华润置地缘何穿越周期？

在房地产调整中，华润置地之所以实现正增长，一方面是因为其开发销售型业务销售规模逆势增长，这与公司高能级城市持续布局、产品竞争力提升有关；另一方面，公司的经营性不动产业务贡献的利润和现金流稳定增长，在行业调整中保持了公司经营的相对稳定。

薛宇/文

日前，华润置地（01109.HK)发布2025年中期业绩公告：公司2025年上半年营业收入为949.2亿元，股东应占盈利为118.8亿元，同比增长16.2%。在房地产仍处于调整背景下，公司业绩穿越了周期。

截至9月16日，华润置地股价收于32.28港元，相比年初最低的19.913港元已经实现62%的上涨，已经接近历史新高34.482港元；与此形成鲜明对比的是，目前行业内多数重点房企股价仍处于相对低位。而华润置地之所以能够穿越周期，正是源于其优秀的基本面表现：一方面，公司的开发销售型业务自2024年进入销售前三后能够保持该行业地位，这与公司持续布局高能城市、产品竞争力提升有关；另一方面，公司的经营性不动产业务贡献的利润和现金流稳定增长，在行业调整中保持了公司整体经营的相对稳定。

业绩表现超越同行

公司2025年上半年营业收入为949.2亿元，同比增长19.9%，其中，开发销售型业务收入为743.6亿元，同比增长25.8%；经常性业务收入合计205.6亿元，同比增长2.5%（包括经营性不动产业务收入121.1亿元，同比增长5.5%）。

值得说明的是，华润置地毛利率有所改善：公司2025年上半年综合毛利率为24.0%，同比 提升1.8个百分点，其中开发销售业务毛利率同比提升3.2个百分点至15.6%；经营性不动产业务的毛利率提升1.4个百分点至72.9%；轻资产管理业务的毛利率提升3.1个百分点至37.1%。

房地产开发业务作为公司的基本盘，2025年上半年实现签约额1103.0亿元，签约面积412万平方米，尽管分别同比下降11.6%、21.0%，但仍优于行业整体水平；开发销售型业务收入为743.6亿元，同比增长25.8%。据统计，2025年上半年，重点房企实现营收8109亿元，同比小幅下降0.8%；实现归母净利润194.7亿元，同比下降37.7%。可见华润置地表现明显优于重点房企。

截至2025年6月末，公司已签未结开发物业营业额达2513.7亿元，其中约1595.3亿元计划于下半年结算。自2024年末首次进入行业销售额前三后，持续保持行业地位。

经常性业务占比持续提升的背后是购物中心经营表现突出：公司2025年上半年购物中心营业额104.2亿元，同比增长9.9%；零售额同比增长20.2%至1101.5亿元，整体出租率保持在97.3%的高位。

积极拿地优化资产

如前所述，华润置地住宅开发板块毛利率得以修复，主要得益于一线城市收入贡献占比的较快提升，据国盛证券，公司一线城市销售占比同比提升8个百分点，相应地带动销售单价同比上升11.9%至26777元/平，优化了产品结构。

这背后是因为近年公司对高能级城市保持着较高的拿地强度。2022年受行业调整影响，公司拿地减少。2023年起加大拿地力度，全口径拿地金额1730亿元，同比增长20%，相比于2021-2022年的拿地金额同比增速8%、-3.2%明显提升。总体来看，华润置地2021-2023年一二线城市拿地金额合计占比均超过九成，2022年起一线城市拿地占比大幅提升，二线城市拿地占比下降，2023年一线、二线、三四线拿地金额占比分别为46%、47%、7%。2024年上半年一线城市拿地金额占比进一步升至60%，2025年上半年拿地全部聚焦于一线及强二线城市。

截至2025年6月末，华润置地总土地储备面积为4895万平方米，其中投资物业土地储备面积776万平方米；开发物业土地储备面积4119万平方米，权益面积2884万平方米，约70%位于一二线城市。

浙商证券指出，当前房地产行业正处于“新模式”转型阶段，正由增量市场转向存量市场。对比中国香港、日本和新加坡等成熟市场，可以看到房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发+运营”阶段，即从销售模式转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动模式。因此，在“双轨制”新模式的推进下，租售并举、资产管理是未来我国房企需要拓展的主要方向。

目前，经营性不动产业务已经成为华润置地业绩增长新引擎。

商业地产构建护城河

作为国内领先的综合开发运营服务商，华润置地经营性不动产业务（经常性业务）包括持有租赁经营的购物中心、写字楼、酒店等，是华润置地主要的业绩和经营现金流来源，2025年上半年，该业务对核心净利润的贡献占比提升至60.2%。

华润置地的购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线的战略布局，主要聚焦于一二线及省会核心城市，上半年近九成在营购物中心零售额排名当地前三。截至2025年6月末，公司已开业购物中心达94座，预计到2028年末购物中心总数将增至114座。

经营业绩方面，2025年上半年，公司旗下购物中心实现零售额1101亿元，同比增长20.2%，虽不及2023年43.8%的增速，但近几年来看增速也是处于相对较高水平；上半年整体出租率较2024年末提升0.2个百分点至97.3%，且自2023年以来出租率持续提升。租金收入方面，上半年实现租金收入104亿元，同比上升9.9%，近几年除2022年微降0.7%以外，其他年份均保持增长；上半年购物中心毛利率及经营利润率分别升至78.4%及65.9%，持续上升；公司预计全年 EBITDA 成本回报率 9.7%。租售比仍维持 12.0%合理水平。

不同于较传统的房地产开发商，商业地产为华润置地构建了较高的护城河，其稳定的租金收入实现了对主业的反哺，降低了行业下行对业绩波动的影响，为公司盈利可持续性提供有力支撑。另外，商业地产由于资产的优质性而具有较强的融资能力，在行业融资趋紧的市场环境中为企业增加了重要的对抗风险能力。国盛证券指出，在经营现金流稳健成长的驱动模式下，此类企业在行业调整中保持了经营稳定，因此也更受金融机构青睐，凭借相对雄厚的资产抵押物获得融资额度及内保外贷等债权工具支持，实现流动性补充；而其优质商业资产质量也带来后续通过C-REITs渠道退出的可能性。截至2025年6月末，公司通过资产抵押共获1298.2亿元的融资额度，该额度下贷款余额为1017.1亿元。

华润置地的资管规模持续做大，已搭建长租公寓和商业两个REITs平台。公司于2022年12月成功发行有巢REIT，为首单市场化机构运营的保障性租赁住房公募REIT，发行规模12.1亿元；此后又发行了华润万象生活、华夏华润商业REIT，为消费基础设施REIT，发行规模69.0亿元。受底层资产稳健经营及“租售并举”、促进消费等政策刺激，华润置地REITs较发行价格涨幅较大，截至2025年6月末，华润万象生活、华夏华润商业REIT市值破百亿元，稳居消费基础设施REITs首位，股价累计涨幅达52.2%，有巢公募REIT价格累计涨幅达73.9%。

浙商证券认为，商场等持有型资产的运营属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，华润置地探索Pre-REIT、私募REIT等多层次产品，逐步完善“投融建管退”资本闭环，具备将“重”资产做“轻”的能力，全周期的资产运营能力在行业内具备优势。

多元化企业往往更具备穿越行业周期的能力。2024年以来，新消费逐步崛起，2025年以来，随着消费REITs持续上涨，商业地产的价值重估空间也愈发凸显。根据华泰证券，商业地产具有“商业+地产+金融”复杂的三元属性，而商业地产基于地产属性的变现模式逐步式微，商业和金融属性决定了其估值基础以商业为核心，因此多以收益法来估值，头部运营商购物中心资产均超越账面投资性房地产公允价值，更为关键的是，C-REITs通道使得这一价值的实现路径更为通畅，流动性增厚使得这一估值更具有参考意义。国盛证券认为，华润置地兼具优异开发业务且商业运营占比高，同时商业资产化下具备扩张能力，展现出更强的抗周期能力与发展韧性。

本文刊于09月20日出版的《证券市场周刊》