医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿

文 | 医曜

前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。

回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素真实跨国药企（MNC）的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。

对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。

当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。

创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。

01 万物皆周期

这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。

股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。

BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。

但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。

也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。

当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。

02 下一个共识会出现在哪？

对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。

想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大MNC都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。

但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。

由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。

所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。

从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。

但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。

企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。

尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。

03 被忽视的国内市场

考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。

这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。

实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了MNC，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。

中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。

现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。

这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。