资产配置分析显示，实际利率每降低1%，现金类产品向股票的购买潜力将约为1500亿人民币。

资产重新分配流：对房地产市场的持续下行压力从根本上改变了中国家庭偏好房地产作为财富积累的固有思维方式。虽然显著减少家庭的住房库存似乎很难，但持续的（可支配）收入和金融资本增长意味着每年超过14万亿人民币的“新资金”将寻找可以投资的住房，尤其是在我们经济学家的预测中，房地产（住房单位）的潜在需求可能会从周期高峰的1000万下降到500万以下。

图14：实际利率与家庭股权配置有一定相关性

分析：上面就是高盛对居民端资金算的一笔账，主要包括预防性储蓄55万亿和理财产品46万亿，再加上每年新增的14万亿增量收入（需要扣除日常开销），这三股体量庞大的资金构成了股市潜在的巨大买盘。

但这些钱不可能全部去股市，需要分析影响这些钱进入股市的因素，比如：1，房地产市场的萎靡导致主要投资渠道缺失，而A股走出慢牛的赚钱效应吸引了这部分资金。2， 实际利率每降低1%，理财产品转向股票的潜力为1500亿左右。3，A股的赚钱效应带动房地产、消费等行业复苏，实体经济复苏后又可以反过来强化股市走高的预期。

7) 机构可以分配多少资金到股票？

译文：总体而言，尽管高层做出了相当大的努力以促进更高的机构代表性，但个人投资者仍然占日常交易额的60％以及A股总市值/自由流通市值的38％/70％。目前，机构投资者（国内和国外）仅拥有境内上市市值的14％，远低于发达市场（59％）和新兴市场（50％）的平均水平，这意味着股市将吸引3万亿人民币和1.4万亿人民币的机构资本流入。

图16：香港/中国的机构股权拥有量相对较低

分析：目前而言A股还是散户主导的市场，散户占每日成交额的60%，和A股市值的38%，相比之下机构只占了A股市值的14%，远低于发达市场机构占比接近60%的水平，所以可以预判之后机构占比提高的潜力还很大。据测算要达到发达市场的机构占比水平，机构还需要投入约4.4万亿资金进入A股市场，当然这4.4万亿并不是纯粹的增量资金，这里面包含了部分抛掉股票买入基金的散户资金。

译文：共同基金和对冲基金：总资产管理规模达到8.2万亿元人民币，其中6.7万亿元可以分配给股票，占上市市场总市值的10%（与美国的28%和其他主要新兴市场的16%相比）。

ETF：ETF的资产管理规模在过去5年增长了5倍，现在接近4万亿人民币。根据我们之前的估计，到2031年可能占到自由流通市值的12%，相当于按当前市场价格计算的2.6万亿人民币的潜在流入。

保险公司和养老金（包括社保基金、养老金基金、企业年金）：假设它们的股权配置从目前的8%上升到法定上限30%（以保险公司为标准），估计它们的股票持有量可能分别达到12万亿人民币和3万亿人民币。

国家队：我们估计国家队目前拥有4万亿元人民币的a股市值，占总市值的5%。高层已经宣布计划在稳定基金下规范和集中国有资本在股市中的投放，尽管具体细节尚未公布。

企业：包括政府资本和国有企业在内，他们是股市中最大的股东群体。国有企业回购增加，应该会巩固他们在所有权上的主导地位，特别是考虑到表外公司账面上的18万亿人民币现金可用于回购或金融投资。我们估计2%的回购收益率（与美国股市相当），这将意味着对a股约有1.5万亿人民币的增量需求。

外资机构投资者：截至2025年6月，QFII和北向持仓占A股市场总市值的3%，是全球所有主要市场中外资持股比例最低的。虽然近年来指数纳入的进展有所停滞，但外国投资持股回升至2021年的峰值意味着有2,000亿美元（12万亿人民币）将流向A股。

图18：未来可能会有高达20-40万亿人民币的机构资本投入股市

分析：根据上图18高盛还对未来机构入市的资金规模做了一个测算，这包含了偏股基金、ETF、险资、养老金、国家队、企业、外资机构几大块，这些资金总共加起来有20万亿至40万亿的规模，而现在A股市值也就100来万亿，长线看机构入市潜力还是很可观的。

有人可能会问为什么20万亿到40万亿这么大的浮动范围，这是因为这些机构资金的风格各不相同，比如偏股基金是市场交易的活跃单位之一；而ETF未来则会越来越流行且持股稳定（因为可以过滤掉个股和板块的波动，更适合资产长期配置）；险资和养老金则是不容有失的投资者，风格上会偏向于红利资产和价值投资；而国家队则起到的是定海神针的作用，作为平准基金来使用；外资中部分短线资金则是进进出出的。鉴于以上机构交易风格的不同，未来机构资金入市规模的浮动也会比较大。