成长股投资的难题

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：巴菲特读书会

来源：雪球

决定持有比决定买入更为重要

在日常交流中 ， 看到很多朋友都很厉害 ， 经常会投资到那些很牛的公司 。 过一段时间再谈到某只牛股的时候 ， 就会听到大家的感慨 ： 这家公司啊 ， 涨了十倍多 ， 我也买过 ， 可惜卖早了 。

很多牛股 ， 大家为什么拿不住呢 ？

最近在看到传奇基金经理尼克 · 斯利普的分享 ， 他也提出了类似的问题 。 他说 ， 当投资者将自己描述为成长型或价值型投资者 ， 应该要问两个问题 ： 对于价值投资者 ， 可以问 ： “ 你的投资方法中有什么因素会让你在过去20年的大部分时间里不持有凯马特的股票 ？ ” 以市净率衡量 ， 凯马特是一只便宜股票 ， 但却是一项糟糕的投资 。

对于成长型投资者 ， 可以问 ： “ 你的投资方法中有什么因素会让你不卖掉沃尔玛 （ 指伟大的成长型公司 ） 的股票 ？ ” 如何避免这样的错误 ？

答案在于分析的不是企业的效益和产出 ， 而是深入挖掘公司的潜在现实 ， 即其成功的动力 。 也就是说 ， 投资者不能将一项投资当作是一个静态的资产负债表 ， 而应看作是一个不断演变的复利机器 。

让我印象最为深刻的是第二个问题 。 确实 ， 对于投资者而言 ， 一个人犯的最大错误不是持有一只破产公司的股票 ， 而是卖掉一只后来涨了10倍的股票 。 普通人如此 ， 成功的投资者也经常会发出这样的感慨 。 对于一只大牛股 ， 卖出的原因大抵是短期上涨过快 ， 估值太贵了 。

著名基金经理莫尼什 · 帕伯莱在反思估值对投资的影响时曾经说道 ： “ 以我那无限的智慧 ” ， 以 “ 估值过高 ” 为由卖飞了早期持股的法拉利 。 还有一家叫Frontline的航运公司 ， “ 我曾将投资组合的10%投在它身上 。 我们赚了一倍 （ 就卖了 ） ， 后来它涨了350倍 ” 。

高抛低吸 ， 这是很多投资者每天都想做的事情 。 如此 “ 简单 ” 的事情做起来却非常非常 “ 难 ” 。 一是人无法做到神机妙算 ， 二嫉妒和贪婪 、 恐惧之心会控制你的双手 ， 三是卖出的资金躺在账上 ， 总是有新的用处 ， 再也回不到原点 。 最后则是 ， “ 二鸟在林 ， 不如一鸟在手 ” ， 如果不卖出 ， 就会遭遇过山车 ， 不想遭受市场折磨的痛苦 。

回到斯利普的问题 ， 如何才能避免卖出一只成长股 ？ 如果是彼得 · 林奇 ， 他一定会说 ： 让赢家奔跑 。

这里结合自身天使投资 （ 盛弘 、 拉普… ） 、 长期持有腾讯 、 福耀等优质资产的经验 ， 分享几点心得 ：

被动成长 。 这让我想起指数基金的配置思路 。 标普指数自成立之日起从未想过要超越任何人 ， 但实际上却战胜了95%以上的基金经理 。 这得益于标普指数的 “ 配置思路 ” —— 把各行业的优秀公司纳入进来 ， 定期筛选 ， 把利润下滑 ， 已经合并或改行 、 不能代表行业的公司剔除 。 关键是 ， 这个规则之下 ， 那些经营良好的公司将永远留存在指数之内 ， 无论股价如何 。 这也就意味着即使一家公司胖到占据指数仓位的九成也无所谓 。 这也就是指数基金被动长青的奥秘所在 。

远期定价 。 斯利普的建议是投资者不能只是凭借静态的资产负债表来定义公司的价值 ， 而应深入挖掘公司的潜在现实 ， 即其成功的动力 ， 把公司当作是一个不断演变的复利机器 。 这其实是回到巴菲特最喜欢的估值公式 —— 自由现金流折现法 ， 计算一家公司终其一生的现金流的思路 。 历史已经过去 ， 关键是未来 。 比如我们现在看到的一些热炒的公司估值可能已经300多倍 ， 但若来年业绩暴增 ， 估值可能就会变成20倍 ， 如果增长仍在50%以上 ， 继续上涨的股价变得比以前更便宜了 —— 这就是成长型公司的特性 ： 会随着公司业绩增长 ， 股价会越涨越便宜 。 7年前投资设备龙头Lpls公司时 ， 估值接近3亿 ， 公司团队能给我们展示的只有PPT和正在组装的DEMO ， 尚未产生销售的财务数据只有研发支出 。 面对亏损的业绩 ， 很多朋友肯定会说 ， 这估值也太贵了吧 。 公司去年实现科创板上市 ， 今天公司年销售额58亿 ， 市值接近200亿 ， PE24倍 。 从无限贵到24倍 ， 那是不是越来越便宜了呢 。

在给一家成长型公司估值的时候 ， 要把未来增长的可能性和风险因素一并考虑进来 。

我们投资追求的是增值空间 ， 这个空间除了暴跌可以创造之外 ， 投资成长型公司的关键机会都在未来的巨大成长中诞生 。

在翻译 《 格雷厄姆成长股投资策略 》 一书时 ， 了解到一个不为人知的 “ 秘密 ” ： 本杰明 · 格雷厄姆是价值投资之父 ， 但他最成功的投资却来自一只成长型股票 ， 这笔投资创造的财富超过了他一生所有其他投资收益的总和 。 格雷厄姆能够有这样的收获主要得益于他自己的特殊身份 —— 被投公司的董事 。 数十年来 ， 作为董事对公司的深度介入 ， 让他看到了公司不断成功的动力 。 还有一个例子是身价超过盖茨 、 微软前CEO鲍尔默 。 目前 ， 他仍然持有约4%的微软股份 。 盖茨之所以落后于鲍尔默 ， 是因为他将个人持有的微软股票不断出售 ， 转向多元化投资组合和大量捐赠 。 对以业绩期权的形式拿到的股票 ， 鲍尔默并没有急于抛售 ， 而进行了四十多年的坚守 。 这种坚守首先得益于他在公司期间对微软公司护城河的认知 ， 对公司的深爱 。 在现实投资中 ， 因为长期使用上市公司的产品 （ 比如微信 、 淘宝等 ） 、 因为深度参与的一级市场项目和上市公司的业务联系 ， 因为定期参与上市公司的调研 ， 我们对上市公司的业务进展有了更为直接 、 感性的了解 ， 因为对管理层多年观察的信任 ， 这些股权自然成了我们心中的无法舍弃 、 不用卖出的宝贝 。 事实证明 ， 随着行业景气的回升 ， 随着股市温度的回暖 ， 这些宝贝又陆续开始青春焕发起来 。 结论就是 ， 要长期持股一家公司 ， 有必要建立对这家公司长期的联系 。 这种联系 ， 可以让你对公司有深刻的了解 ， 从而给你长期持有的信心 。 持股腾讯十年 ， 从未想过调仓 ， 也从未被其股价的涨跌所左右 ， 原因就是每天的用着微信 、 QQ ， 心里踏实 。

坚定信仰 。 除了和公司建立长期的联系 ， 还要对价值投资理念有坚定的信仰 。 尤其是在面对类似可口可乐长达15年的股价低迷场景时 ， 尤其是在面对过去三年的熊市煎熬时 ， 线性思维的习惯会让人在漫漫长夜中失去坚持的信心 ， 唯有那些心怀希望的乐观者可以看到明天 —— 他们相信 “ 价值先生会迟到 ， 但从不缺席 ” ， 公司的价值一定会被市场看到 。 就像小时候父亲和我说的一样 ： 是金子总会发光的 。

除了股权 、 证券投资以外 ， 对黄金 、 邮票等另类的投资更需要信仰 —— 相信黄金的稀缺性和纸币的通胀效应 ， 相信猴票小型张和比特币的稀缺性 。 稀缺的资产 ， 对我来说就像小时候收藏的小型张猴票一样珍贵 ， 都是非卖品 ， 永远不需要卖出 。 优秀的成长型公司股权更是如此 。

最后让我们再听听帕伯莱的总结 ： 绝佳的投资主意非常 、 非常罕见 …… 单纯因为一家企业被高估就将其出售是愚蠢的 （ it is dumb to sell a business purely because it is overvalued ） 。 当一个 （ 绝佳的 ） 生意 （ 短期 ） 被高估时 ， 不要 （ 轻易 ） 卖出 ， 最终结果还是不错的 。 从实际结果看何止是不错 ， 简直是靓丽至极 ！

喜诗糖果 、 可口可乐 、 苹果 、 国民赔偿保险公司和中美能源控股公司等关键决策铸就了伯克希尔如今的成果 。 但重要的不是当初买入它们的决定 ， 而是持有它们的决定 。 决定持有比决定买入更为重要 （ The hold decision was more important than the buy decision ） 。

需要补充说明的是 ， 本文是站在十年二十年甚至更长周期的角度看待成长股投资的一种策略思路 。 和周期性公司 、 牛熊轮动的策略有所区别 。

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