【四季报】国债：信心重塑

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（来源：一德期货）

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　　作者：刘晓艺/F3012593、Z0012930/

　　音频播客内容由豆包AI根据报告原文生成，不排除存在播报不全面情况，内容以文字为准。

• 核心观点：利空消退，债市回归基本面，看好"秋收"行情。

• 宏观环境：增长动能减弱，物价难改善，政策重心稳增长，货币宽松延续，但大幅放松空间有限。

• 流动性：OMO降息非首选，央行或通过逆回购、MLF、结构性工具等维持宽松，降准及重启买债可期。

• 估值与展望：三季度风险释放后配置价值显现，预计十债收益率区间【1.55%-1.8%】。

• 风险提示：政策超预期、货币边际收紧、监管趋严。

　　三季度，国债市场迎来年内第二波调整。在“反内卷”交易、稳增长政策加码、股市走强、风险偏好回升等一系列利空下，债基抛售引发收益率快速上行。四季度，随着利空扰动逐渐消退，债市将回归基本面定价。货币财政协同发力背景下，国债将回归牛市，迎接“秋收”行情。

　　展望四季度，在“抢出口”效应衰退、消费政策拉动性减弱、房地产投资延续收缩的情况下，政策重心或继续向稳增长倾斜，货币政策将维持宽松基调。考虑后续地方债发行加快和政策性金融工具出台，经济大幅走弱的可能性不大，货币政策总量上或不具备大幅放松条件。

　　基于居民和企业资产负债表压力、财政支出受到收入制约、外需边际放缓的研判，年内物价水平难有明显改善，“反内卷”引发的利空扰动将消退。

　　9月美联储降息后，货币政策宽松空间打开，但OMO降息未必是年内货币宽松的首选。考虑商业银行净息差压力，央行或继续加大买断式逆回购投放、降低买断式逆回购利率、超额续作MLF等方式补充商业银行负债，并采用结构性工具精准投放流动性。配合准财政工具和提前使用化债额度，降准和重启买债也是注入长期流动性的手段。

　　经历三季度风险充分释放后，当下国债配置价值再度显现。预估四季度十年期国债收益率维持在1.55%-1.8%区间波动，T主连合约波动区间107.3-110。

　　风险点：国内政策效果超预期、货币政策边际收紧、金融监管趋严。

01

多头拥挤逐步瓦解，三季度交易属性较强

1.1 风偏回升打压债市，夏日“风暴”席卷而来

　　2025年三季度，债市迎来年内第二轮调整。7月初，中央财经委员第六次会议提出依法依规治理企业无序竞争后，各部门陆续开会或发文释放“反内卷”信号，市场期待物价指数企稳走升，商品大涨，债市开启下跌行情。7月中旬，雅鲁藏布江下游水电工程开工点燃稳增长政策加码预期，股市走强进一步带动风偏回升，部分债基遭遇赎回，10年国债收益率快速上行突破1.75%。7月末政治局会议未出增量政策，且没有明确提及反内卷，债市得以短暂修复。随后，中美斯德哥尔摩经贸会谈达成关税再延期协议，叠加8月初美国非农数据爆冷令9月降息预期升温，内外风偏共振带动权益资产上行，并在上证指数突破关键点位后对债市形成明显压制，10年国债收益率一度逼近1.8%。9月初，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台后，引发债基抛盘，信用债和超长债调整幅度最大，叠加稳增长政策加码预期，10年国债收益率上行突破1.8%，30年国债收益率回升至一年前水平。

1.2 交易结构脆弱性暴露，收益率曲线陡峭上行

　　表面看，三季度债市受到股市“吸金”的影响而承压下行，但仔细观察债市调整幅度和关键点位机构行为可以发现，这一轮调整主要是部分机构在债市暂时失去赚钱效应后主动调降杠杆的防御操作。上半年机构为增厚收益抢配超长债，使得交易拥挤度的脆弱性在股市上涨中暴露是调整的“前因”，而三季度调整中曲线陡峭化上行是“后果”。尽管基本面数据对于债市存在利多支撑，央行也在资金面紧张和债基赎回发生时加大流动性呵护力度，但市场信心非常脆弱使得债市企稳多有波折。展望四季度，我们认为，随着风险偏好的均值回归，债市将回归基本面定价，交易者信心将得以重塑。

图1.1：三季度股债再现“跷跷板”走势

图1.2：国债收益率曲线陡峭上行

02

稳增长政策亟待出台，财政货币加强协同

2.1 内外需求再度承压，消费投资有待发力

　　2025年三季度国内经济出现明显放缓迹象，7月-8月三大投资和社零消费读数同时回落，市场期待稳增长政策再度推出。8月，多地出台房地产相关支持政策，但9月高频数据显示市场预期依然悲观。制造业投资方面，8月数据显示“反内卷”相关行业和贸易战行业投资放缓，考虑四季度出口增速下行压力，后续拖累可能加大。基建投资方面，极端天气和新增专项债发行节奏较慢是增速不及预期的主因，四季度剩余7000亿新增专项债发行对基建有一定支撑，但考虑专项债对基建项目的边际拉动力量减弱，对于投资的贡献力不宜高估。消费方面，得益于前三批以旧换新资金的下达，1-8月通讯器材、家电影音、家具、文化办公、体育娱乐用品等相关消费明显改善，10月底前第四批以旧换新资金690亿元将下达，对于社零消费存在支撑，但考虑其边际效用下降，年内消费政策或再度加码，目前市场预期四季度将推出5000亿元到1万亿元消费补贴以进一步拉动消费。

　　注意到9月初财政与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，会上再次强调财政政策与货币政策的协同发力，后续政策性金融工具作为准财政政策可能推出，并辅以降准配合。考虑到2022年下半年和2023年末经验，政策性金融工具有望拉动四季度基建投资增速回升。此外，财政部部部长蓝佛安在9月12日国新办新闻发布会上指出，将继续落实一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增债务限额。提前使用明年化债额度，可以腾挪和节省资金用于经济建设、民生保障、教育医疗等领域，利于缓解私人部门资产负债表的修复。

　　展望四季度，在“抢出口”效应衰退、消费政策拉动性减弱、房地产投资延续收缩的情况下，政策重心或继续向稳增长倾斜，货币政策将维持宽松基调。考虑后续地方债发行加快和政策性金融工具出台，经济大幅走弱的可能性不大，货币政策总量上或不具备大幅放松条件。

图2.1：2025Q3地产投资再度走弱

图2.2：前期政策对社零消费拉动减弱

图2.3：三季度基建增速超预期放缓

图2.4：2022年下半年政策性金融工具拉动基建

2.2 “反内卷”影响可能高估，利空扰动逐渐消退

　　7月以来，“反内卷”政策逐步落地，一度引发物价回升预期，从风险偏好和通缩预期两个传导逻辑对债市形成明显扰动。目前市场上对于“反内卷”政策不断加码依然抱有较高期待，并预期PPI持续回升带动企业利润改善，进而推动地方财政和居民收入回升，恢复经济内生动能。我们认为上述传导逻辑短期难以形成。

　　本轮“反内卷”政策与2015-2016年供给侧改革有所不同，因此不能“刻舟求剑”评估其影响。首先，7月政治局“反内卷”着重治理企业无序竞争，相比7月初财经委会议措辞删除了“低价”二字，同时将“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”。从所涉及行业来看，“反内卷”并非集中于上游，对中下游行业也有涉及，这意味治理难度比较大。其次，从对经济影响来看，PPI和CPI读数虽有一定积极影响，但难以持续大幅提升。尽管本轮政策推出背景与2015-2016年供给侧改革有一定相似性，即产能过剩和劳动力过剩导致价格水平持续低位运行，但在需求侧缺乏强刺激和消费信心提升有限的情况下，最终的产能去化效果将受到约束。从宏观层面看，能够“破局”的措施可能包括推动私人部门资产负债表企稳、中央财政加码和外需的拉动。但就近期经济数据表现来看，居民和企业资产负债表依然承压、财政支出受到收入制约、“抢出口”后外需边际放缓，均预示着年内物价水平难有明显改善，其对债市利空扰动将消退。

图2.5：居民和企业资产负债表依然承压

图2.6：8月财政支出有所放缓

图2.7：四季度“抢出口”逐渐消退

图2.8：“反内卷”对价格影响短期有限

03

流动性预期依然乐观，央行可能重启买债

3.1 外部制约暂时解除，降准降息预期升温

　　9月美联储降息落地后，国内市场降息预期升温，其背后来自于经济下行边际走弱、物价低迷和人民币兑美元升值压力。但基于当前情况来看，OMO降息未必是年内货币宽松的首选。

　　6月以来，尽管降准降息缺位，但央行先后通过加大买断式逆回购投放、降低买断式逆回购利率、超额续作MLF等方式补充商业银行负债，以降低银行负债成本、缓解银行净息差压力，同业存单利率显示商业银行同业负债成本整体稳定，未出现大幅上行。9月19日，央行宣布将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。这后续14天期逆回购将更加灵活开展，而不限于春节、国庆等长假投放，以对7天期逆回购进行补充，而多重价位中标的模式能更好反映机构差异化的资金需求。可见，当下央行可以通过多种工具替代降准降息满足银行流动性总量需求。

　　此外，我们对年内流动性乐观的原因之二在于买债的重启。9月3日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，讨论了政府债券发行管理、央行国债买卖操作，为今年后续的“国债买卖”打开想象空间。考虑到近期10年国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，若后期财政政策有望进一步发力，四季度央行有可能恢复国债买卖，结合降准向银行体系注入长期流动性。

图3.1：汇率压力减轻打开货币政策空间

图3.2：商业银行净息差下行至历史低位

图3.3：6月以来央行加大流动性投放

图3.4：三季度同业存单利率维持稳定

3.2 资金投放更加精准，结构工具优于总量

　　从央行货币政策二季度执行报告来看，政策基调是将适度宽松货币政策“落实落细”，这意味着决策层对于总量政策的运用是较为谨慎的，而倾向于采用结构性政策工具定向给予流动性呵护。我们认为决策层的主要考量或仍在于商业银行净息差压力。从国家金融监督总局数据来看，二季度商业银行整体净息差水平进一步下降至新低水平。8月下旬多家中小银行宣布下调人民币存款利率，降幅达10到20个基点，反映出商业银行负债成本依然较高、净息差压力依然很大。如果再度采用OMO降息，则意味着商业银行资产和负债端成本将同时调降，不利于净息差修复。由此来看，除非经济出现超预期下行，年内OMO降息落地的概率较低。

　　综上所述，四季度在汇率压力降低、以我为主的大背景下，货币政策将保持总量流动性供给的充裕，确保银行负债压力整体可控，在工具选择上，优先选择结构性工具以提升流动性投放精准度。

04

供需力量双双减弱，债券比价优势仍存

4.1 化债资金提前使用，季度净融资压力可控

　　今年中央财政赤字规模4.86万亿元，加总超长期特别国债1.3万亿元发行额度和0.5万亿元特别国债发行额度，全年国债总净融资规模为6.66万亿元。前三季度国债发行约11.95万亿元，净融资额度5.4万亿元，完成全年计划总量81%，略高于去年同期占比77%。地方债方面，今年新增专项债额度4.4万亿元，加总地方财政赤字8000亿元和特殊再融资债2万亿元，全年地方债净融资额7.2万亿元。前三季度地方债总发行量8.46万亿元，净融资额6.08万亿元。扣除2万亿特殊再融资债额度，实际净融资规模占全年78%，低于去年同期水平83%（前三季度含特殊再融资债的地方债发行完成全年84%）。加总政金债，前三季度利率债发行规模25.86万亿元，净融资规模13.26万亿元，完成全年计划85%，高于去年同期占比70%，整体发行速度较快。四季度利率债发行量约5万亿元，低于去年同期6.9万亿元。即使明年化债资金（2万亿限额、0.8万亿新增专项债）提前使用（9月12日，在国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安指出，将继续落实一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增债务限额），以及新增专项债提前批下达，年内利率债供给压力依然可控。届时，央行大概率降准给予流动性配合。

图4.1：前三季度利率债净融资高于历史同期

图4.2：全年利率债发行量预估15.6万亿

4.2 配置需求依然存在，边际力量或有变化

　　三季度，权益市场的强势拉涨引发市场对于居民存款搬家的讨论，市场主流观点是债市资金流入股市，股市不跌债市延续调整，果真如此吗？本轮股市如何影响债市？若股市延续强势，债市是否延续下跌？

　　回顾近几年股涨债跌行情，可以发现本轮债市调整有以下不同。首先，调整幅度相对有限，10年和30年国债收益率上行幅度10BP和14BP，小于2025年2月、2024年9月、2022年11月等行情。尽管本轮调整中也出现基金赎回，但主要是部分机构策略调整调降久期所致，并未如前几轮行情引发居民理财赎回潮。其次，资金面较为宽松，除去8月18日-21日资金面较为紧张外，其余时间资金面较为宽松，央行对于资金面呵护强烈，加大OMO、MLF（净投放3000亿元）、买断式逆回购投放（净投放3000亿元）。再次，基本面数据利多债市，7月和8月国内经济数据消费、投资、生产全面走弱，数据当天债市也曾短暂反应利多。因此，7-8月债市调整主要在于机构行为的变化，不能仅就“居民存款增速下降、非银存款增加”而推断大量资金从债市流出进入股市。上半年部分机构为增厚收益拉长久期，使得超长债交易较为拥挤，在三季度股市加速上涨的情况下债市“赚钱效应”的不足导致部分债券基金主动收缩组合久期，收益率曲线陡峭化上行。叠加高风偏交易者赎回债基买入股票，以及交易所打新冻结资金致银行间资金面收紧，造成了“股债跷跷板”的表象。尽管这些因素都会对债市短期形成影响，但并不能改变债券趋势。

　　特别是在广谱利率下行过程中，低风偏资金对理财收益率容忍度提升，不会轻易形成赎回负反馈。8月末，部分商业银行定期存款利率调降和保险万能险利率调降再度加剧了低风偏交易者的资产配置压力，债券在调整后配置价值再度显现。从估值来看，目前资金利率与债券的到期收益率的息差逐渐回归过去十几个月的均值附近，债券的短期配置价值自动显现。站在中长期配置债券的角度，当10年期国债老券收益率达到1.8%附近时，已经高于所得税调整后的房贷利率；当30年、50年国债陆续站上2.1%以上的当口时，恰逢分红险预定利率在8月底降至1.75%，十年国债在1.8%附近会吸引一定配置盘。

　　不过，值得注意的是四季度配置力量可能相较去年同期有所弱化。一方面，今年险资通过权益投资已经实现部分业绩目标，使得四季度配债动能有所弱化。另一方面，商业银行在存款搬家非银、债券和投资收益下降、贷款增长承压的情况下，面临一定资产负债表收缩压力，如果后续部分银行缩表可能弱化前期“资产荒”逻辑。此外，需要关注的是基金费率改革的影响。9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，其中债基赎回费增加超出市场预期，这将弱化债基灵活性和性价比，导致其需求萎缩，从而使得机构对抢跑资本利得行为趋于谨慎。

图4.3：8月居民存款继续流向非银存款

图4.4：本轮债基赎回过程中债券调整幅度不大

图4.5：相比年初，股相对债性价比回落

图4.6：10年国债与资金利率息差接近一年均值

05

牛市回归信心重塑，债市迎来“秋收”行情

　　展望四季度，我们对于债市维持乐观看法。考虑年内财政超预期加码可能性不大、信用扩张力度不强、货币政策有望再度宽松，资产荒大格局延续，银行配置需求决定收益率的天花板不高。但鉴于货币政策大幅宽松可能性不大，以及配置力量边际弱化，预计长债收益率下行空间有限。

　　从估值角度看，今年以来，10年国债收益率和政策利率的利差多数时间在10BP-40BP之间。5月OMO降息至1.4%后，10年国债收益率在1.6%-1.85%区间波动，中枢基本对应政策利率+20-40BP的中位。假设年内政策利率再降10BP，推算10年国债收益率波动区间在1.55%-1.8%，中枢下移至1.67%左右。从期限利差角度看，三季度受债基抛压影响，国债期限利差大幅走扩，目前各期限利差均已达到年内高位，后续债市回归基本面，期限利差有望压缩，建议择机布局曲线走平策略。但值得注意的是，公募基金新规意见稿出台后，作为超长债重要参与者之一的债基受到一定影响，超长债与长债利差明显走扩，预计四季度30年-10年利差大幅压缩至年初低点可能不大，预计维持在20BP-30BP区间波动，对应30年现券收益率在1.8%-2.0%区间波动。

图5.1：10年国债收益率与政策利率差区间波动

图5.2：当前期限利差回升至年内高位