并购动机 ————何伏

并购动机

何伏 中南文产 董事

一家企业在决定并购之后，要做的第一步，是要和拟被收购企业的管理层进行接触。如果双方能坐下来相谈甚欢，那事情就简单，无非是讨价还价，最后各让一步，各自欢喜。这属于善意并购。“郎情妾意”的善意并购之外，自然也有“霸王硬上弓”的并购。

就像地主家的恶少看上漂亮的良家姑娘，如果恶少长得不怎样，姑娘就不一定会相从，又或者姑娘担心恶少始乱终弃（被并购之后，通常会重组管理层）
，也有可能抵死不从。

这就会产生敌意收购——不管你同不同意，我直接跟你老子（股东）谈，用钱摆平。

在敌意收购方面，最著名的也许是《门口的野蛮人》所描述的案例，即KKR以250亿美元的代价击败3个竞争对手，获得雷诺兹-纳贝斯克公司的控制权的故事。

并购之后的整合其实也是一件难事——原来各玩各的，现在一个有话语权，但大部分工作要靠另一个来开展，两个人协调得不好就很容易吵架，甚至导致企业变成一坨烂摊子。

这就跟结婚一样，结婚前看着觉得哪里都好，结婚后发现哪里都有问题，最后不得不离婚。

企业有各种动机去寻求并购，但在确定并购这样的重大战略目标之后，在策略上就要认真考虑，因为每个企业都有自己的能力圈。

据说，并购是商业活动中最高级的玩法——以企业为棋子闪转腾挪，并且每一次都是大买卖，不管是交易复杂度、规模还是其中商业价值，都能最大程度满足人的心理需求。

所以自从商业产生以来，并购从未间断。如果我们去问并购交易的任何一方，为什么要并购，答案可能五花八门，但结论只有一个：自己做太慢，还不见得能做好，为什么不买一个呢？

协同效应协同效应应该是说得最多的理由，并购双方在资产、能力方面能够实现互补或协同，从而提高公司业绩和创造价值，也就是常说的1+1＞2。包括经营协同、财务协同和管理协同。协同效应可能体现在收入增加、成本降低、技术互补、市场份额增加等。

纵向扩张（向产业上下游扩张）的并购，通过打通产业链，一般可以降低成本。横向扩张的并购通过共享渠道，也可以促进销售、降低成本。

价值低估价值低估的意思是，被收购方的价值被市场低估了，收购方去捡便宜。这跟巴菲特的雪茄烟蒂投资法类似，也就是“以40美分买1美元”
。

公司控制权跟价值低估有点类似，只不过价值低估是市场失灵了，没有正确认识到公司的价值，所以被人捡便宜，公司控制权是因为管理层不合格，把本来的好公司搞差了，于是收购方将公司收购，提升管理效率，实现公司价值。

有限理性是指企业的管理层过于自负，觉得另一家企业没做好是因为它的管理层不行，如果自己能将它收购过来，凭借自己的能力，就能提升管理效率，将被收购企业的经营状态扭转过来。

当然，也有很厉害的企业能指哪儿打哪儿，都能成功。这些都是伟大的企业，但毕竟是少数。之所以先讨论企业的基因，因为这影响了企业的并购策略，在大多数时候，从提高成功概率的角度来考虑，企业应该采取的并购策略顺序如下：（1）横向并购。通过并购与自身所处产业链环节相同的企业来扩大规模，获得规模效应，增强自身在产业链条中的议价能力，甚至改变产业链中的利润分布。（2）垂直并购。向自身环节所处的产业链上下游扩张，也就是所谓的产业整合，中粮的全产业链运营即是如此。这样做同样可以获得规模效应或者形成竞争壁垒，并且肥水不流外人田。

（3）多元化并购，其实这不符合巴菲特“待在自己的能力圈里”的原则，风险也是最高的，不过“搏一搏，单车变摩托”
，跨入新的产业也有可能获得很多好处。

一是做大规模，这个自然无须多言。

二是对冲风险，如果企业本身是周期性行业，去并购相反周期或者防御性的行业，可以获得稳定的业绩。

例如，像汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工属于周期性行业，有景气阶段和不景气阶段，食品业和公用事业属于防御性产业，两者结合，一方面可以平滑业绩，同时也让企业的业绩“进可攻，退可守”
。

三是抢占新的赛道，每个行业都有生命周期，不可避免地会走向衰退，而企业要实现基业长青，自然希望进入正处于上升期的行业，如果能在刚起步的行业占据赛道，就能收割获利最丰厚的阶段。

四是资本需要，在资本市场，有些企业原本的业务是非常传统的业务，市盈率不高，通过收购一些具有想象空间的业务，可以获得更高的估值，也就是讲出新的故事。

当然，企业的并购策略取决于自身状况和想要达到的目标，因此实际并购策略也许是上面三种的一种，也许是混合起来使用。

并购是一项系统工程，业务流程一般包括7个环节：并购决策、搜寻标的、尽职调查、交易结构设计、谈判签约、交割接管和并购之后的整合。

--------何伏，CFP，CFA，CMC，CISHRM，金融学博士，管理科学与工程博士，哲学博士后。资深投资人，基金管理人。