新加坡的国家储备金管理模式——以主权财富基金GIC为例｜道口研究

文/清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任高皓，清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心高级研究专员孙子谋

新加坡1981年创建了主权财富基金——新加坡政府投资公司（GIC），确保能自主掌控储备金，有效管理国家财富。作为管理外汇储备的关键机构，GIC自成立起就专注于海外投资，投资策略注重长期稳健回报与风险控制。

地处马六甲海峡的地理要冲，新加坡从建国之初便将国家生存与发展基石建基于国际贸易。由于区位优势、政策引导等因素，新加坡长期保持高储蓄率，成为全球首个从贸易和资本盈余积累储备金的国家。在此背景下，新加坡1981年创建了主权财富基金GIC，确保能自主掌控储备金，有效管理国家财富。作为管理外汇储备的关键机构，GIC自成立起就专注于海外投资，投资策略注重长期稳健回报与风险控制。

小国拥有规模庞大的主权财富基金往往是把“双刃剑”。一方面，充裕的金融资产能够为国家提供财政缓冲和长期投资收益；另一方面，大量外汇储备可能对本国宏观经济产生冲击。GIC通过主动管理汇率风险与资本流动，历经40余年发展，资产管理规模约8008亿美元，位列全球主权财富基金第8位，在2024年按交易总额统计的最活跃主权财富基金排名中位列第二，仅次于阿布扎比投资局，成为全球主权财富基金发展的典范。

“双轨制”储备金管理体系

GIC的资金主要来源于外汇储备金与政府财政储备金。新加坡在贸易带来的大量外汇收入基础之上实行审慎的财政政策，国际收支长期保持盈余。同时，所有在职新加坡居民在中央公积金户头的强制储蓄制度，让新加坡享有高储蓄率。过去40年，新加坡的全国储蓄率占GDP 比重高达35%～50%。新加坡独立后两年内选择退出与马来西亚的共同货币安排，发行本国货币并保留货币局制度以获取伦敦英镑储备信用支持，为其在20世纪70年代快速积累外汇储备、增强经济韧性和抗风险能力提供了重要支撑。这些因素共同推动新加坡形成了大规模经常账户盈余与储备金积累，同时也自然衍生出在管理庞大外汇储备的同时维持汇率制度稳定的新课题。

GIC成立前，管理储备金的重任由新加坡金融管理局（简称“金管局”，亦称MAS）负责。新加坡金管局既行使中央银行职权，又承担金融业综合监管职责，但在储备管理与职能履行方面面临多重挑战：一方面，中央银行具有维护宏观经济稳定的重要职能，这与投资管理追求财务收益最大化的目标存在天然冲突，其秉持的“安全至上”储备管理原则不可避免地会对投资回报率形成压制；另一方面，在管理结构和人才配备上存在不足，例如金管局虽涉足股票投资，但并未组建专业化的投资团队，难以在微观投资决策与宏观经济调控间实现高效协同。

20世纪70年代末，随着新加坡经济规模的日益扩大与储备金的不断积累，金管局在管理国家储备并获取长期回报方面的职能日显薄弱，成立独立的投资机构以管理长期投资成为呼之欲出的必然需求。1969年，新加坡财政部先行设立海外投资部，此即GIC的雏形，在投资范围上开始突破传统现金管理与短期票据的限制，拓展至国际股票与债券等资产类别。1981年，新加坡政府正式设立GIC，以资产管理公司形式管理国家外汇储备，专注海外投资布局，打破了储备金由中央银行单一管理的传统模式，并由新加坡开国总理李光耀担任主席，副总理兼金管局局长吴庆瑞担任副主席。

GIC成立后，新加坡的外汇储备分为两部分进行管理，一部分由金管局继续持有，另一部分则划拨给GIC管理。新加坡自此建起“双轨制”储备金管理体系，将金管局持有的“货币储备”（用于汇率稳定）与GIC运作的“非货币储备”（用于长期投资）进行制度性分离。其中，“货币储备”由金管局通过公开市场操作（如外汇买卖、利率调整）锚定新加坡元汇率于目标区间，缓冲短期汇率波动对出口、资本流动及通胀预期的冲击，保障开放经济体中货币政策的有效性。“非货币储备”则由GIC在全球进行多元资产配置（如股票、不动产、私募股权、基础设施等）。

GIC承担着外汇储备与政府财政储备的双重管理职责，而新加坡另一家知名主权财富基金淡马锡则并不涉及国家外汇储备的管理。新加坡国家储备金的管理体系由三大核心机构协同运作：金管局、GIC以及淡马锡，三者分工明确，共同构建起国家储备管理的架构，但各自在框架内承担着清晰且不同的职能定位——金管局作为中央银行承担国家外汇储备的日常流动性管理，其资产组合主要配置于国债等高流动性工具，以应对汇率干预需求；GIC负责对政府财政盈余进行投资，投资风格相对保守，通过全球化配置分散风险管理长期储备资产，投资地区主要选择国外；淡马锡作为政府全资持股的国资投资平台，投资策略相对积极活跃，聚焦国内外战略产业进行布局（见表1）。

动态风险应对与投资韧性建设

GIC作为世界资产管理规模最大的主权财富基金之一，成立40年来投资策略演变展现了应对系统性风险管理的能力。2004年至2024年的20年间，GIC以美元计价的年化名义回报率和实际回报率分别为5.8%和3.9%。GIC将风险控制贯穿于长期投资理念中，投资策略经历了三个阶段的迭代优化。

初创探索期。20世纪90年代，考虑到新加坡建国初期经济规模较小、抗风险能力较弱，GIC早期采用较为保守稳健的配置策略：现金类30%、债券类40%、股票类30%。这一组合结构主要着眼于资本保值，特别是在1997年亚洲金融危机期间，固定收益类资产的高占比有效缓冲了市场波动。但受限于当时新兴市场发展水平和另类投资工具成熟度，其对房地产、私募股权等非传统资产及新兴经济体的配置比例较低。这一阶段的配置特征反映了新兴经济体主权基金在起步阶段的典型策略。

战略调整期。进入21世纪后，GIC逐步调整资产配置框架：债券类和现金类比例降至1/3，并增加公开市场股票、房地产、私募股权和基础设施等资产类别。这主要基于两点考量：一是利用国家储备的长期性特征获取风险和期限溢价；二是通过增加新兴市场配置把握全球化发展红利。但2008年全球金融危机期间，其重仓的欧美金融股（如瑞银、花旗）出现大幅亏损，暴露出现代投资组合理论在极端市场风险条件下的局限性，从而凸显了更新风险控制机制的必要性。

根据2008年新加坡宪法修订案和随后落实的框架，新加坡政府将金管局、GIC和淡马锡的净资产预计长期回报率的50%纳入年度预算，另外50%留存于储备中继续再投资。具体做法上，政府每年提前根据这三个机构的净资产设定一个预计长期回报率。该回报率由投资实体董事会和专业团队进行估算，财政部审查相并将拟定方案提请总统决定，若无法达成一致，则以各自20年的历史平均实际收益率来确定，这意味着政府可以更加灵活高效地利用外汇储备的增值收益，支持国家财政。

系统建设期。基于金融危机的应对经验，GIC于2012年实施“国家储备净投资回报框架”改革，重点进行三个维度建设：风险管理体系、收益来源多元化、跨周期适应能力。新的框架核心由三个组合组成：政策组合、积极组合和参考组合。政策组合是GIC投资框架的核心，包括六个资产类别：发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀挂钩债券、私募股权及房地产。积极组合则包括投资专家按专长进行的自主投资策略，旨在创造alpha收益，即高于政策组合可实现的回报。参考组合作为新增部分，体现长期风险承受度的衡量基准，这一组合基于全球股债指数，包括65%的股票和35%的债券。

GIC的地域投资分布调整体现了其基于全球经济格局演变的决策。20世纪90年代初投资组合中私募股权、房地产及2/3的公开市场投资集中于美国，亚洲投资则主要集中于日本。近年来，伴随国际政治经济变动及全球供应链重组，GIC主动优化区域配置结构，投资策略转向增加亚洲配置、减少欧洲敞口。截至最新年报（2024-2025财年），GIC投资地域分布呈现战略均衡特征：北美以49%占比居首位，亚太占24%，欧洲、中东和非洲占20%，三者构成核心投资区域。支撑这一布局的是GIC广泛布局的全球办公室网络。作为其长期、分散化全球投资策略的关键基础设施，11个海外办事处覆盖新加坡、北京、上海、纽约、伦敦、旧金山、首尔、东京、孟买、圣保罗等主要金融与经济中心，为其深入全球市场、捕捉投资机会提供了支撑。

自1965年独立以来，新加坡逐步构建以代际公平为核心的国家财政体系，通过宪法等制度性安排，确保财政决策摆脱短期政治周期或经济波动干扰，始终以跨代际国家利益平衡为根本导向。在此框架下，GIC明确以20年以上的超长期投资获取实际回报为目标，投资策略贯彻长期主义，规避短期市场波动影响。相较于主权财富基金普遍采用的五年以上长期投资视角，类似GIC将投资周期延长至20年的并不多见。GIC创新地引入20年滚动收益考核制，以20年年化实际回报率为核心评估标准，不局限于单一经济周期波动，通过时间加权计算排除资金流动干扰，客观评估投资决策的长期成效。该滚动计算机制会每年对数据进行更新，剔除最早年份表现、纳入最新数据，既保持20年的长期战略定力，又能及时反映策略调整效果。

GIC通过拉长考核周期将管理者利益与投资业绩深度绑定，有效遏制短期逐利行为。薪酬框架以市场竞争力和绩效薪酬的原则为基础，通过将员工利益与长期投资组合表现看齐，培育兼顾责任与问责的风险管理文化。具体而言，GIC薪酬方案包括基本工资和基于投资组合表现的浮动奖金，投资组合表现通过考核时间段内的绝对收益和相对收益来衡量。此外，还将风险控制、合规审查、人员管理和财务可持续性的定性指标纳入考量。奖金通过即时发放的前期现金激励以及短期和长期递延现金激励来实施，后者在未来数年分批兑现，并设有追回与取消条款。长期导向的激励薪酬对公司长期价值、创新和发展有着积极影响，这一设计确保了薪酬兑现与长期投资绩效紧密挂钩，有效抑制投资行为中的短期逐利冲动，并通过延迟支付机制促使管理层在更长周期内维护投资组合的稳健回报。

系统的风险管理体系构建

主权财富基金的性质使其应在推动国家经济战略布局和维持货币体系稳定等领域发挥一定作用。这一特殊定位导致其运作模式与国家政治经济结构深度绑定，呈现出显著的国别异质性。作为非资源型、外向型的小型经济体，新加坡的经济发展与全球化进程具有高度关联性。这种经济结构使新加坡能够获得全球化带来的资本流动优势，但也需应对国际市场波动传导的潜在风险，客观上要求其建立相应的风险防控机制以维持经济稳定......

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来源 | 《清华金融评论》2025年9月刊总第142期

编辑 | 王茅

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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