来源：市场资讯
（来源：一德期货）
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作者：张晨/F0284349、Z0010567/
一德期货贵金属分析师
为准。
核心逻辑
宏观面仍是决定性因素，但需警惕中观层面（利率反弹、美元走强）带来的阶段性压力。
关键支撑位
主要支撑：纽期金3500美元 、纽期银38美元 ；
极限支撑：纽期金3300美元 (沪金800元) 、纽期银34美元 (沪银8800元)。
后市策略
配置策略：在关键支撑位上方，采取逢低买入的策略；
杠杆交易：建议降低仓位，灵活进出，严控风险。
四季度，在宏观维度仍处于决定性影响的前提下，中观维度如美联储降息不及预期带动利率修复及美元反弹都将会给当前的持续上行形成阶段性阻碍，相应给贵金属价格带来一定压力。特别是考虑到当前纽期银月线五连阳追平新千年以来最高纪录、周线指标超买严重，一旦出现调整，我们预计四季度纽期金主要支撑将位于3500美元（沪金830元）一线，对应纽期银为38美元（沪银9400元），极限情况下支撑为3300美元（沪金800元）和34美元（沪银8800元）。策略上，当前价格处于高位背景下，建议以逢低分批配置交易为主，杠杆交易上建议降低仓位灵活进出。
2025年美国新政府上台以来，对内除去延续往届政府财政扩张的老路，对美联储货币政策从指摘已上升到实质干预层面。在货币属性自宏观政治维度主导金价的过程中，美元指数和美国实际利率与贵金属价格依然维持跟涨不跟跌的“半脱钩”走势。展望四季度，在大国博弈、俄乌、中东冲突等外部地缘事件未有明显降级前，以及对内对美联储的侵扰没有停止前，黄金等贵金属相对美元资产仍具比较优势。
预计四季度名义利率和实际利率或延续年内的区间震荡格局，而下有底的特征在经济衰退前预计也难发生变化。向上驱动方面，如期降息后财政部附息国债的发行、关税对通胀提振程度超出预期以及美联储降息幅度不及预期等因素，都会令利率存在一定上行空间。但从名义利率角度看，再度突破4.5%的窗口或已关闭。
美元方面，三季度美元走势重回传统两框架驱动，“去美元化”交易在汇率层面似乎有所退潮。展望四季度，从中长期走势上，“去美元化”趋势延续将令美元总体承压，但考虑到当前美国经济衰退证据不足，通胀仍将掣肘连续性降息，结合欧洲政局稳定性等问题，美元延续三季度继续向上修复的概率较大，但预计空间或有限。
01
2025年三季度贵金属走势回顾
图 1.1：2025年三季度纽期银走势及影响事件
资料来源：博易大师，一德期货宏观战略部
三季度，贵金属延续上涨格局，且涨势呈现加速迹象。内外金价联袂上涨反复刷新历史新高，内外白银同创年内新高并已迫近历史纪录高位一线。截至2025年9月30日，沪金主力合约年内上涨39.5%，沪银主力合约上涨44.2%；同期纽期金上涨47.3%，纽期银上涨59.9%，内盘价格主要受到人民币汇率相对美元走强的压制，黄金溢价自9月初以来持续位于负值区间。走势节奏上，7月价格一度受到黄金关税乌龙事件、就业市场开始转冷、美联储内部关于降息分歧加大以及独立性备受侵扰等因素支撑，纽期金一度续创历史新高，但随后美俄元首会面提升地缘危机化解预期，金银随后冲高回落，上述震荡走势也一直持续到8月下旬；8月底以来，在美俄元首会谈成果无法进一步落地，白宫对美联储独立性扰动更趋实质、政经双重压力下美联储重启降息，在货币、金融属性共振推动下，金银大幅上涨，二者联袂刷新年内新高。
图 1.2：中国央行持续减持美债增持黄金
图 1.3：自2022年期实际利率与金价负相关性减弱
图 1.4：三季度美元指数低位震荡小有修复
图 1.5：三季度名义/实际利率震荡下行（%）
02
货币属性
对美联储侵扰加剧提振避险买盘
图 2.1：三季度白宫对美联储侵扰的脉络梳理
资料来源：公开信息整理，一德期货宏观战略部
俄乌冲突以来，“去美元化”叙事炒作方兴未艾，以中国央行为代表的东方主要经济体央行一方面通过减持美债回流外汇资产，同时通过增持黄金将外汇储备多元化，回避美债信誉风险。2025年美国新政府上台以来，对外推出了对等关税后，一度令逆全球化格局达到了一个新的高度；而对内，新政府除去延续往届政府财政扩张的老路，对美联储货币政策从指摘已上升到实际干预层面。特别是从FOMC运作机制上，寻求获得委员会内部多数投票权，以期对货币政策施加决定性的影响。因而在三季度，在货币属性自宏观政治维度主导金价的过程中，美元指数和美国实际利率与贵金属价格依然维持跟涨不跟跌的“半脱钩”走势。展望四季度，在大国博弈、俄乌、中东冲突等外部地缘事件未有明显降级前，以及对内对美联储的侵扰没有停止前，黄金等贵金属相对美元资产仍具比较优势。
03
金融属性
宏观加持下持有成本两端先扬后抑
三季度，持有成本两端——美元和实际利率虽一涨一跌，但均呈现前高后低的走势。
图 3.1：美联储、纽约联储R*无限趋近
资料来源：美联储，纽约联储，一德期货宏观战略部
图 3.2：三季度期限溢价先扬后抑（%）
资料来源：MacroMicro，一德期货宏观战略部
图 3.3：2Y美德利差与美元指数（右轴）
图 3.4：美欧经济前景预期差恢复解释美元走势
实际利率方面，在通胀预期维持年内高位运行的情况下，10年期美债利率（名义利率）与实际利率依然呈现同频波动。从名义利率的定价结构拆分，在期限溢价持续于高位整理的情况下，其向下驱动主要来自于预期政策利率路径的重心下移，这主要受到就业市场下行、降息预期发酵驱动。随着9月FOMC会议结束，联储对经济前景的软着陆基调令市场整体降息空间继续锚定中性利率附近，基于其中值3.1%及年内期限溢价均值0.7%加总后名义利率下限对应为3.8%一线，下有底的情形没有改变。但考虑到白宫对美联储的实质性干扰仍在延续，如现任理事库克免职后新替代的理事与米兰形成呼应，其偏政治性的目标则会实质影响点阵图及利率中值预测水平，从而扰乱市场预期。预计四季度名义利率和实际利率或延续年内的区间震荡格局，而下有底的特征在经济衰退前预计也难发生变化。向上驱动方面，如期降息后财政部附息国债的发行、关税对通胀提振程度超出预期以及美联储降息不及预期等因素，都会令利率存在一定上行空间。但从名义利率角度看，再度突破4.5%的窗口或已关闭。
美元方面，从与传统经济及利差框架角度衡量，与二季度不同的是三季度美元的走势鲜与上述两框架背离，“去美元化”交易在汇率层面似乎有所退潮。特别是随着欧央行于6月会议以来持续暂停降息，加之美联储于8月末杰克逊霍尔央行年会前降息态度谨慎，两大主要央行同处降息观望期令经济前景预期差主导美元走势。8月末美联储转鸽后，降息预期不断强化对美元打压明显；9月FOMC落地后，总体符合预期的会议情况以及联储对经济前景相对乐观的态度提振美元重新走强。展望四季度，从中长期走势上，“去美元化”趋势延续将令美元总体承压，但考虑到当前美国经济衰退证据不足，通胀仍将掣肘连续性降息，结合欧洲政局稳定性等问题，美元延续三季度继续向上修复的概率较大，但预计空间或有限。
图 3.5：9月点阵图
资料来源：美联储，一德期货宏观战略部
图 3.6：截至9月末美联储观察工具显示降息预期
资料来源：CME，一德期货宏观战略部
图 3.7：三季度CFTC投机净多持仓与金价回归正相关
图 3.8：银价则与投机资金有所背离
04
资金面
CFTC投机净多持仓与金价恢复正相关
三季度，CFTC投机净多持仓再度回归金强银弱，上半年投机资金与价格背离的情况开始于白银显现。从数量看，三季度CFTC黄金投机净多持仓均值为23.3万张，较2024年同期的27.6万张有所回落，处于历史中位水平；CFTC白银投机净多持仓均值为5.4万张，较2024年同期的5.3万张小幅提升，也处于历史中位水平。值得一提的是，自6月以来，纽期银价格与CFTC投机净多持仓走势开始背离，持仓水平由6万张上方下滑至5.2万张，无碍价格单季大涨近60%，显示其他领域做多力量仍较强劲。CFTC黄金投机净多持仓于三季度末增至26.7万张，较半年末的不足20万张的水平而言回升明显。
总持仓方面，从绝对水平来看，纽期金、银三季度平均持仓水平为46.7万和16.3万张，相比2024年同期水平的52.6万张和14.8万张而言出现了一降一升，显示出投机增量资金从黄金转战白银，这也与同时期价格金弱银强走势相呼应。
图 4.1：纽金总持仓与CFTC投机净多持仓一致性增强
图 4.2：纽银总持仓与CFTC投机净多持仓一致性延续
图 4.3：二季度全球黄金分项需求（吨）
资料来源：世界黄金协会，一德期货宏观战略部
图 4.4：二季度全球黄金分项供给（吨）
资料来源：世界黄金协会，一德期货宏观战略部
05
供需面
黄金投资需求连续两季霸榜
白银显性库存“告急”
世界黄金协会黄金需求趋势报告显示，全球黄金总需求二季度同比增长3%，至1249吨，较第一季度增长6%。其中分项数据贡献排位延续一季度的风格：尽管ETF虚拟投资需求和条币实物投资需求均较一季度边际回落，但金饰需求下滑更为明显，这使得投资需求已连续两个季度占据分项需求榜首，金饰需求维持第二位，其后两位仍为央行购金需求及科技需求。具体数据方面：投资需求方面实物与虚拟同时放量驱动其二季度同比大增78%至477.2吨，其中ETF在内的虚拟投资需求为171吨，较去年同期激增25倍；条币实物需求为307吨，同比增长11%。金饰制造同比大幅下滑15%至357吨，其中金饰消费下滑14%至341吨。央行购金方面，放缓迹象较为明显。单季购金仅略超2022年二季度央行增持这一启动时期，二季度新增购金167吨，同比下滑21%，较一季度更是大降33%。其中，波兰、哈萨克斯坦、土耳其央行当季净购金量均超出10吨，中国央行年内延续逐月购金势头。供给方面，二季度金矿产量同比增长1%至909吨，为历年二季度产量最多；回收金产量增长4%至347吨，已连续七个季度位于300吨上方。展望四季度，央行购金提供方向性支撑，即便绝对数量已明显放缓，但只要高于历史均值水平，仍会对金价形成支撑；投资需求仍将保持韧性，特别是随着美联储延续货币宽松政策以及其独立性、地缘局势等问题依然存在，将对以ETF为代表的配置资金形成进一步推动。
图 5.1：各区域月度黄金ETF流入情况（吨）
资料来源：世界黄金协会，一德期货宏观战略部
图 5.2：全球央行季度购金边际回落但仍位居高位
资料来源：世界黄金协会，一德期货宏观战略部
三季度，海外白银交割、库存等方面的博弈掀起了较大波澜，同时8月下旬2025年美国关键矿产清单建议中首次将白银列入，更是成为了行情单边上行的导火索。首先，随着三季度以安硕白银ETF为代表的配置资金大幅买入，其自身总持仓规模已达到15000吨上方，暂不考虑到其他锚定伦敦银的ETF的持仓，则截至8月末24646吨LBMA库存中的近七成被锁定；而纽期银层面，相较于16500吨总库存而言，仅不足四成“注册”可供交割，这使得两家最大的库存中至多有15000吨可供交割的白银，无法满足一年的工业需求，而就世界白银协会2025年预测而言也仅供弥补两年供需缺口。加之2025年以来，纽期银交割量出现了激增，前9个月累计交割量已超12000吨，在纽伦价差因关税乌龙持续回归后，现货市场依然持续趋紧引发伦敦白银租赁利率居高不下，表明市场开始对显性库存枯竭产生忧虑。8月下旬，美国地质调查局公布的2025年美国关键矿产清单的建议草案中首次将白银列入，该建议通过模拟为期一年白银进口中断的场景，测算出将导致美国GDP净减少约3600万美元，远超200万美元的临界值，因而在即将于10月中旬公布的正式清单版本中，白银最终列入的概率较高。而一旦榜上有名，参考2018年5月锂等金属被列入名单后的走势，银价中期仍有向上空间。
图 5.3：2025美国关键矿产清单建议草案
资料来源：美国地质调查局，一德期货宏观战略部
图 5.4：伦敦银价及安硕白银ETF持仓（右轴）
资料来源：世界白银协会，一德期货宏观战略部
图 5.5：LBMA白银库存-安硕白银ETF持仓（吨）
图 5.6：Comex白银库存（吨）
三季度，金银外强内弱的格局延续，同时我们半年报曾预期的黄金负溢价的情况于9月再现，白银溢价率也回到两年前水平，加之上金所递延费多数时间仍指向空头盈利，国内需求低迷的现状得以确认。展望四季度，考虑到外盘价格持续位于高位，回调概率增加，加之持续升值后人民币汇率或以稳为主，对溢价的压制作用减弱，预计金银溢价持续走低以及前者的负溢价或难较长时间维系，因而较之于溢价-10元/克附近，为做多溢价的投资者提供了不错的入场机会。
图 5.7：2025年Comex白银月度交割量（吨）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部
图 5.8：上金所递延费支付方向
06
四季度贵金属走势展望
总体而言，三季度贵金属的超预期强势来自于宏观面的美联储独立性受扰、作用于中观层面即为内忧外患下重启降息以及商品属性层面实物与投资需求的持续爆发。展望四季度，在宏观维度仍处于决定性影响的前提下，中观维度如美联储降息不及预期带动利率修复及美元反弹都将会对当前的持续上行形成阶段性阻碍，相应将给贵金属价格带来一定压力。特别是考虑到当前纽期银月线五连阳追平新千年以来最高纪录、周线指标超买严重，一旦出现调整，我们预计四季度纽期金主要支撑将位于3500美元（沪金830元）一线，对应纽期银为38美元（沪银9400元），极限情况下支撑为3300美元（沪金800元）和34美元（沪银8800元），价格在其上方运行仍以逢低买入为主。策略上，当前价格处于高位背景下，建议以逢低分批配置交易为主，杠杆交易上建议降低仓位灵活进出。
图 6.1：纽期银月线5连阳且现加速
资料来源：博易大师、一德期货宏观战略部
图 6.2：新千年以来纽期银月度上涨纪录为月线五连阳（含跨年）
资料来源：博易大师、一德期货宏观战略部
图 6.3：纽期银周线技术指标超买
资料来源：博易大师，一德期货宏观战略部
报告制作日期：2025年10月1日
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