持股过节还是持币过节？券商研报来了

来源：搜狐财经

国庆假期的前五个交易日往往出现流动性收缩特征，但这种冷清多为 “情绪性缩量”。我们对近十年来国庆节的行情进行复盘，发现节日前五个交易日两融余额普遍出现环比为负值的情况，显示交易情绪调整。国庆假期一般呈现“节后开门红”的特征。根据近十年行情复盘，A 股国庆后5个交易日上涨概率达60%。同时，牛市中节后涨幅通常维持更持久，并且往往呈现出长假与利多事件催化同时发生的典型市场特点。所以牛市中持股过节性价比会较高。

近期市场关注点主要集中在国内政策和产业结构性景气，对中美关系关注度有所不足，我们认为9月以来中美关系存在阶段性改善的迹象，或在四季度逐步被市场定价。近期以中美贸易磋商马德里会议结束、达成解决TikTok问题基本框架和中美元首今年第三次通话为代表，目前中美关系呈现高频沟通与重视实质进展的特点，预计四季度的APEC多边会议和第五轮中美磋商会议将为明年中美元首互访做铺垫。若中美对抗降温，AH资产有望在情绪修复、资金回流、盈利改善三重逻辑下提振。

近期市场资金在算力板块集中交易后，逐步向其他低位景气成长赛道切换，市场整体情绪保持稳健，流动性条件尚未出现明显收紧，尚不构成全面利空信号，中期市场或仍延续慢牛格局。在宏观经济尚未全面复苏的背景下，具备结构性景气的新赛道仍将成为投资的核心胜负手。

重点关注催化事件较集中的景气板块：半导体、新能源、人形机器人、创新药、有色等。

一、牛市中长假持股过节性价比很高

长假节前“情绪缩量”

国庆假期的前五个交易日往往出现流动性收缩特征，但这种冷清多为 “情绪性缩量”。我们对近十年来国庆节的行情进行复盘，发现节日前五个交易日两融余额普遍出现环比为负值的情况，显示交易情绪调整。同时，我们发现当该年市场行情处于牛市期间时，国庆节后五个交易日的两融余额有66.67%的概率能恢复至节前五个交易日之前的水平。因此这种量能收缩，并非来自于行情基本面的走弱，更多是由于跨周期不确定性、节假日资金占用成本等缘故而产生的短期资金避险需求。

长假节后“开门红”

国庆假期一般呈现“节后开门红”的特征。根据近十年行情复盘，A 股国庆后 5 个交易日累计涨幅为正的概率为60%，其中2015年、2020年上证指数国庆后第五日累计涨幅分别高达6.87%、3.55%。同时，牛市中节后涨幅通常维持更持久。在牛市行情年份，国庆后五个连续交易日的累计涨幅有66.67%的概率均为正值。而在熊市行情年份，仅有25%的年份维持了五日连续正值累计涨幅。

港股同样呈现国庆开门红的行情，并且从上涨概率来看，中资股表现优于恒生指数。从十年的行情复盘来看，恒生科技指数有72.86%的概率在国庆节后的七天交易日上涨，相比于恒生指数的65.71%的上涨概率优势更大。

同时我们还发现，恒生科技股票与A股行情共振。在2017、2019、2020年等A股牛市大行情之中，恒生科技板国庆节后第七个交易日的累计涨幅比恒生指数分别高出为2.49%、3.85%、5.18%，相比于恒生指数涨势分别更好，而在2018、2022年等A股熊市行情中，其跌幅分别比指数高出5.28%、2.2%，指数涨势更弱。

牛市中长假关注利多事件催化

牛市往往呈现出长假与利多事件催化同时发生的典型市场特点。我们对2017、2020和2025年的春节或者国庆进行行情复盘，发现牛市的长假前后通常伴随着利好政策与催化事件的迸发。例如， 2017年国庆前后出现了有关新能源、创新药和人工智能的利好事件与政策；2025年春节，DeepSeek、春晚宇树机器人出圈引发了春节后TMT热点行情。

二、四季度中美关系改善有望逐步定价

近期市场关注点主要集中在国内政策和产业结构性景气，对中美关系关注度有所不足，我们认为9月以来中美关系存在阶段性改善的迹象，或在四季度逐步被市场定价。

中美关系呈现“高频沟通 + 实质进展”的双重特征

9月14日至15日，中美在西班牙马德里再次举行了一轮经贸会谈。此次磋商中方依然由国务院副总理何立峰和贸易代表李成钢，与美方的财政部长贝森特以及贸易代表格里尔共同参与。自今年四月特朗普实施对等关税以来，与其他国家致力于达成较为全面的贸易协议框架相比，中美之间的贸易谈判始终处于高频沟通，反复博弈的状态。此前，双方已先后在日内瓦、伦敦和斯德哥尔摩举行了三轮会谈，期间经历波折后，双方态度趋于平稳，而本次会谈重点是就TikTok问题达成框架性解决方案。根据新方案，一家名为“TikTok美国数据安全合资公司”（TikTok USDS Joint Venture）的新实体将专门负责TikTok美国用户的数据安全、内容审核及软件安全保障等关键职能。该合资公司的估值为140亿美元，美方要求字节跳动持股小于20%。

贝森特称，下一轮美中谈判很可能在11月10日前，亦即两国关税休战协议限期届满前举行，并可能将关税互免再次延长90天。会后9月19日中美两国元首通话要求避免单方面贸易限制措施，为后续11月会谈扫清政治障碍，特朗普随后表示，双方将在10月底于韩国举行的APEC会议期间会面，并透露了明年中美元首互访的信息。预期中美经贸会谈短期内仍将保持一定频率，并伴随会面等级提升实质性进展将有所增多。

四季度的后续议程将形成多边平台到高层互访的预期链

当前已形成 “10月底APEC预热—11月第五轮会谈攻坚—特朗普明年初访华展望” 的清晰路线图，市场预期持续升温。美方正筹备出席韩国APEC峰会，外界猜测特朗普可能效仿2017年模式，借多边场合实现对华突访，关键观察点在于美方是否释放取消技术限制、暂停南海挑衅等实质性信号，这将直接影响访华可能性。11月第五轮经贸会谈是马德里共识的细化落地环节，关税调整、市场准入、知识产权保护三大议题将进入实质谈判阶段。若前期议程顺利，则为明年年初高层互访提供基础。

中美对抗下降将通过 “情绪修复—资金回流—盈利改善” 三重逻辑提振AH市场

（1）不确定性溢价消退：长期以来，经贸摩擦、科技制裁等地缘政治变量长期压制市场情绪，若中美经贸框架进一步明晰，投资者对“黑天鹅”事件的担忧减弱，进行风险评估和定价的框架将更为稳定。而最令市场恐惧的是极端情景，如全面的科技脱钩或经贸对抗，对抗趋缓可以直接降低这些低概率、高破坏性事件发生的可能性，投资者对最坏情况的担忧将显著减弱。中美冲突风险溢价有望进入一个持续回落的下行通道。溢价的消退或有望抬升AH市场的整体估值中枢，为“情绪修复”奠定坚实基础。

（2）资金面改善：在近期外资普遍上调中国资产配置的背景下，外资对AH股的配置逻辑高度依赖中美关系预期。若冲突风险溢价回落，外资或进一步增配中国资产。当宏观层面的系统性风险下降后，投资者的关注点将重新回归到微观基本面，如行业景气度、盈利能力，预计资金流入将更具持续性和结构性。

（3）强相关行业盈利预期调整：出口导向型企业（尤其是机电、轻工制造）将直接受益于对抗缓和预期，降低供应链“断链”的风险的同时，调整利润预期；而科技企业的制裁放松预期，将扩大其市场准入，并且推动其营收增速的预测上修。上述关键行业的盈利改善，或将通过产业链传导至整个经济体系，中国资产盈利有望改善。

三、景气成长板块的资金轮动仍将主导中期市场

赛道轮动寻找低位新方向

总体来看，近期市场资金在算力板块集中交易后，逐步向其他低位景气成长赛道切换，市场整体情绪保持稳健，流动性条件尚未出现明显收紧，尚不构成全面利空信号，中期市场或仍延续慢牛格局。在宏观经济尚未全面复苏的背景下，具备结构性景气的新赛道仍将成为投资的核心胜负手。

近期资金轮动特征明显，接力方向主要集中在新能源、人形机器人及半导体等板块。其中，机器人板块受宇树机器人上市预期带动，市场关注度提升；半导体板块受业绩超预期与算力需求增长影响也成为资金重点；新能源板块持续受政策支持和技术迭代推动，保持景气向上。

资金面数据同样显示，近期市场热点呈现切换格局。新能源、机器人与半导体板块热度明显上升，相关ETF均录得显著净流入，其中半导体和机器人板块的资金承接最为突出，反映出在政策催化与产业预期驱动下资金持续流入景气赛道。相比之下，算力板块在经历前期集中交易后，近一周资金出现回落迹象，区间净流入转负，显示市场关注点正由高位算力逐步切向低位成长方向。

新赛道催化事件密集落地

资金流入的驱动因素主要在于各板块近期催化事件持续密集落地。具体来看，特斯拉本周即将召开产量会议，市场普遍预期将对人形机器人量产节奏给出更清晰指引，若量产计划进一步明确，有望显著提升产业链景气预期。同时，国内龙头宇树机器人预计25Q4上市，亦可能成为资金关注焦点，叠加行业内多家企业在年底前有新品发布计划，板块催化强度保持高位。

新能源方面，固态电池行业标准已正式发布并进入落地阶段，将加速新技术产业化路径的明确；与此同时，光伏产业正处于政策整顿与产业升级窗口期，8月的“反内卷”政策后续仍有进一步细化措施预期，预计将推动落后产能有序出清，利好头部企业竞争格局。此外，新能源汽车在下半年多家车企规划新车型发布，也将同时带动上游电池环节需求。

半导体板块，摩尔线程IPO即将上会，作为国产GPU代表性企业，其进展将成为产业链的重要风向标；技术端，市场关注存储芯片涨价趋势延续及光刻机突破预期，若验证将直接改善板块盈利预期。同时，下游消费电子复苏迹象显现，有望进一步强化资金对半导体板块的配置意愿。整体而言，人形机器人、新能源与半导体三大景气成长方向在未来数月均有产业、政策及资本市场多重催化事件落地，资金情绪或在持续利好刺激下集中流入，推动赛道行情向上演绎。

在此背景下，我们重申，新赛道仍是今年投资的核心机会。结合最新基本面观察，新能源、机器人和半导体板块的景气度持续提升，具备结构性成长动力。投资者可重点关注低位且景气持续上行的赛道机会，通过赛道轮动把握中期市场收益，同时关注核心受益标的的盈利能力和成长潜力，以获取最佳风险调整后的投资回报。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 监审:古筝

（来源：中信建投）