【四季报】聚烯烃：供需延续宽松，探底尚未结束

来源：市场资讯

（来源：一德期货）

　　作者：任宁/F3015203、Z0013355/

• 供需概览

　　前三季度塑料、PP、丙烯表需增速分别为11%、13%、14%，供给压力显著。需求端以刚需为主，缺乏波动。塑料进口依存度降至30%，PP净进口大幅降至约6万吨。

• 库存

　　产业库存去化缓慢，社会库存压力大。

• 策略与区间

　　预计塑料区间6800-7600元/吨，PP区间6600-7300元/吨。可于0-500区间操作L-PP价差。

• 核心风险

　　需求持续疲弱、国际局势不确定性。

　　6月之前聚烯烃持续阴跌，背后逻辑在于新装置不断投产，需求端也以刚需为主，产业库存消化速度缓慢。年中在地缘局势影响下，原油引领化工板块快速反弹，但之后随着双方停战协议又快速回落，三季度重新回归基本面逻辑，供需宽松格局下价格重心继续下移。四季度烯烃市场会走向何处，关注点在哪里，详见报告分解。

　　前三季度塑料、PP、丙烯表需累计增速为11%、13%、14%，四季度仍有投产计划，塑料进口依存度降至30%，PP净进口降幅最为显著，前三季度净进口预计6万吨左右，丙烯净进口微增。

　　需求端政策基调维稳，终端根据订单拿货，缺乏波动性。

　　产业库存去化速度相比往年慢，社会库存压力大，部分下游的成品库存消化慢。丙烯库存因装置检修阶段性去化，随着供应恢复再度累库。

策略：

　　塑料波动区间6800-7600元/吨；PP波动区间6600-7300元/顿；丙烯波动区间6000-6700元/吨。

　　月差因供需宽松而走弱，关注库存或者宏观氛围转折点。

　　L-PP价差0-500之间操作，丙烯-PP价差中性暂无机会。

　　风险点：需求持续弱、国际局势的不确定等。

01

　　1.1 供需格局宽松去库缓慢，价格重心不断下移

　　回顾今年前三季度聚烯烃的走势，6月之前持续阴跌，背后逻辑在于新装置不断投产，需求端也以刚需为主，产业库存消化速度相对往年要慢。6月份在宏观地缘局势影响下，原油引领化工板块快速反弹，但之后随着双方停战协议又快速回落，三季度重新回归基本面逻辑，供需宽松格局下价格重心继续下移。

图 1.1：塑料指数走势

　　资料来源：文华财经、一德期货

图 1.2：PP指数走势

　　资料来源：文华财经、一德期货

02

基本面研判

2.1 生产利润率持续压缩，部分路线阶段性亏损

　　今年聚烯烃的估值普遍被压缩，生产利润率按工艺从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线。丙烯环节的理论利润率多数时间均亏损。

图 2.1：塑料生产利润率

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图 2.2：PP生产利润率

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图 2.3：丙烯生产利润率

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煤炭上半年价格弱势，三季度开始止跌上涨，煤化工路线利润率从20%以上压缩至10%以内。油化工的理论成本7500元/吨以上，但实际装置的生产负荷不单单考虑某种产品的利润，而是从综合利润和物料平衡角度考虑，因此在综合利润尚可的前提下油化工装置的供应变动不大。轻烃路线在上半年利润是修复的，但三季度再度压利润至盈亏平衡附近，甚至部分老旧装置会因能耗相对高而阶段性亏损，后期仍有规划待建或者建设中的PDH产能，该工艺在聚丙烯产能中的占比仍有增加空间。外购甲醇路线从中长期看也是利润压缩的，目前已接近历史低位。

2.2 前三季度表需累计增速均高于去年同期，PP净进口降幅最大

图 2.4：塑料月度表需

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图 2.5：PP月度表需

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图 2.6：丙烯月度表需

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　　前三季度塑料表需累计增速约11%，远高于去年同期的1.5%，背后逻辑在于今年持续有新装置投产兑现（而去年前三季度没有新增），且今年检修力度比预期小，前三季度国产量预计超过2400万吨，相比去年同期增加350万吨以上，增幅17%，而进口累计同比为负，即主要供应压力还是在国内市场。四季度是检修淡季，预计今年全年产量会超过3200万吨，年度表需增速在10%左右。

　　PP前三季度表需累计增速约13%，同样高于去年同期的3%，其中国产量预计接近3000万吨，比去年同期增加430万吨以上，增幅约17%，预计今年全年国产量将超过4000万吨。与此同时，PP的进口依存度在明显下滑，前三季度进口占比仅8%，低于去年的10%。

　　丙烯前三季度表需累计增速约14%，高于去年同期的10%，其中国产量比去年同期增加接近530万吨，增幅超过13%，进口量相比去年增加30万吨左右，预计今年全年表需累计增速13%。

　　2.3 聚烯烃今年已投产508/636万吨，丙烯投产过半但大概率会有项目延期

　　塑料今年原计划投产708万吨，目前已经兑现508万吨，其中高压25万吨，全密度150万吨，线性148万吨，低压185万吨。四季度还有200万吨的增量计划，高压130万吨，全密度45万吨，线性25万吨，但有延期可能。

　　PP今年原计划投产696万吨左右，目前广西石化、大榭石化已试产，四季度还有福建永荣60万吨的增量，今年投产体量和速度均超过去年。

　　丙烯今年计划投产量接近千万吨，但是考虑到PDH利润状况大概率会有项目延期，截至目前已兑现700万吨左右。

图 2.7：塑料投产计划

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图 2.8：PP投产计划

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图 2.9：塑料月度产量

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图 2.10：PP月度产量

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图 2.11：塑料月度进口量

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图 2.12：PP月度进口量

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图 2.13：PP月度出口量

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图 2.14：丙烯月度产量

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图 2.15：丙烯月度进口量

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图 2.16：丙烯月度出口量

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　　进出口方面，塑料前三季度累计进口预计1000万吨，同比减少1%，出口累计80万吨，同比增加27%，对外依存度从去年同期的34%降至30%，考虑到进口窗口仍处于关闭状态，预计四季度进口量稳中继续小降。

　　PP前三季度进口累计242万吨，出口累计236万吨，即净进口仅6万吨左右，预计今年全年净进口15万吨上下甚至更低，远低于去年净进口126万吨的水平。

　　丙烯前三季度进口累计169万吨，出口累计2万吨，预计全年净进口226万吨左右，略高于去年。

2.4 需求端持续维稳，下游备货原料意愿普遍不高

　　国内终端消费市场不温不火，社会消费品零售总额累计同比增速4.6%，从去年开始始终维持在这个水平，消费端还是维稳的基调。官方制造业PMI仍在50以下，新订单与新出口订单也在50以下。从各行业的下游指标来看，投机意愿薄弱，多数还是按照订单拿货，持续性欠佳。

图 2.17：社会消费品零售同比

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图 2.18：制造业指数

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　　1-8月塑料制品产量累计同比增加8%，出口金额累计同比微降0.5%。国内快递业务量累计同比增长18%，延续高增速。除此之外，汽车行业在近两年优惠购车政策影响下，产销数据比较亮眼，汽车产量累计同比12.7%，销量累计同比12.6%。

　　整体来看，国内需求相对稳定，部分行业受惠于政策有边际好转，中长期看稳中向好可期待，主要关注宏观方面的政策，出口方面关注国际形势的变化。

图 2.19：塑料制品产量

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图 2.20：塑料制品出口量

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2.5 聚烯烃库存去化缓慢，丙烯库存偏高

　　聚烯烃今年去库斜率相对缓慢，尚未进入到60以下的偏低区间，而往年在二季度末三季度初通常降至相对低库存水平，社会库存压力始终存在，下游企业一是考虑到整体经济形势及国内的投产压力，缺乏投机囤货意愿，二是订单持续性不佳，部分行业的成品库存消化慢，因此产业库存流通并不顺畅。

　　丙烯库存在8月底累至年内最高，其后在华北部分装置检修的情况下连续去库，但随着装置的重启，9月下旬再度累库，目前处于历史偏高水平。

图 2.21：两油库存

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图 2.22：丙烯库存

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03

期限结构

3.1 L-PP价差波动区间0-500，PP-PL价差波动相对现货小

　　聚烯烃的新旧料价差上半年持续压缩至300以下的低位，5月底开始反弹修复，9月份再度压缩但空间有限，价差波动主要在新料，回料价格波动相对小。目前价差中性略低，等再次压缩至低位从估值考虑可作为多头配置品种。

　　塑料-PP的现货价差波动区间0-1200，盘面价差反映了投产预期，因此低于现货价差上限，三季度小幅修复，上方仍承压。

　　PP-丙烯现货价差波动区间比较广，在0-1000甚至更高，区间上限往往是PP阶段性强势导致，目前现货价差处于500左右的中性位置，盘面01合约价差也在500附近，且波动率相对小。

图 3.1：PE新旧价差

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图 3.2：PP新旧价差

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图 3.3：PE-PP价差

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图 3.4：PP-丙烯价差

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3.2 供需宽松月差波动率小，关注阶段性机会

　　聚烯烃这一轮投产周期要到2026-2027年结束，因此今明两年价格重心及月差波动率继续受限。从历史规律来看阶段性行情主要发生在以下几种情况：一是产业库存降到同期低位或者绝对低位，二是需求明显好转带动产业大幅去库，三是宏观氛围好转盘面引领现货上涨。目前需求端暂无明显好转的背景下，主要关注产业库存水平以及宏观氛围。

图 3.5：塑料跨期结构

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图 3.6：PP跨期结构

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04

总结与策略

4.1 基本面总结

　　估值角度，聚烯烃的新旧价差处于中性略低，但距离上半年的低估值仍有300-400的空间。从利润角度看，各工艺的生产利润均在持续压缩，部分路线甚至阶段性亏损，但成本端（尤其是原油）暂未企稳。

　　驱动角度，前三季度塑料表需累计增速约11%，PP增速约13%，丙烯增速约14%，均高于去年同期，其中国内增量是主要压力。截至目前，今年塑料已经投产508万吨，PP投产636万吨，四季度分别还有200/60万吨的投产计划，丙烯今年已投产接近700万吨，PDH项目受利润影响有部分延期可能。进出口方面塑料今年对外依存度小降至30%，PP净进口降幅最为明显，前三季度仅6万吨左右净进口量，丙烯净进口同比微增。随着日韩部分边际产能的退出，以及国内投产高峰期的逐渐兑现，化工品对外依存度继续下滑是大势所趋。需求端国内政策基调维稳，终端拿货刚需为主，缺乏波动性。产业库存去化缓慢，社会库存压力大，装置检修会使得液化品短期较快去库。

4.2 策略与风险提示

　　单边：塑料波动区间在6800-7600元/吨；PP波动区间在6600-7300元/吨；丙烯波动区间6000-6700元/吨。

　　跨期：供需宽松格局导致月差走弱，关注库存转折或者宏观氛围变化的阶段性机会。

　　跨品种：L-PP价差0-500之间操作，丙烯-PP价差中性暂无机会。

　　风险点：需求持续弱、宏观不确定性等。

审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/、