银华基金冯帆的“固收+”解法：三个原则和一个体系

来源｜《财经》新媒体

文丨蒋金丽

当大盘指数来到3800点上方，A股的氛围变得阴晴不定，燥热和冷冽交替登场。

高位震荡的行情下，权益资产的性价比似乎有所削弱。若直接离场，可能会错失市场再创新高的潜在收益；而重仓坚守，则面临冲高回落的风险。

从投资的角度，市场来到了一个进退两难的分岔路口。对于拿不定主意的投资者，“固收+”可能提供了“进可攻，退可守”的选择。

“固收+”产品的运作机制，从“道”的层面，可以简单地概括为“固收打底，权益增强”，但在“术”的层面，背后是一套多元化的资产配置体系。

换言之，比起“+什么”，更重要的是“怎么+”。

结合求学时的专业积累以及12年的从业经验，基金经理冯帆沉淀了一套“组合管理+定量手段”的打法。

组合思维代表的是一种全局观。即先明确产品的定位，再自上而下去做资产之间的平衡，同时从夏普比的维度控制回撤，力争帮助组合有效承担风险。

类属资产层面，采用定量策略。基于规则化、体系化的方式去争取收益，并力求保证一定的持续性、稳定性。

以她管理的银华增强收益债券为例，作为一只混合二级债基，最高可以配置20%的股票仓位（详见注释1）。冯帆对这只产品的定位是“中高波固收+”，不追求短期排名的锐度，更希望做出长期盈亏比优势，力争上涨弹性大于下跌弹性。

截至6月底，银华增强收益债券A近一年累计回报9.46%，实现了4.36%的超额收益，在同类基金中位列前14%。(业绩数据来源：基金定期报告，统计区间：2024.7.1-2025.6.30，同期业绩比较基准5.10%；排名数据来源：银河证券，具体排名66/481，同类基金为普通债券型基金（二级）（A类），截至2025.6.30，本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证)

从主动管理到量化赋能

冯帆是金融科班出身。本科读的是国际经济学，四年的专业学习，帮助她建立了自上而下的宏观视野和框架逻辑。研究生阶段，她转攻金融数学，课题是衍生品定价，需要用到一些比较具体且落地的定量研究方法。这为她后来在投资中使用量化工具打下了基础。

2013年，冯帆从一家私募入行，从事宏观策略研究，建立起了独立、全局、追求本质的思维方式。

入职银华是2015年，次年加入“固收+”团队，自此从研究转向投资，担任基金经理助理。也是从这个时候，她开始参与到多资产、多策略产品的投资管理中，并将之前专业上的一些积累转化成策略实践。

2020年底，冯帆开始管理银华增强收益债券。

面对市场的起伏，她意识到一件事：无论是组合管理目标的设立、风险收益特征的把握，还是做细分收益的增强，要尽量少依赖主观的阶段性观点。

“主观的一些东西，放到历史上无法回测，也难以保证超额收益的持续性和稳定性。”她开始思考，如何用一个规则化、体系化的策略，来支撑“固收+”的业绩和管理过程。

2023年，她找到了解决思路，尝试将“固收+”产品的股票管理方式，从主动转向量化。次年，在公司的支持鼓励下，正式运用到投资实践中。

除了指增策略，她还将转债和纯债投资框架，在组合管理的基础上进行了整合，最终形成了一套量化管理方案，“运行下来，既有比较明确的风险收益目标和特点，也有助于增强对持续性、稳定性的把握”。

寻找风险收益的不对称性

无论是量化的选股体系，还是转债和债券的选择上，冯帆都呈现了寻找风险收益不对称性的思路。

量化选股方面，冯帆以中证800作为指数增强策略的基准，原因是“样本空间丰富，大小市值相对均衡”。

在这一基准的范围内，再去寻找适应性比较好的单因子。她筛选因子的标准，除了超额收益的稳定程度，还会衡量风格逆风期的负向拖累，以及能否找到有效的补充因子，最终构建出一个风格对冲的多因子组合，以达到从策略制定的维度，实现规则化的均衡选股。

冯帆坦言，做多因子选股的初衷，并不是追求阶段性的锐度或风格下的标签，而是希望在含权敞口的暴露上，能以相对均衡、稳健的方式追求超额收益。

对于转债，冯帆也是通过定量化和规则化的方法来构建组合。相比主动选转债，定量的方式是基于折价购买来实现风险收益的不对称性，从而力争保证转债组合的盈亏比优势。

在她看来，自下而上主动选转债，总能找到理由去论证“贵有贵的道理”。但如果持有太多价格偏贵的个券，组合层面的风险收益特征容易失控。可见，冯帆并不是机械地使用量化策略，而是会不断评估策略的应用适用性和能力边界。

和股票相比，转债的样本空间有限，有效的回测历史较短，存在一些不能被充分检验和刻画的维度，如信用风险、条款博弈信息等。因此，在构建转债组合后，她还会通过研究团队自下而上的覆盖，去判断和分析这些信息，进一步形成主动增强的结果。

至于纯债投资，分择时、择券两套定量的方法。择时的维度，是基于胜率和赔率。择券则是根据宏观基本面、资金面、微观交易情绪、机构行为四个方面的指标，形成一个打分框架。在这套定量体系下，每个月会形成信号阈值，得出对应久期择时维度“看多、看空或震荡”的结论。

三原则下的打分体系

在TAA的战术资产配置层面，冯帆有“三个原则，一个体系”。

原则一，做匹配的工作，而非预测的工作。不去过多预判宏观环境的变化、资产价格的涨跌，而是更注重对当前宏观环境、资产计价水平以及相对比价关系的刻画与理解，然后把资产配置结构，调整到相匹配的模式。

原则二，充分利用多资产、多策略的运作方式，将资产间的协同性做好。在含权敞口确定后，把风险预算尽量倾斜给有盈亏比优势的资产类别，这体现在股票与转债之间配置比例的动态调整。此外，含权资产和债券之间，也要体现协同：大体上遵循股债对冲，但前提是债券的久期资产作为风险对冲的工具，成本要合理可控。

原则三，适度做一些逆向操作。当市场出现阶段性极度悲观定价时，可以反向做一些加仓的动作。但有一个实施的前提，在市场出现极端悲观定价前，要先做好组合的回撤管理。

一个体系，是指基于胜率和赔率的打分框架，将宏观环境和资产定价做一个全面、客观的刻画。这么做的好处在于，可以避免短期情绪的扰动，跳出局部的视角，看到一个全面系统的图谱。

胜率维度，着重刻画宏观经济，包括经济周期、信用周期、流动性周期等，以及每一个周期的变化方向和斜率。

赔率维度，既包括单一资产的估值定价水平，也涵盖资产之间的比价关系，还有短期的市场热度、拥挤度、情绪面、机构行为等维度。

这个打分体系每个月会更新，但不会频繁发出指示信号，而是在年度维度下，给出1-2次明确的指示信号，“我们不会基于短期的市场热点来调整权重。在大的资产配置决策上，每年的胜负手不会特别多。短期一些小的交易，对组合更多是磨损大于收益”。

尾声

冯帆对量化策略的运用，是建立在主动投资的理解之上。

她多次强调，量化策略不是独立的方法论，而是将主动投资在客观情况下，用比较完整、有效的方法论，做一个定量的、规则化的表达，使其在历史上可以回溯，在过程管理中可以归因，在未来可以优化。

谈到投资中的压力，如短期业绩波动对心态的考验、规模持续增长所承载的投资者期待，她坦言很难通过“想开”去化解，“压力本身是面对挑战时，缺乏能力感而产生的焦虑”。

她比较喜欢的一种状态是晴耕雨读。市场有机会的时候积极参与，有压力时就想想策略体系的构建，做持续的积累，“把工作持续做到位，有更好的把握感，才是缓解压力的核心”。

对于如何保持个人的进步和迭代，冯帆总结了三句话：

心态要开放，心态的边界决定了能力的边界。

保持“有效勤奋”，思考永远是最有价值量的环节。

行动力很关键，不要期待一开始就将所有的东西想清楚，很多思路是在实践的过程中逐渐清晰和完善的。

注释1：根据银华增强收益债券型证券投资基金招募说明书，本基金对债券等固定收益类金融工具的投资比例合计不低于基金资产的80%，持有现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%，其中，现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。本基金还可投资于股票、存托凭证、权证等权益类金融工具，但上述权益类金融工具的投资比例合计不超过基金资产的20%。